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1、1流动性过剩与地产、股市泡沫问题流动性过剩是指经济运行中的货币存量超过了经济增长所必需。衡量流动性过剩的重要指标是银行的存贷差，从 2006 年末的数字看，中国银行体系的人民币存贷差已经超过了 11 万亿元，存贷比为 67%，即有约 1/3 的资金闲置。由于大量资金闲置，银行与企业缺乏好的投资项目和贷款对象的情况已经越来越普遍。与此同时，自去年以来，尤其是自去年下半年以来，股市大幅度攀升，房地产价格也快速上涨，因此目前有许多人认为，是流动性过剩导致了股市和房地产泡沫，并且认为如果任这种情况继续发展，就会走入与 80 年代末期日本泡沫经济破灭的类似情景。 如何认识流动性过剩与资产泡沫的关系，是当
2、前宏观调控的重要课题，不仅关系到未来宏观政策的取向，也关系到数千万股民和数亿城市居民的切身利益，是必须认真对待的一件事情。流动性过剩是客观存在，但是否由流动性过剩直接导致了资产泡沫，则不能在这两者间直接划“等号”。首先，流动性过剩不是去年才出现的事情，1992 年，中国银行体系第一次出现了存差，当年只有几十亿元，1999年累计达到 1.5 万亿元，这一期间的年均新增额为 2100 亿元。2000 年以后存差额出现了加快增长趋势，2004 年存差当年新增额为 1.4 万亿元，2005 年为 2.92 亿元，去年为 1.75 万亿元。但是自 2000 年至去年初，中国股市并未随存差额的急剧扩大而飚
3、升，而是始终沉寂，直到去年 5 月后才出现了新一轮繁荣，而且去年的存差新增额还不到 2005 年的 60%，因此认为流动性过剩是造成股市泡沫的直接原因，显然缺乏根据。 其次，货币是“中间需求”，如果没有最终需求拉动，货币只能仍然停留在存款2形态，而不会向资产形态转变。所以，流动性过剩只是形成资产泡沫的条件之一，却不一定必然会导致资产泡沫。去年以来，虽然出现了股市与房地产价格的飚升，但实物产品的需求增长并不明显高出近年来的平均水平，去年与 2005 年相比，CPI 与 PPI 指标的下降，就说明了即便存在流动性过剩，也不见得会出现物价的普遍上涨，反而可能会下降。目前对资产需求的上升，一方面反映了
4、消费结构的变化，例如住房与汽车成为本轮经济增长高潮中的主要需求对象，一方面反映了收入分配差距不断拉大的结果。正是因为在少数人手里集中了越来越多的社会财富，而高收入群体的消费倾向明显偏低，其增长的收入只会形成对各种资产的需求，才会出现实物产品价格走低而资产价格走高的格局。 从各发达市场经济国家的历史经验看，在经济高增长时期，总会形成一定的资产泡沫，但认为目前中国股市的泡沫化程度已经很严重，这个认识也缺乏根据。股市的发育程度应与一个国家的经济规模成适当比例，东亚地区的发展中国家，如泰国、印尼、马来西亚等国，股市市值一般在 80%上下，发达经济体如美国，股市规模已超过 GDP 的 200%，欧洲主要
5、国家则在 90100%之间。中国在 2000 年股市市值已经上升到占 GDP 的 50%，2000 年后由于股市低迷而经济增长率大幅度提升，到 2005 年股市市值又下降到 GDP 的 18%，去年再度上升 50%，显然只是恢复性增长。可与股市相比的是中国期货市场的大幅度增长，2000 年中国期货市场交易总值只有 1.6 万亿元，而到去年已经增加到 21 万亿元，已经超过 GDP 总值，由此可见中国股市增长的滞后。认为目前中国股市泡沫严重的人也举出股市市盈率大幅度上升的根据，因为前些年的市盈率只有不到 20 倍，去年则已高达30 倍，而发达国家一般在 1516 倍，美国股市被公认为有比较高的泡
6、沫，但去年也只有 22 倍。这个认识也不一定正确，因为看股市市盈率的高低，还应当看一个3国家经济增长率所反映的股市增长长期前景。中国的经济增长率已经连续 4 年超过 10%，是美国近 4 年来的 3 倍还多，从企业利润增长率看，去年美国标普 500指数企业的利润增长率只有 1415%，而中国企业的利润增长率则高达 30%，按照这个利润增长水平，中国股市的市盈率达到 4045 倍以上也算正常，因此可以认为，目前中国股市的发展是正常的，并没有多少泡沫，与中国的经济规模相比，股市仍然有巨大的增长前景，如果未来 10 年中国的经济增长率为 8%，GDP 平减指数为年均两个百分点，则中国股市总值要以 1
7、5%的速度增长 10 年后才能达到市值占 GDP 的 80%，届时总市值将会超过 40 万亿元，为目前的 4 倍。同期内如果 A 股上市公司从目前的不到 1500 家增加到 3500 家（过去 10 年增加了约 1000家），每家上市公司的市值保持在目前平均 60 亿元的水平，则 A 股股指在 10 年后将超过 8000 点，年均上升 800 点。所以，如果今年 A 股沪指上升到 3500 点，我不会感到奇怪。 中国经济在今年将面临着生产过剩的威胁，在进入下半年后有可能走低，但股指是一个“滞后指数”，因为物质产业所吸纳的资金将会从各产业部门流出，与物质产业发展紧密的期货业也会随之萎缩，大量资金
8、为了寻找出路，可能会流入房地产，但更多地会流入股市。由于企业利润会随物质产业的增长率走低而下降，所以股市的市盈率会随经济增长率走低而显著攀升，由于缺乏企业利润支撑，股市的繁荣也会结束，但会比经济增长率走低来得晚，可能会滞后一年时间，因此至少从今年看，股市仍会持续去年以来的繁荣。 如果说中国目前有资产泡沫，我认为不在股市而在地产。我在 2004 年曾说中国的房地产价格会 10 年涨 3 倍，被许多人尖锐批评，但这个观点我至今仍认为是正确的。中国的人均土地资源条件比日本还恶劣，按工业化与城市化所必需的人4均平地资源计算，中国仅是日本的 80%，但日本在 70 年代中期完成工业化的时候，城市地价是目
9、前中国的近 50 倍。未来 25 年中国也将基本上完成工业化，即便考虑到汇率因素，人民币兑美元的汇率在未来 25 年上升到 4：1，中国的房地产价格也得上涨 20 倍。在中国由于城市化明显滞后于工业化，未来 1015 年必然会出现一个城市化高峰，房价上涨也会随之出现一个高峰。土地是最基本的生产要素，经济增长所需要的各类生产要素投入物，都会随经济增长所产生的需求拉动而不断提升。如果现价经济增长率保持在年均 10%，由于土地的供给极为有限，就会拉升房地产价格，所以房地产价格是经济增长的函数。去年 10 月以来，粮油价格出现了显著提升，这是中国在工业化、城市化过程中农业与非农产业争夺土地的矛盾上升到
10、一个新阶段的标志，也意味着国家从战略层面角度在未来会把“地根”收得更紧，在这个背景下，经济增长对房地产价格的拉动就会更显著。我在提出房地产价格 10 年涨 3 倍的时候，是考虑到现价经济增长率平均为 10%，而房地产价格的年均增长率为 12%，现在看来，未来的房地产价格增长率的预测值可能还应再高一些。 既然如此，为什么还说目前的房地产有泡沫呢？首先是因为在过去的 5 年，中国城市房地产价格已经累计增长了近 40%，而在去年三季度以后，在中国的一些大城市又出现了房地产价格的“跳升”。 根据北京市房地产交易所的统计数据，2006 年北京普通住宅销售均价为 8050 元/平米，其中销售均价最低为 1
11、 月，住宅销售均价为 7242 元/平米；销售均价最高是 12 月，销售均价为 9469元/平米，12 月比 1 月上涨了 2227 元/平米。2005 年该网站统计的普通住宅销售均价为 6670 元/平米，这表明 2006 年普通住宅均价比上一年上涨了 20%。在北京，五环线周边的楼价，已经从前些年的 23 千元上涨到 5 千元/平米，城市中心地带的楼价则从去年的 8、9 千元上涨到 1.62 万元。2005 年在北京超过每平米 25万元的楼价还几乎没有，去年已经出现了 23 个，最高开价已达 9 万元/平米，在上海则已出现了每平米超过 10 万元的楼价。这就与股指恢复性的大幅度攀升很不一样
12、。其次，最近在上海和北京都出现了房屋租金的下降，例如我的一个熟人在西城区租的一个三居室，几年前是月租 3500 元，去年则下降到了 2700 元。房价和房屋租金互逆的走势是极不正常的现象，说明已经有越来越多的人买房不是为了自己居住，而是为了投资，因此会一方面拉高房价，一方面却造成租房市场的供过于求，导致租金下降。房价与租价的互逆走势，也是房地产泡沫破灭的先兆，美国自2005 年下半年以来房地产泡沫开始破灭，就是在 2004 年首先出现了城市房价上涨与租金下降的情况，因此必须引起我们的高度关注。 最近中国政府已经对房地产泡沫采取措施打击，出台了征收土地增值税的政策，但是我很担心这个政策的效果。因
13、为增值税属于流转税，而从税收理论看，流转税属于间接税，是可以通过提高价格水平转嫁给消费者的，这与所得税等难以转嫁的直接税种，效果很不同，因此征收土地增值税的目的是为了抑制房价上涨，结果却可能是进一步推动房价上涨。 此外，房价上涨是因为房地产供给少了或对房地产的需求过多了，因此抑制房价上涨无外刺激供给与压抑需求这两条。但是对房地产开发商征税，产生的效果却是抑制房地产的供给。在现阶段中国城市居民仍对商品住宅有着巨大需求。例如按每套住宅面积 120 平米计算，从 2000 年到 2005 年住宅销售面积折合套数，在中国约 1.3 亿户城市居民中，只有不到 10%的居民户改善了居住条件，而改善城市居民
14、主体的居住条件，仍需要房地产供给的巨大增长才行。如果政策抑制了房地产供给的增长，对于抑制房价的目的而言，只能是适得其反。2005 年政府也6把抑制房价作为重要的宏观调控目标，采取的措施是从限制土地供应入手，结果当年的商品住宅价格指数却仍大幅度上升了 8.4%，也说明从供给角度抑制房地产泡沫是不成功的。2003 年当本轮经济高增长刚出现时，也出现了煤炭、电力、钢铁等能源与原材料的严重短线制约，导致这些产业领域的价格与利润暴涨，2003 年钢铁工业产值仅占全部工业的 7%，但当年的利润比重却高达 20%，结果引起大量社会资本涌入，最高峰时投资增长幅度一度高达 173%，从而在较短时间内迅速拓宽了钢
15、铁供给瓶颈，甚至出现了供给过剩，导致钢材价格大幅度回落，到 2006 年钢铁工业不仅已经满足了国内需求，还出现了 3500 万吨的净出口。这个例子说明，当出现严重供求失衡而导致价格上涨的时候，鼓励投资和刺激供给增长才是平抑价格上涨的根本之道。 如果抑制房价不应从提供房地产供给的房地产商入手，就需要从需求一端采取措施。而对抑制需求来说，不应是抑制居民主体改善居住条件的正常需求，而是要抑制高收入群体对房地产的投资与投机性需求。由于中国的收入分配差距在不断拉大，少数高收入群体不仅早已满足了自身的居住需求，还开始把房地产作为投资手段，所以从长远看如果不从调整收入分配关系角度，从中、短期看不从抑制高收入
16、群体对房地产需求的角度入手，房价是下不来的。其结果是高收入群体的房地产投资活动规模继续扩大，继续拉高房价，而城市居民的主体却越来越买不起房，从而集聚起更大的对社会不满情绪。 如果要从抑制高收入群体的房屋投资行为入手，就要尽快开征财产税（物业税），使非居住住宅的持有成本大幅度上升，从而从需求端抑制房价上升。 在今后长期内，即使中国可以有效改善分配关系，从发达市场经济国家的历史7经验放开，仍会一半左右的城市居民家庭买不起房，需要政府提供廉租屋。自1998 年中国实行房改以来，基本上是走了一条住宅商品化的道路，城市居民除了买房，已经没有其他改善居住条件的手段。但是 20002005 年，中国有近 40%的城市中、低收入家庭，年收入增长率不足 5%，显著低于房价增长率，如果政府不提供廉租屋，这些城市居民将永远没有改善居住条件的希望。国际经验说明，居民家庭的财产形态，有超过一半是房产，因此改善低收入居民的实际居住条件，也是缩小居民收入分配差距的重要举措。此外，由于中国经济可能在短期内面临着生产过剩矛盾，继续扩大投资虽然可以保持住一时的经济增长，却为后续经济增长留下巨大隐患，因
