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1、1近期美国房地产市场的基本特征和走势作为“美国梦”最重要的标志，美国的房地产业从上世纪 40 年代起，在政府推动下努力实现着“居者有其屋”的目标。特别在 2000 年网络股泡沫破灭后，正是美国建筑业、房地产业为主的一些行业的繁荣，才使其经济景气得以持续。但是从2006 年中期开始，持续升温的美国房地产市场开始降温。由于房地产市场逆转，曾经繁荣的住房按揭贷款和结构化产品市场中，潜在风险也开始逐渐暴露，一些曾经经营良好的金融机构甚至濒临破产边缘。 近两年，中国的房价在一定范围内引发了争议。虽然国情和经济发展阶段明显不同，但中美同属大国，城市和地域间的发展都存在不平衡现象，对美国房地产业发展，特别是
2、住房发展的经验教训加以合理借鉴是有益的。一、美国房地产业发展的基本情况回顾美国半个多世纪的发展，城市化其实就是以房地产业发展为重要动力的城市扩大化和“后城市化”(即所谓郊区化和大都市区化)过程。统计上看，20 世纪的美国发生过两次人口迁移高潮：第一次是 20 世纪 30 年代到 60 年代初，美国人口大规模地从乡村向城市迁移；第二次是 20 世纪 60 年代末到 90 年代，由于城市交通、污染和犯罪等原因，大量城市人口又从中心城市向四周逐渐都市化的郊区迁移。大城市资源日益集中的同时，也提升了生活成本、房屋价格，推动人流、物流向非大城市迁徒，在这一过程中同时完成了郊区化(乡村城市化)，进而实现了
3、大都市区化。因此，美国房地产市场实际是由中心城市(Central cities)、郊区(Suburbs)和非大都市区域(Non-metropolitan area)这三大市场组成。2美国城市化每一次大的阶段性变化都与房地产业发展紧密相关。如早期移民的土地购买和租约；19 世纪铁路公司沿路建设铁路城镇和镇址投机；20 世纪初的合同建造房屋和预制房屋；大萧条之前的保险公司开发城市公寓以及家庭住房抵押贷款的盛行；“新政”之后 FHA(联邦住房管理局)的兴起和住房开发的职业化；二战后的 VA(退伍军人管理局)住房贷款担保计划和“莱维敦”式廉价住房；1977 年的 CRA(社区再投资)法案鼓励金融机构对
4、中低收入地区发放住房开发、重建和消费贷款，等等，都为美国的城市化以及“后城市化”的推进提供了动力。由于经济社会发展水平不同，美国房地产的地域分化比较明显，东北部、南部、西部、中西部等各区域间，房地产价格和交易量也差别很大。纽约作为中心城市，是纽约费城波士顿、芝加哥底特律克里夫兰、旧金山洛杉矶等几大片大都市区域的中心，它不仅包括高度繁华的曼哈顿商住区，还包括类似皇后区、布鲁克林区和布朗克斯区等普通的商住区域(District)，而长岛的纳桑等县(County)就是纽药这一大都市的郊区。与东北部、西部大都市云集不同，美国中西部和南部有许多远离发达经济圈和大城市的乡村，属于非大都市区域。美国地域广阔
5、，美国的人均居住面积是全世界最高的，约为 60 平方米人(2006 年的统计资料显示，家庭平均 170 平方米)。与中国房地产市场销售中新建部分比重较大不同，美国人由于迁徙率较高，房屋换手率也较高，美国市场上，二手房占房屋销售市场的绝大部份。以 2006 年为例，美国内全年共售出约 765 万套房屋，其中二手房占到 86%。伴随着人口流动，房屋反复换手，而农村逐步变为郊区，再渐次进化为城市。这样，地价带动房价、人工成本和建筑成本累加，推动了美国房地产，特别是住宅价格不断攀升，地区级差逐渐放大，这一趋势从上世纪390 年代以来尤其明显。据 2000 年的统计资料，当时美国中西部和南部平均房价在
6、15 万美元左右，东部和西部海岸郊区平均房价为 25 万美元左右，两者差距不足一倍；而在 1970 年，两者则分别为 20000 美元和 25000 美元，差距实际只有五分之一，可见美国房产在部分地区的升值速度。尽管如此，根据统计，30 年中(1970 年2000 年)绝大多数年份(18 年)美国房价年增长幅度仅为 2%，甚至低于当时的消费品物价指数(CPI)涨幅，只有很少的年份超过 5%。这也令进入 20 世纪 90 年代后的房地产价格上涨凸显“蓄之既久、其发必速”之势。20 世纪 90 年代开始的此轮房地产价格上涨，不仅涨幅较大(至今均价几乎翻了一番多)，还大有捆绑宏观经济的趋势，这使得经
7、济界对其高度关注。相关性分析显示，在美国经济总体明显衰退的 2001 年，房地产市场的发展使经济增长率提高了 0.5 个百分点，如果没有房地产市场保持繁荣，2001 年美国经济的增长率就不是最终统计的 0.3%，而是全年负增长。房地产市场的继续走强，还带动了建筑、建材等相关行业快速增长，确实对网络泡沫破灭后的美国经济保持强势起到重要的支持作用。不过，从 2005 年中开始，房屋价格与销售情况开始出现背离。到 2006 年，美国房地产市场开始呈现明显的拐点特征。二、近年来美国房地产市场的基本特征1、 “需求饱和”与“局部泡沫”4目前美国房地产市场“需求饱和”与“局部泡沫”是最具代表性的特征。首先
8、，数据显示，到 2006 年底，美国的人口已达到 3 亿人，平均每个家庭 2.6人，平均约 23 的家庭拥有自己的住房。这对于生活保持较高流动性的美国人而言，如此之多的人已拥有住房，对新建住宅的需求必然下降。同时，由于美国部分传统产业衰退在持续，失业率扩大，二手房交易日益不活跃，使持续上涨的房价体系更因缺乏基础而呈现出脆弱性。其次，美国的局部地区房价明显过高，在旧金山、纽约等地，一套住宅平均价早已在 100 万美元以上，而此轮上涨恰恰是东北、西部等地的高市值品种推动的。与之相比，美国内其他地区的价格涨速明显乏力，这使得市场很难认同房地产价格级差继续高速扩大。2、资金成本下降促进房地产业繁荣事实
9、上，2005 年时，美国房地产已开始出现需求下降的信号，但在大量新建住宅不断高价上市带动下，房价得以维持在高位。在 2000-2005 年期间，美国住房开工数迭创新高，每年平均为 200 万套，成品住宅销售超过 600 万套，2005 年的住房装修开支甚至达到创纪录的 1620 亿美元。这轮美国的房地产热潮的推动因素有很多，比如人口分布调整、产业重心迁移、各种对借款人很有利的选择条款、婴儿潮(Baby Boom)一代对住房的特殊喜好、大量的外来移民需求以及股市总体表现不佳等等。不过，我们认为，所有的资产价格攀升几乎都和资金成本下降有关，对于美国房地产市场的热络而言，税收优惠和5利率下降可能起到
10、了决定性作用。(1)税收优惠间接降低资金成本美国政府一直采取各种优惠措施，鼓励居民拥有自己的住房。2000 年美国住房发展预算达到 280 亿美元，占政府总预算的 16%，这一年也成为楼市快速上涨的一个转折点之一。美国早期税法在规定征收个人所得税时，对所有抵押贷款(如购买耐用消费品)的利息支出均可减免税收。但从 1986 年起，此项法律改为只有用于购买、建造和修缮住房的贷款利息支出才可减免税收，这一规定刺激了新住房的建设和人们买房的积极性。1998 年，美国在修正的税法中，出台了更为有利于拥有住房者的规定，即房屋主人在缴纳个人所得税时可进行税前扣除，每户家庭每年可扣除 2750美元，而租住房屋
11、的人则不能享受这种税收优惠，这进一步鼓励了居民购房。美国税法还规定，如果是房主自己住满两年以上的住宅， “单身者在售房时价格与购房时的价格差不超过 25 万美元、已婚者家庭在售房时与购房时的差价不超过 50 万美元的，都免缴收入所得税”。而在美国大部分地区，美国住房的价格一直相对稳定，这令美国人出售房屋所得基本上免缴收入所得税，这在一定程度上更刺激了二手房市场的发展，促使房屋交易和投资更加活跃。(2)利率降低直接降低资金成本持续的利率下降更支持 2000 年以来的房地产持续繁荣。从 2000 年下半年开始，美联储的货币政策开始从加息周期进入减息周期。2001 年 1 月，联邦基金利率下调 50
12、 个基点后，到 2003 年 6 月，联邦基金利率降低到 1%，联邦基金利率达6到 46 年以来的最低水平。低利率政策使美国房地产市场有了过度宽松的金融环境。伴随基础利率降低，按揭贷款利率也随着宽松的货币政策持续下降。30 年固定按揭贷款利率从 2000年底的 8.1%下调到 2003 年的 5.8%；一年可调息按揭贷款利率也从 2001 年底的7.0%下调到 2003 年的 3.8%。虽然在 2004 年 6 月开始，美联储低利率政策开始逆转，连续调高利率，但此后一段时间内，按揭贷款利率仍然保持在较低的水平上。由于房屋贷款利率低，伴随着房价的不断上升，实际购房者每月偿付的贷款额并没有多大的升
13、幅。世界各地的投资者对于按揭贷款证券化和结构化产品的需求，也让美国贷款机构可以发放更多的、更高风险的住房按揭贷款。通过贷款分级和次级类贷款证券化，不仅提升了美国贷款机构的流动性，而且通过下游利润帮助维持了直接房贷的低成本。资金成本降低推动资金的涌入，资金涌入又带来价格高企，价格高企放大赢利效应，赢利效应和低资金成本引诱了更多资金一系列正反馈效应使房地产价格持续上升，并保持高位运行。由于资金成本低，业内的存量资金得以在商用和住宅产品上从容切换，房地产整体的价格水平从而稳中有升。比如，住宅市场持续繁荣，推动了大都市区化的形成以及第三产业的发展，对商用房地产 (特别是写字楼、零售商业物业、娱乐设施等
14、)产生了强劲的需求，后者转过来又优化了住宅区域的环境和提升了生活品质因此，尽管美国房地产在商用房地产领域曾有过几次小规模波动，但也被住房市场的强劲需求所熨平。3、经济前景不明和利率逆转导致拐点显现7随着美国联邦基金利率上升和经济前景不明朗，美国房地产市场的繁荣开始出现降温。美国商务部数据显示，从美国 2006 年第三季度开始，新建房开工持续下降，特别是 2006 年 9 月，新建房价格与 2005 年同比下降 9.7%。这是 1970 年以来的最大降幅，表明市场拐点确实出现。 拐点的出现，有利率提升推动资金成本的因素。更重要地，在原油、贵金属、基本金属、农产品等商品价格剧烈波动的环境下，美国经
15、济总体走向正变得越来越难以把握，这挫伤了投资人对经济前景的信心。基础商品价格上升带动了物价上涨，也使得公众不得不压缩像房屋这样的大宗物品的开支。从美国的房地产市场繁荣与降温来看，利率水平高低直接决定了房地产市场价格的变化。现实说明，正是一系列的加息打压了美国房地产市场，并导致持续十几年的上升周期出现逆转迹象。然而，美联储自 2006 年 8 月以来已连续第 6 次决定维持现行利率，在目前阶段，也给其未来的降息留出了余地。这可能对美国房地产市场而言，是个意味深长的消息。与利率因素的负面影响相对应，美国经济形势总体上也呈现非明朗化特点。和 20 世纪 90 年代美国“新经济”时期的增长不同，美国经
16、济从 2001 年来的繁荣在很大程度上归因于外资流入，美国政府强硬、激进的对外政策导致战争持续，变相带动了相关重工业行业的景气。在外生因素带动下，外资不断流入美国股市和房地产市场，财富效应又刺激美国居民举债投资和消费，即使经常账户逆差扩大，又会被新流入的外资融通，如此形成了一个纯粹外生性的景气循环。但 2006 年开始，欧洲、亚洲和新兴市场等非美元主要币种反复升值，美元不断大幅贬值，美元资产缩水，这使投资人信心大受影响。8我们认为，尽管美国经济仍然呈现高增长、低通胀特征，居民的消费依然高企，内需仍较充分，但美国的财政赤字和经常账户赤字在短期内却不会得到明显改善，这使美元依然存在贬值预期。同时，内需的隐忧仍在，美国人口老龄化趋势依然严峻，且反恐背景下，美国加大了对外国青年劳动力流入的控制，又使得美国适龄劳动力短缺雪上加霜，新增内需显著缩小。另一个证据是，美国国内利率倒挂的现象也依然没有改变，作为风向标的 10 年期国债利率目前显著低于联邦基金利率，这种利率倒挂反映市场对美国经济前景信心不足。在内外部因素冲击下，美国经济有可能陷入一场缓慢但历时长久的衰退。4、市场
