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1、 摘 要 目前，北部湾经济区域的开放开发风生水起，但其经济规模仍落后于其他经济 区，在基础设施、投资环境和市场建设等方面有待加强。为配合北部湾（广西）经济区开发 与建设，笔者从资产证券化角度来构筑北部湾（广西）经济区建设的融资平台，希望能解决 经济区建设过程中融资困难的问题。 中国论文网 关键词 资产证券化 融资平台 对策 所谓资产证券化(Asset Securitization)，是指将缺乏流动性、但未来具有稳定现金流 的资产汇集起来构成一个资产池，通过结构性重组将其转变成可以在市场上出售和流通的证 券，通过在资本市场上发行证券的方式将未来现金流收益权转让给投资者以获取融资的一种 技术。这项
2、技术在 20 世纪 70 年代，美国已作为一种全新的融资手段登上了金融市场的历史 舞台。作为一种最具生命力的金融创新，经过几十年的迅速发展，目前，美国的资产支持证 券已超越联邦政府债券成为最大的债券市场和最重要的融资工具。1985 年传统资产证券化 市场总规模仅为 39 亿美元，2006 年已增至 7.3 万亿美元，20 年间增长了 1800 多倍，平均 每年增长 45.8%。在欧洲、亚洲、澳大利亚以及其他地区，这种融资方式也得到了广泛的应 用，资产证券化已经成为全球金融发展的重要趋势。在我国,资产证券化也得到稳步的发展： 从 1992 年三亚地产的投资证券到 2005 年 12 月国家开发银
3、行和中国建设银行的信贷资产支 持证券和住房抵押贷款支持证券，标志着我国资产证券化实践终于迈出了实质的一步。至 2006 年 5 月，在深交所挂牌转让的“澜电收益凭证”表明，中国资产证券化试点步伐明显 加快，此举有利于为企业开辟新的融资渠道，同时也给北部湾（广西）企业融资提供了很好 的借鉴。 一、北部湾（广西）利用资产证券化融资的优势分析 1.有效回避企业资信评级低、缺乏有效抵押担保的矛盾 资产证券化产品的信用评级取决于产品本身，与企业本身的资信水平无关。可以通过风 险隔离和信用增级等创造出高于企业自身信用等级,甚至高于所在国家信用等级的证券，不 管是亏损企业还是优秀企业都可以通过结构融资方式,
4、将一部分流动性差但能产生稳定现金 流的资产通过出售证券的方式变现。所以，资产证券化能够较好地回避绝大多数企业资信评 级低，或者根本没有获得资信评级而不能获得融资等问题，也能较好地克服因社会信用基础 薄弱、企业(公司)治理结构不健全、没有有形资产抵押而影响企业融资的矛盾。 2.有利于融资企业降低融资风险和融资成本 首先，资产证券化为融资企业降低融资风险。特设机构（SPV）并不是直接简单地以某 一个企业的应收账款、知识产权，或营运项目的收益权为支持发行证券融资，而是将从众多 企业购买的各种资产，分门别类地构造成资产池，实现资产充分组合和各类资产风险的充分 对冲，并将其风险与收益进行结构性重组，然后
5、以资产池预期现金流为支持，发行证券融资。 经过一系列金融工程技术处理，有效地降低了企业融资风险。并且，资产证券化可以把信用 风险分成三部分，把每一部分的风险分配给最适合承担的机构，从而减少甚至消除其风险的 过分集中，实现风险的市场化。在北部湾（广西）资产证券化中，资产支持证券的风险可以 进行三个层次的分配。第一次风险是由资产原始权益人来承担;第二次风险是由具有很高信 用力和资本实力的信用增强机构来承担;第三次风险则是由投资者来负担。这样对风险进行 合理地配置，使投资风险进一步降低。其次，资产证券化降低融资企业的融资成本。资产证 券化的融资成本包括向投资者支付的收益率及资产证券化运作过程中的费用
6、。资产证券化产 品向投资者支付的收益率即为发行收益率要低于银行的贷款利率。这主要是因为资产证券化融资通过破产隔离以及信用增级处理，融资风险得到较好的控制。同时，根据资产证券化的 制度安排，特设机构（SPV）被设计为一个专门经营资产证券化业务的特殊公司，组织结构 和业务范围相当简单，成为几乎不破产的特殊公司，投资者几乎不会蒙受破产风险损失，融 资也就勿需破产风险补偿，融资成本得到进一步降低。 3.有利于优化融资企业财务指标，提高企业的市场价值 资产证券化作为一种新型的融资手段，比起负债筹资有其特殊的优势。因为，资产证券 化是将待证券化的资产真实出售，售出后，即从企业账面和资产负债表上剔除，从而企
7、业资 产中减少了流动性较差的部分，增加了流动性最强的现金，极大地改善了企业的财务指标。 同时，企业获得了充沛的现金流量却不增大负债比率，有利于企业更好地发展及再利用别的 筹资方式筹资。在投资人更加重视现金流量而非资产总额的今天，资产证券化使融资企业获 得更多的经营优势。 4.提高融资效率，实现融资企业与投资者双赢 资产证券化使企业具有明显的融资优势、规模优势、成本优势、风险转移优势、股东权 益优势等。凡有可预见、持续现金流量的资产，经过适当的结构重组均可进行证券化融资， 因此应用范围广泛。对企业而言，资产证券化可以提高企业融资效率，并由此推进资本市场 的繁荣发展。同时，资产证券化的金融创新可以
8、改善广西金融市场的品种结构，将长期资产 与短期负债进行了有效的对接、调整，从而提高整个金融市场的运转效率。资产证券化使金 融资源得到新的、合理的配置，能满足不同偏好的投资者的不同需要，丰富投资人的选择， 实现资产所有者资产形态转变的要求。资产证券化可以提高资金融通的效率，增加资金来源， 改善资金质量，延伸风险配置结构，缓解资本市场压力，提高金融系统的安全性。资产证券 化的创新，可以丰富金融品种和工具，使筹资、融资的渠道和手段进一步丰富，为投资人提 供更多的可选择性。 二、北部湾（广西）实施资产证券化的具体思路 1.选择可以进行证券化的资产并构造资产池 融资企业首先对自身欲证券化的资产进行定性和
9、定量分析（如应收账款、住房抵押贷款、 基础设施收费等） ，然后根据发行人特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV）提出的标 准，将其拥有可证券化的资产“真实出售”给 SPV。SPV 以购买的资产组合的未来现金流为 担保向投资者发行债券。这样，企业可以把不流通的存量资产或有未来现金流的资产转换成 现在的现金流，满足企业对流动资金的要求。由此，我们可以看出不是所有资产适合证券化。 根据北部湾（广西）经济发展的情况，可以考虑对下面的资产进行证券化：一是从基础设施 建设方面考虑。基础设施投资所形成的资产不仅具有稳定的现金流收入，而且统计资料完备， 易于实现资产剥离。二是从中小企
10、业资产方面考虑。中小企业适合证券化的资产主要集中在 应收账款、高新技术产权和具体项目收益权。例如，应收账款。相当一部分中小企业作为大 型企业的配套企业而存在，它们与大型企业的业务往来产生相当规模的应收账款，或与政府 工程产生应收账款。这些应收账款有大型企业的信誉和政府作保障，坏账率比较低，具有证 券化价值。 2.设立 SPV 并出售可证券化的资产 SPV 的选择直接影响证券化交易的成本及 MBS 今后发展的方向，因此它是整个交易结构 的中心。目前可以考虑由政府、市场中介机构或由融资企业自己成立 SPV。政府设立的 SPV 由于具有较高的信誉度和权威性，能够得到证券市场的广泛认可，有利于推动资产
11、证券化市 场的发展。在我区开展资产证券化的初期，由政府设立 SPV 是一个比较理想的选择。此外， 也可允许部分具有较强实力和良好信誉的证券公司（如国海证券等中介机构）以不同形式设立 SPV 来参与证券化业务。这是因为国内证券公司筹备资产证券化项目已取得一定的成效: 2006 年 “莞深高速收益计划”和 “澜电收益凭证”已在深交所上市；上交所也上市了一 些企业的资产证券化产品；海通、国泰君安、招商、国元等多家内地创新试点类券商目前也 在积极筹备一批为企业融资服务的资产证券化项目。最后，可以先不设立独立的 SPV，由融 资企业成立全资或控股子公司，由子公司作为 SPV 购买证券化资产，并发行以此资
12、产为抵押 的债券。选择这种模式的 SPV 有以下的好处：第一，可以越过建立、规范一级市场的阶段， 节省了时间，缩短了证券化的环节。第二，由于抵押贷款只是在母公司与子公司实现“真实 出售” ，而实际上没有实现“真实出售” ，不需要建立独立的 SPV，从而规避了有关法律上的 障碍，使得用这种模式推进证券化，受到的障碍最小，有利于积累证券化的经验。 3.由特设机构(SPV)设计证券产品并进行资产重组和信用增级 SPV 将资产池中的资产划分为信用等级不同的多档债券，以适应不同投资者的需要。为 了取信于投资者并减少风险，需要有信用评级公司对这些待证券化资产进行评级，以考核这 些资产在未来一定时期内的可收
13、回性及预计现金流量。如中集集团委托标准普尔公司予以评 定，得到了短期融资信用的最高级别，这为 MBS 的发行提供了有力的支持。信用评级机构 的知名度和经验及对待证券化资产的评定级别将在一定程度上左右证券的发行和认购。 4.发行资产支持证券(MBS) SPV 与承销商签订承销协议，承销商负责向投资者销售资产支持证券。 5.获取证券发行收入，并向原始权益人支付购买价款，同时向聘用的各类机构支付专业 服务费 服务人负责收取、记录由资产组合产生的现金流收入，并将这些款项全部存入受托的收 款专户。受托人开立以 SPV 为权益人的信托账户，在资产池积累的资金没有偿付投资者之前， 进行资金再投资管理，以确保
14、到期对投资者支付本金和利息。在资产支持证券期满结束时， 由资产池产生的现金流量在扣除还本付息、支付各项服务费后若有剩余， 这些剩余资金将 按协议规定在银行和 SPV 之间进行分配。 三、北部湾（广西）资产证券化融资的其它对策 1.改善北部湾（广西）资产证券化运行的经济和金融环境 (1)提高信用评级机构、担保机构、律师事务所等中介机构的职业化、规范化程度 资产支持证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，其中中立、科学、公正的评估 结论是投资者投资决策的基础，因此信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化 的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用，独立、客观的信用评级是资产证券化健康出生 与
15、成长的关键。北部湾（广西）的资信评级业发展十分落后，评级与评估工作一般由会计师 事务所完成。如果信用评级机构信誉低、独立性差，资信评级无法发挥其应有的作用，使资 产证券化的魅力大为减弱。北部湾（广西）区可以借鉴美国联邦政府成立企业管理局，专门 为企业提供信用担保的经验，在区内成立由财政出资的、覆盖面较广的信用担保体系，为所 发行的资产支持证券提供担保，提升证券的信用等级。同时，证券化的实施需要一个社会专 业中介服务体系，包括证券承销、资信评估、保险、会计师事务所和律师事务所、担保、投 资咨询、公证、发行、交易、托管、清算等服务机构。因此，既要积极培育和发展中介服务机构，又要规范中介机构的行为，
16、严格职业标准，提高抵押证券市场信息披露的规范化、真 实性和及时性，为证券的发行和流通交易提供保障，提高市场效率。 (2)完善北部湾（广西）资本市场 广西资本市场还是一个欠发达的市场，主要表现在：市场总体规模不大，资本市场对经 济的带动作用还没有得到充分发挥；市场功能未能充分发挥，企业再融资后劲不足；市场主 体质量有待进一步提高，竞争力有待增强。目前广西的上市公司只有 22 家。到去年底，上 市公司的总市值为 353 亿元，仅占全区 GDP 的 12.93，远低于全国 37的平均水平；上市 公司累计融资总额 86 亿元，只占全国 10000 亿元的 0.86。从这些数据可以看出广西区资 本市场与全国相比还存在相当大的差距，加快资本市场建设势在必行。为了加快资本市场的 发展，应深入贯彻国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见精神，全面 落实全国证券期货监管工作会议部署，以科学发展观统领全局，落实辖区监管责任制，全力 推进股权分置改革，着力提高上市公司质量，增加上市交易品种，促进证券期货经营机构规 范发展，有效化解市场风险，进一步提高监管效率和水平，促进广西资
