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1、1我国管理层收购价格的理论评析内容摘要：本文从价值的主观性与客观性入手，讨论了企业价值评价中的主观价值与客观价值的作用过程，提出了对企业价值进行客观评价的基本思路，并且分析了其适用条件，最后，结合我国现实讨论了我国管理层收购中的不合理性。关键词：企业价值 主观价值 客观价值 市场价值 管理层收购的理论依据 众所周知，由于企业规模的扩大使得各种生产要素的专业分工不可避免，各种生产要素通过一定的契约自愿组合形成了现代意义上的企业所有权与经营权分离的企业。在“经济人”假设下，契约双方都各自追求自身利益最大化，就资金与劳动者两种传统生产要素而言，劳动这种要素与其拥有者之间的不可分性使得它在作用过程中具
2、有更大的主动性和可塑性，因而更难以受到有效监督，由于经营者直接参与企业的经营管理，因此对企业的运行状况和结果了如指掌，而资本所有者却只能对企业有大致了解，也就是说双方存在着严重的信息不对称，在这种不对称的信息结构下，由于双方的目标函数不尽一致，经营者难免会“损人利己”，此即人们常说的代理问题，由此而产生的委托人经济利益的损失被称之为“代理成本”。简言之，生产要素专业分工所带来的生产效率提高所不可避免的副产品便是代理成本的产生。 管理层收购之所以会在西方国家盛行，是因为其迎合了企业不同利益相关者的不同要求：从所有者考虑，通过管理层收购减少所有权与经营权的分离程度，从而促使双方的目标函数趋于一致，
3、进而减少代理成本；从管理者角度考虑，有助于2管理者当局保住现有职位，20 世纪 80 年代以来，西方国家敌意接管事件增多，一旦发生敌意收购，公司管理层将受到更换，这种外在压力促生了管理层收购；从企业角度考虑，由于管理层收购大都采用杠杆收购的形式，因而企业可享受税收效应。从资本市场来看，管理层收购为企业提供了“入市” 与“出市”的机动选择。而管理层收购价格究竟如何确定，以及收购价格将确定什么是不同市场地位的利益相关者不断博弈的结果。 信息结构与企业价格确定 关于价值，有两种基本的观点即客观价值说与主观价值说，前者认为价值是一种客观存在，不会因为评价主体不同而有差异；后者认为价值是一种主观感受，因
4、评价主体而异。事实上，在企业价值的评价中二者共同发挥作用而不是截然分开的，即使客观基础很接近的企业，由于交易的时间不同、目的不同、交易者不同，对目标企业的未来经济利益估计上会有很大差异。就购买方而言，有的是为了发挥协同效应，有的为形成规模效益、有的则是为了提高市场占有率，由于购买意图的差异，使得不同交易者对目标企业产生了不同的预期，有时开始预期很好的企业随着时间的推移，一些不确定事项渐渐明朗，可能会使预期变得很糟糕，即使对同一件事项由于交易者的职业判断差异，也会大有出入。这些预期正是交易者主观价值形成的依据，这一主观价值也是购买方交易价格的上限。对出售方而言，也会依据对未来的预测估计一个价格，
5、正常情况下，这个预计的成交价高于其成本，换言之，当价格处于买方的主观评价与卖方的成本之间时，交易才可能发生。 价格的形成则是双方讨价还价的结果，而双方讨价还价能力的大小又取决于双方的信息分布情况。在交易中交易双方对于企业价值都会有自己的评价，并且3也会猜度对方的评价，如果卖方知道了买方的购买意图并且也做出了相应的评价，就有可能故意抬高售价，换言之，在卖方完全信息的情况下，买卖双方博弈的结果指向买方的主观价值，卖方的剩余会被买方侵占，并且趋近于零，由此也可以看出价值的主观依存性。而在买方信息完全而卖方不知道买方的购买意图的情况下，就无法估计其主观价值，这时的交易价格就会指向卖方的价格低限，卖方的
6、剩余被买方侵占，并趋近于零。 因此，为了减少决策失误的风险，信息就会起关键作用，但是“我们所运用的各种情势的知识，从来就不是以一种集合的且整合的形式存在，而仅仅是作为所有彼此独立的个人所掌握的不完全的而且还常常是相互矛盾的分散知识而存在。 ”（哈耶克个人主义与经济秩序）如果，卖方对于目标企业占有的信息是充分的，就会得出一个比较准确的评价，反之则可能造成决策失误。为了避免自己的剩余被对方侵占并且尽可能多的侵占对方的剩余，交易双方就会尽量的搜集对方的信息同时隐瞒自己的信息，但是，由于成本所限，交易双方都不可能搜集到对方的完全信息，也不可能使对方寻觅不到自己的蛛丝马迹，因此，交易双方会在买方的主观价
7、值与卖方的价格底线之间成交。从一个较长时期来看，由于大量的同类交易或具有某些共性重复发生的交易，人们会形成一个共同的看法，也就是分散在不同个体身上的共性会逐渐显露出来，形成一个抽象的人的价值观，实际上也就是市场所共同指向的客观价值。 在资本市场成熟的国家，决策个体分散的知识经过了市场的整合，市场自动的完成从“个体人”到“一般人”的抽象，并通过股票价值体现出来，也就是人们决策直接依据的客观价值；在资本市场不发达的国家，虽然不存在一个明确的可资借鉴的市场价格，但并不排除人们对某一事项的共同价值观，因此，客观价值仍然是4存在的，但是，由于未经整合，这一客观价值分散在每一个个体中，会像主观价值一样难以
8、把握。对于一个理性决策人而言通过相关信息的搜集，会得到一个接近客观价值的价值信息，也就是他是通过每一个决策个体自身去完成从“个体人”到“一般人”的抽象，从而在决策时将其融入主观价值中。 (1)主观价值客观价值价格成本 (2)客观价值主观价值价格成本 (3)主观价值价格客观价值成本 (4)客观价值价格主观价值成本 (5)价格主观价值客观价值成本 (6)价格客观价值主观价值成本 在 1、2 的情形下，交易是容易达成的；在 3、4 的情形下，由于主观价值与客观价值较为接近，卖方的购买意图主观价值将起决定性作用，交易是可能发生的，但买方可能承担较大的决策风险；在 5、6 的情形下，交易是不会发生的。在
9、企业的交易中，我们试图找到一个体现市场公平的客观价值为交易者提供一个有用的参考。 我国管理层收购中的企业价格决定 管理层收购引入我国始于 1999 年的粤美的，其后先后有深方大、洞庭水殖等数十家上市公司或母公司进行了管理层收购。与西方国家不同的是，我国的管理层收购有着特殊的历史背景，党的十五届四中全会后提出国有资本“国退民进”，学术界建议引进 MBO，意在解决我国长期存在的国有企业的产权不明晰以及由此引发的公司治理结构问题，可见与西方国家“产权先于交易”不同的是，我国企图通过交易明晰产权，可谓“交易先于产权”。换言之，我国的管理层收购除了交易5双方的信息不对称问题之外，还存在交易主体不明的问题
10、，两种因素共同决定了管理层收购价格的指向。 我国上市公司收购管理办法规定，收购非流通股的价格不得低于每股净资产值，并且当收购人持有、控制一个企业的股份达到该公司已发行股份的 30 %时，如继续增加股份或控制则必须采用要约收购。由此可见，该规定明确表示出售方的价格底线为其成本，其价值评价方法是基于产权基础，但在价格上又采用了资产基础，不得低于每股净资产用意在于防止国有资产流失。实证研究表明我国已经实施了 MBO 的上市公司，都规避了法规关于要约收购的方式比例界限，采用了协议收购的方式，并且收购价格对于收购方而言是相当合算的，有的甚至以低于每股净资产的价格取得了企业控制权。也就是按照成本价-卖方的
11、价格底线成交，卖方的全部剩余被买方侵占。 之所以会出现这种不符合市场规律的结果，其一是在管理层收购时，由于其经营者的特殊身份，对目标企业拥有完全的信息，而另一方面作为出售方代表的地方政府对企业的经营信息缺乏了解，因而购买方具备了较强的讨价还价能力，使得交易的结果指向了最有利于购买方的成本价格，出售方的剩余完全被收购方占有。其二是我国的证券市场不具备发达国家强式市场效应，因此，股票价格不能反映公司价值，也就是企业的产权市场上的股票价格不适合于作为客观价值的依据，这种市场状况为购买方认为干预收购价格提供了可能，购买方有意回避具有市场运作特征的要约收购方式，而采用公开性较差的协议收购方式，因为要约收
12、购意味着市场的竞争性加强而垄断性降低，在多个买方的情况下，管理层压价的可能性降低，其剩余必然会大大减小。 所有的管理层收购都不约而同的选择了协议收购，最终以成本价甚至低于成本价成交。而交易结果的深层原因是公司治理结构的问题，买方是具有明确的经6济利益的主体，而卖方由于历史原因造成所有者缺位，其代表方-地方政府由于经济利益关系不直接，因而监督缺乏动力，加之信息不对称，处于明显的弱势地位，交易中的剩余不是按照供求规则瓜分而是按照权力规则瓜分。 与成熟市场国家的股票价格这一客观标准相比，市场的公平性无法体现，也许是我国股份制改造的无奈之选，但这种做法不仅不符合市场交易按质论价的基本规律，采用历史价值
13、作标准，也不符合辩证唯物主义关于价值是一个历史范畴的说法，同时，由于国有股和法人股都是不可流通股，以低于市场价格的价格购买产权因此也就意味着对于流通股而言市场是不公平的，实际上等于侵犯了其他股东的权利。由于管理层收购一般采用杠杆收购，因此，在巨大的还款压力下，管理层就有可能将企业的优质资产高价拍卖，从而实现对国有资产的合法转移，可见在这种收购方式下，管理层就成了倒卖企业的“二道贩子”，难免会侵害其他中小股东的利益，加剧了市场的不公正性。 而政府之所以默许了这种收购办法，是由于这样一种说法：长期以来我国的国有上市公司经营者为企业的发展做出了巨大贡献，而薪酬相对于西方发达国家却低得多，因此，管理层
14、低价收购也可以说是对管理层历史贡献的一种补偿，但是，对于一个有几十年历史的国有企业或国有上市公司而言，其财富的积累绝不是现任管理层一个群体的功劳，这种说法是站不住脚的。诸如此类的原因，造成了国有资产的合法流失，因此，政府于 2003 年 4 月叫停管理层收购。鉴于此，尽快建立健全市场化机制，采用市场化的运作机制来完成股份制改造是必然之选。 参考文献： 1.王洋.中国管理层收购的定价问题研究.商业研究，2005.06 2.刘邦次，马乐.我国管理层收购的问题与对策.商业研究，2005.06 73.韩雪飞，陈纪南.对上市公司 MBO 的实证分析.商业研究，2005.06 4.刘淑莲.企业价值评估与价值创造战略研究.会计研究，2004.09 5.S戴维杨（S.David Young），斯蒂芬F奥博恩（Stephen F.OByren）.EVA 与价值管理.社会科学文献出版社，2002
