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1、1我国上市公司股权融资偏好原因探析摘要：我国上市公司与西方成熟市场上市公司相比较，存在着明显的股权融资偏好，但这并不是因为股权融资是一种低成本的融资方式，相反，发行市场的高折价发行使上市公司承担了很高的机会成本。低效的公司治理才是形成这一现象的重要原因。关键词：股权融资偏好；折价发行；公司治理 在我国，随着证券市场的发展和企业融资渠道的多元化，如何安排合理的融资结构，以改善公司的经营绩效，提高公司的价值也越来越成为人们关注的话题。从目前我国上市公司的融资状况看，股权融资偏好是一个重要的特征。黄少安、张岗（2001）指出，股权融资偏好不仅使资金使用效率低下，损害了投资者利益，而且对公司治理和整个
2、宏观经济都有不利影响，因此，分析上市公司股权融资偏好的原因，并提出相应的政策建议就具有一定的现实意义。 一、文献回顾 MM 理论是现代资本结构理论的开端，该理论模型在无摩擦的完美市场假设前提下，得出了企业价值和资本结构无关的结论。Ross 首次系统地将不对称信息理论引入企业融资结构理论分析中，在 Ross 的基础上，Mayes Majluf（1984）进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，认为由于信息不对称，“柠檬市场”效应将使企业的股票容易被低估，若企业为新的投资项目进行股权融资，股价的低估将使财富由旧股东向新股东转移，旧股东的利益受到损害。Mayes（1984）进而提出了“融资优序理论”
3、，即公司在进行融资时，将遵循先内部融资，再债务融资，最后股权融资的选择顺序。这一“融资优序理论”在美国219651982 年企业融资结构中得到证实。引入控制理论之后的企业融资结构理论则认为，举债带来的控制权损失最小，从一个对企业控制权有偏好的经理的角度看，企业融资结构的顺序是：内部集资、发行股票、发行债券、银行贷款；但从有利于企业治理结构的建立和约束机制的完善来说，其融资结构的顺序则是相反。平衡两者,增大债券融资的比重是最优的。 上述的融资结构理论在西方成熟市场的企业运行中也得到了证实。但考察我国企业的融资结构，却发现，我国上市公司存在明显的“股权融资偏好”，针对这一现象，很多学者做出了研究，
4、他们大多将股权融资的低成本，作为解释企业股权融资偏好的重要原因之一。如：袁国良、郑江淮等（1999）认为，股权融资相对债务融资来说成本更低，是企业偏好股权融资的主要原因。黄少安和张岗（2001）也认为，股权融资的低成本是上市公司股权融资偏好的直接原因。 二、我国上市公司股权融资的成本低吗？ 在国内现有的研究中，股票的发行价格并没有被作为股权融资成本的影响因素（而这恰恰是“优序融资理论”中股权融资高成本的直接原因）。本文认为，股票发行的价格是股权融资成本中重要的决定因素之一，股票发行中的折价成本应该考虑在发行成本之内的。在我国，长期以来，新股发行首日收益率高涨，发行价格相对偏低的现象持续存在。考
5、察 1997 年以来 7 年的新股发行首日收益率，都在100以上，最高的首日收益率甚至达到 800以上。2003 年的新股首日收益率略有下降，截止 11 月份，新发行上市的 62 家公司，首日平均收益率仍达到 75。股票发行价格的低估带来很高的折价成本，股票融资并不是一种低成本的融资方式。在过去的几年中，股票市场的发展拓宽了我国企业的融资渠道，一级市场的融资功能推动了上市公司的发展。但同时我们也应看到，这种融资也是以很高的代3价换取的。公司上市的成本主要包括直接成本和间接成本，我国上市公司上市的直接成本是比较低的。发行的直接成本主要指发行交易费用等直接费用，黄少安（2001）测算出我国上市公司
6、股票融资的成本大约为 2.42%。但在计算股票融资成本时，不应该忽略另一部分间接成本，即因折价而少筹到的资金，折价是首日收市价减去发行价的差，折价部分实质上是财富从原有股东向新股东的转移，是公司资产的打折出售，因此，折价是股票发行的间接成本。考查 19972001 年间上市公司的筹资额与发行成本，从平均值看，上市公司的平均筹资总额为 79261.1 万元，直接发行费用平均为 4548.6 万，占筹资总额的 4%。但因折价而带来的损失却高达 67567.6 万元，占筹资总额的 128%。这意味着按照折价来计算，上市公司每发行筹集 1 元，将同时放弃 1.28 元。放弃的资金甚至超过它融到的资金。
7、 三、股权融资偏好原因探析 虽然我国上市公司需为上市支付高昂的间接成本，但企业仍然表现出明显的股权融资偏好，在 Myers 的“优序融资理论”中，高成本使上市公司将股权融资作为最后的选择，但在他们的理论中，首先假设经理人代表股东的利益，不存在由经理人个人利益而引起的“败德行为”，未考虑公司治理因素。在我国，上市公司低效的治理结构，恰恰是导致股权融资偏好的根本原因。 公司的治理结构对企业的融资行为具有重要的影响。根据现有的理论和实证的结果，由于委托代理关系产生的管理者追求在职消费，过度投资或者财务保守等行为都会直接影响到公司的融资决策。我国的上市公司大部分是国有企业、二元的股权结构、所有者缺位现
8、象和市场机制的不健全等因素，使公司的内外部治理机制失效。 1 公司的内部治理问题和股权融资偏好。 （1）二元股权结构使股东目标发生异化。大量不可流通的国有股、法人股与可4流通股并存是我国资本市场的一大特色，这种二元的股权结构，带来了一系列的问题，其中，一个重要的表现就是进一步加剧了上市公司的股权融资偏好。 二元的股权结构，造成了我国上市公司非流通股大股东和流通股股东的目标异化。从占主导地位的非流通股股东角度看，由于非流通股的转让一般是以每股净资产为基础，这使得非流通股东更关注每股净资产，以最大化每股净资产为其目标。而上市融资，则是实现这一目标的捷径。 从流通股股东角度看，由于我国上市公司市盈率
9、和股价长期维持在一个比较高的水平，而与之相比，公司的派息水平显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的分红派息来获得投资回报，而是在短期投机行为中获得资本利得。因此，投资者也偏好股本进行扩张的公司，企业在股票市场上融资的行为，反而被认为是一种好消息。 （2）“一股独大”造成“内部人控制”，影响了公司的内部治理。Jensen、M.and Meckling 、Shleifer and Vishny 认为，公司的机制取决于公司内部股东所占有的股份比例，所有权的适当集中有利于公司绩效的提升。这与我国很多学者呼吁要分散股权，改变“一股独大”的状况似乎有一定的分歧。但事实上两者并不矛盾，在我国， “一
10、股独大”这一股是国有股，由于所有者的缺位和委托代理等原因，国有股的绝对控股也造成严重的内部人控制问题。 西方融资结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，经理人有让企业无限运行下去的倾向，而若企业一旦破产，经理就会丧失所有的控制权收益，而且会使其声誉收到损害；另外，负债还将减少公司的“自由现金流”，从而减少经理人实现在职消费的可能。在我国，上市公司大部分来自于国有企业，内部人控制问题十分突出。虽然发行股票面临很高的折价成本，但这种成本毕竟只是一种机会成本，并不计入公司的财务报表，这使得管理层很容5易忽视这种折价成本；更重要的是，上市公司的经理人收入大部分来自于在
11、职消费及控制权收益，如果采用举债融资，不禁将导致破产概率增加，而且可能使“自由现金”枯竭。因此，经理层偏好于股权融资，股权融资避免了债权融资的硬约束。2 公司的外部治理机制和股权融资偏好。 （1）经理层对控制权的偏好，使他们偏向于选择股权融资。控制权理论认为：企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。在现实世界中，完全的契约是不存在的，剩余控制权的分配就变得非常重要，企业融资结构的选择问题就是企业控制权在不同的证券持有者之间的分配问题。经理人在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和约束，债务被作为了一种外部治理机制，例如尽管银行对公司的控制权没有
12、明文的规定，但是大多数公司的资金依赖于银行，银行便可能在很大的程度上控制着公司。相对而言，对于可以发行债券的企业来说，发行债券带来的控制权损失较小。因此当企业具有可以容易地通过发行债券来融资的规模和条件时，他们会从银行融资转为债券融资。因此，这一理论给我们的启示是：从一个对企业控制权有偏好的经理人来说，企业融资结构的顺序是由内部融资股权融资债权融资，而在进行债权融资时，又会尽可能选择债券融资的方式。 根据上述理论，在我国，一方面，公司债券市场尚未建立，银行融资是债务融资的主要方式；另一方面，国有股占绝对控股地位，发行股票对股权的稀释作用十分有限。因此，作为内部人的经理人，在面对银行融资和股权融
13、资两种选择时，自然会倾向于控制权损失更小的股权融资方式。 （2）经理人市场和控制权市场的缺失，加剧了公司的股权融资偏好。当存在成熟的经理人市场和控制权市场时，经理人如果经营不善，就有可能被替换，甚至可6能致使企业被兼并或收购，这样，对经理人来说，不仅完全失去了控制权收益，而且会导致不良声誉，经理人代理行为的成本就增加了。因此，有效的经理人市场和控制权市场，减少了经理人败德行为的发生。在我国，企业的破产机制尚未完全建立，经理人市场和控制权市场也并不成熟，使上市公司管理层缺乏必要的监督和约束，加剧了股权融资偏好现象。 综上可见，由于上述原因，在目前的市场条件下，虽然上市公司发行股票面临很高的折价成
14、本，企业仍倾向于进行股权融资。证券市场的进一步市场化， “全流通”问题的彻底解决和公司治理环境的进一步改善，将逐步使企业拥有更合理的融资结构，促进上市公司健康发展。 参考文献： 1Myers MajlufCorporate Finance and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not HaveJournal of Financial Economics1984 2Shleifer VishnyLarge shareholders and corporate controlThe Journal of Political Economy1994461-488
