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1、 股权激励、企业价值创造与投资估价朱 武 祥 公司财务与投资银行学副教授清华大学经济管理学院金融系一 问题提出问题提出企业价值的理论含义是明确一致的，即企业现有业务和增长机会组合预期在未来能够持续产生的现金流期限结构的现值。PV资产价值, FCFt资产在t时刻预期能产生的现金流，r 反映企业预期未来现金流风险的贴现率, 即资本成本从业务构成角度，企业通常由当前业务和增长机会组合而成。而企业业务组合是一个动态的成长过程。因此，企业估价企业估价实际上是动态估价企业当前业务和增长机会组合的价值实际上是动态估价企业当前业务和增长机会组合的价值。即：企业价值企业价值 当前业务价值当前业务价值 增长机会价
2、值增长机会价值tttt rFCFPV11企业投资估价有多种模型方法，例如，收益贴现模型(包括会计收益、现金流贴现模型)，市盈率、市净率等类比估价模型和期权模型。尽管企业经营的产品、业务以及所在产业有发展周期，但对于没有陷入财务危机的正常经营企业，不管采用收益贴现还是类比估价模型，通常假设企业持续经营。例如，采用现金流贴现估价模型时，往往把企业发展分为两阶段，形成两阶段估价模型：PVHH 以后持续经营价值的现值，其它变量的意义同上。企业经营的财务目标是在持续经营过程中为股东创造价值。为此要求企业具有理性具有理性的管理行为：制定能够增加增加股东价值的业务发展战略和竞争策略，管理业务和增长机会组合。
3、包括有效识别和经营当前能够为股东增值的业务增值的业务；重组业绩下降下降业务，使其达到为股东增值状态；分立和剥离缺乏缺乏竞争优势、不能增加股东价值的现金陷阱业务；自我开发或兼并收购新的能够增加股东财富的投资机会。企业价值 当前增值业务(持续经营价值 NPV0) 当前贬值业务(持续经营价值 NPV0) 已明确的增长机会价值 潜在增长期权价值HHHtttt rPVrFCF )1 (11二企业价值创造的驱动机制与人力资本二企业价值创造的驱动机制与人力资本企业当前业务发展和新增长机会的实现是一个动态过程，需要一组资产来驱动，但不是会计准则核算的企业资产组合。会计准则核算的企业资产主要是当前业务的有形资产
4、，而价值驱动角度的资产组合则包括会计准则的有形资产和无形资产(见下表)，价值驱动意义价值驱动意义上的无形资产包括财务实力财务实力(包括融资能力，例如资信等级、增资扩股能力等)、组织资产组织资产(声誉，品牌，与供应商、经销商以及政府等方面的关系资源供应商、经销商以及政府等方面的关系资源) 以及人力资本。人力资本。无论是人力资本密集的企业，例如高科技、管理顾问等咨询服务机构，还是资本密集的传统制造企业，各类企业和任何成长阶段的企业价值驱动角度的资产组合构成项目相似，但各项目的实力和价值贡献的作用差异显著。例如，资本密集的企业，有形资产的价值贡献比例相对较高，而人力资本密集的企业无形资产价值贡献比例
5、高；同行企业中，在竞争中获得成功的企同行企业中，在竞争中获得成功的企业，有形资产的价值驱动作用相对低业，有形资产的价值驱动作用相对低。另外，同一企业的不同价值驱动资产组合 有形资产 财务实力 组织资产 人力资本企业市场价值现有业务组合新的增长机会成长阶段，资产组合中的各项因素对价值增长的贡献也发生变化。例如，制造业公司发展初期，有形资产的价值贡献比例相对高，而越往后，无形资产的价值贡献能力显著上升。企业无企业无形资产的价值驱动能力随企业经营成功而不断累积，市场价值形资产的价值驱动能力随企业经营成功而不断累积，市场价值持续攀升。持续攀升。微软微软微软 198519851985 年上市年上市年上市
6、199419941994 年股票市值年股票市值年股票市值( ( (实线实线实线) ) )和净资产帐面和净资产帐面和净资产帐面值值值( ( (虚线虚线虚线) ) )变化变化变化( ( (单位百万美元单位百万美元单位百万美元) ) )竞争环境快速和显著的变化，使企业资产组合中的各项要素的价值驱动作用发生了显著变化。全球竞争、技术创新速度的加快和资本市场发展，使企业经营所需的物质投入要素供给日益充分，信息技术使商业模式发生显著变化，有形资产对企业价值驱动的贡献相对下降。但全球竞争、消费者主权以及环但全球竞争、消费者主权以及环境保护对企业技术、过程创新和质量改善的需求和要求日益增境保护对企业技术、过程
7、创新和质量改善的需求和要求日益增强，而强，而实现这些创新依靠智力和组织资产实现这些创新依靠智力和组织资产。因此，以人力资本和组织资产为主的无形资产在企业发展和价值增长的贡献迅速上升。企业现有业务经营、增长机会把握，技术创新和组织资产的有效运作均需要人力资本来管理和支配。因此，人力资本更为关键。关键人物的经营能力、社会资源和声誉对企业经营和发展日益重要。以创新为增长机会推动力创新为增长机会推动力的公司，价值创造对关键人力资本的依赖非常高，但人才的竞争日益激烈，使人力资本价值市场资本化，人才流动性大大增强，有效的激励制度对留住、吸引甚至争夺有价值的人才和激发其创新潜能日益重要。由于以创新为增长机会
8、推动力的 IT 公司价值创造对关键人力资本的依赖非常高，不少 IT 公司都有过因骨干人才的跳槽，而出现业务危机的经历。因此，IT 公司在招股说明书中均注明：“如果本公司不能挽留和聘请所需要的员工或任何主要人员离职，公司将会遭到重创。”把人力资本视为 IPO 以后企业价值增长的重要风险因素。三三 股权激励、管理行为与企业价值创造股权激励、管理行为与企业价值创造激励影响企业治理、投融资和经营管理行为，进而影响企业价值创造。1股权激励与企业价值创造早期成长型企业股权激励与企业价值创造早期成长型企业成长型企业的价值创造模型可表述为：企业内在价值现有品牌业务持续经营价值潜在的新品牌业务增长机会预期价值(
9、1) 第一种情形：创始人兼控股股东和 CEO，与外部公众投资者利益一致。但内部激励不足，影响新的增长机会期权的创造和及时将期权虚值有效转换为企业实质增长价值，使外部投资者处于风险状态。在此阶段，公司治理模式为创始人兼控股股东和 CEO，当前业务主要由创始人股东开创，创始人股东有足够的激励，企业组织资本主要与创始人股东关联。企业持续经营需要通过持续创新来不断开发新的产品和市场客户。即将设立的创业板上市企业多属于这种类型。由于网络新经济的迅速发展，企业创造的增长期权及其期权估价模型近年来在投资估价中受到重视。因为未来潜在的新投资机会是离散的，类似于期权未来潜在的新投资机会是离散的，类似于期权。但增
10、长期权与金融期权不同，在金融期权合约中，所有者和行使时限非常明确。由于企业经营和创新往往由具体人员、团队承担和负责，例如，市场营销人员在市场开发过程中掌握了客户资源，研究开发人员掌握了产品技术诀窍。因此，企业内部新的品牌增长机会期权的所有权并不明确，而且增长期权的所有权很少受到法律的有效保护，行使也受管理行为影响。另外，人力资本所掌握的关键技能和战略资源(例如声誉、客户关系资源) 也难以通过法律合约，确定地由企业法人和股东所拥有和控制。在这种情况下，掌握新机会的关键雇员面临在原企业实现增长机会和辞职另投新主或自立山头的抉择。此时，企业新的增长机会能够有效转换为投资价值受内部激励制度安排有效性的
11、影响。如果对创始人以外的关键人员缺乏有效的股权激励，虽然管理人员和关键雇员不离职，但通过消极怠工，降低产出，甚至暗地转移客户资源，延迟企业及时实现新的增长机会，从而降低企业增长价值。例如，红顶巨商胡雪岩在上海钱庄的总管宓本常和在杭州某当铺分号主管唐子韶。如果激励严重不足，导致掌握企业价值驱动资源的人辞职，往往带走技术诀窍、客户资源等，使研究开发半途而废，使企业新增竞争对手，显著降低企业投资价值，甚至丧失新的增长机会。据 Bhide2000统计，在美国增长最快的 500 家新兴公司中，71%的公司创始人来自跳槽，这些公司的产品则出自创始人对原就职企业技术的模仿或修改模仿或修改。(2) 第二种情形
12、：随着增资扩股，作为企业价值驱动因素的控股股东兼高层管理人员的企业原创始人股份比例下降，公司治理模式中，外部价值评估型的机构投资者处于控股地位，此时，如果对原创始人兼高层管理人员的激励不足，与外部价值评估型股东产生利益冲突，从而辞职自立山头或另投新主。使企业价值驱动资产流失和组织资产贬值，不但使企业丧失增长机会，还危及企业当前业务的持续经营，使外部投资者的投资价值处于高风险状态，甚至使企业成为没有价值的空壳，给外部投资者造成巨大损失。Rajan & Zingales2000a给出了一个英国公司实例。1994 年，英国著名广告公司 Saatchi & Saatchi 董事长 Maurice Sa
13、atchi 向董事会提出要求给自己提供丰厚的股权期权。Saatchi & Saatchi公司由 Maurice Saatchi、Charles Saatchi 兄弟创建于 70 年代初期，通过兼并收购，成为全球最大的公告代理公司。由于该公司股票价格多年低迷，持有该公司 30%股份的美国某投资基金对公司管理层在公司股票业绩如此差的情况下还想给自己增加收益深为愤怒，于是联合其它股东在公司股东大会上否决了这一提案。Maurice Saatchi 为此辞职，公司其它几个关键的高级管理人员随后也离开公司，与 Maurice Saatchi 兄弟合伙另起炉灶，成立 M&C Saatchi 广告公司，与原公
14、司开展竞争，迅速把原公司重要客户争夺过来。而原公司随后更名为 Cordiant，业务日益萎缩，公司价值急剧贬值，那家美国投资基金及其它外部投资者损失惨重。显然，美国投资基金自认为是这家广告公司的控股股东和公司资产控制者，但并没有控制这种以人力资本为主的企业价值真正的驱动资产，原广告公司的声誉、品牌、客户关系等无形资产实际上体现在创建、实际运作和控制公司关键的高级管理人员身上，随他们离开而流失。当时一位高层管理人员给公司的辞职信中写道：“不是我离开公司，而是公司离开了我。”国外很多咨询、IT 等人力资本密集的公司分立的原因与上述实例相似。国内类似的事例也不少。例如，由于小霸王公司资方不同意段永平
15、等高级管理层持股，段永平辞职另创步步高，导致小霸王失败。如果小霸王是上市公司，其股票市值必然严重缩水。2股权激励、管理行为与企业价值创造市场地位和成长稳股权激励、管理行为与企业价值创造市场地位和成长稳定、自由现金流充裕的企业定、自由现金流充裕的企业企业业务结构和自由现金流随企业成长而变化。下图为纽约时报自由现金流(企业的现金收入现金投资)，斜线以下的深颜色表示自由现金流为负，以上表示为正。资料来源：CS 第一波士顿公司“Cash Flow Economics“经营成功、市场地位稳定的企业，往往形成多项业务组合。一方面，当前若干业务经营现金流稳定增长，而当前业务持续经营所需要的投资现金流出减少，
16、特别是固定资产投资减少，主要是广告和品牌等经营性投资，因此，企业自由现金流充裕。另一方面，需要及时剥离若干贬值业务。此时，公司内在价值可表述为：公司内在价值 当前具有竞争优势的增值业务 当前贬值业务 当前业务产生的自由现金流再投资价值(1) 股权激励、自由现金流再投资与企业价值股权激励、自由现金流再投资与企业价值自由现金流充裕的企业面临自由现金流再投资问题。现金流贴现模型进行企业估价时，对税后全部资本或股权资本自由现金流进行贴现。但企业价值实际上受税后由高层管理行为支配的自由现金流再投资战略和收益的影响。假设 A、B、C 三家企业均处于自由现金流充裕状态，A 公司新获得投资增值机会，将自由现金投资于该项目可增加股东价值；B 公司缺乏增值投资机会，将自由现金流分配给股东自己进行再投资决策；C 公司也缺乏增值投资机会，但将自由现金流投资于贬值项目。三种管理行为受管理层激励制度影响。如果缺乏有效的
