富奥公司投资收益导致业绩大幅增长

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1、 ? 动态事项 动态事项 宁波华翔公布2008年半年报。 报告期内， 公司实现营业收入13.04亿元，比上年同期增加 47.46%，营业利润 1.54 亿元，比上年同期增长 69.82%，归属于母公司所有者净利润 1.06 亿元，比上年同期增长82.17，每股收益 0.21 元。 ? 公司影响 收入增长得益与明星子公司 公司影响 收入增长得益与明星子公司 公司业务主要为改装车业务和汽车内饰及模具业务。今年上半年，改装车业务收入为 4.05 亿元，同比增长 94.44%，汽车内饰和模具收入为 8.19 亿元，同比增长 36.25%。改装车业务全部来源于陆平机器，而汽车内饰和模具收入的增长则主要来

2、源于两个子公司，井上华翔和长春华翔消声器。今年上半年，陆平机器、井上华翔和长春华翔收入同比分别增加 2.01 亿元、1.07 亿元和 0.99 亿元，分别占公司合并收入同比增加值的 48.08%、27.88%和 23.54%，可以说上半年公司收入的增长基本上靠此三个明星公司拉动，延续了 07 年二季度相同的趋势。陆平机器和长春华翔消声器作为宁波华翔 06 年收购的企业，也又一次证实了公司外延式扩张的能力。 图图 1 明星子公司半年度收入及收入增加值对总收入增加值的贡献明星子公司半年度收入及收入增加值对总收入增加值的贡献 0200004000060000800001000001200001400

3、0006H106H207H107H208H1万0%20%40%60%80%100%120%陆平机器井上华翔 长春华翔消声器陆平机器增长贡献 井上华翔增长贡献长春华翔消声器增长贡献数据来源：公司公告数据来源：公司公告 上海证券研究所上海证券研究所 跑赢大市跑赢大市 首次首次 日期：日期：2008 年年 8 月月 20 日日 行业：汽车和汽车零部件行业：汽车和汽车零部件 郭昌盛，杨胜郭昌盛，杨胜 021-53519888-1970 Y 基本数据（基本数据（08H） 报告日股价（元） 6.05 12mth A 股价格区间（元） 5.22/18.51 总股本（百万股） 493.74 无限售 A 股/总

4、股本 79.26% 流通市值（百万元） 2987.13 每股净资产（元） 2.13 PBR（X） 2.84 DPS（Y07，元） 10 转 8 派 1.1 主要股东（主要股东（08H） 华翔集团股份有限公司 30.08% 周敏峰 10.88% 象山联众投资有限公司 10.67% 收入结构（收入结构（08H） 汽车配件销售收入(元) 63.05% 军用改装车(元) 31.08% 最近最近 6 个月股价与沪深个月股价与沪深 300 指数比较指数比较 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2月20日3月19日4月17日5月19日6月17日7月15日8月12宁波华翔沪深300相关

5、报告：相关报告： 富奥公司投资收益导致业绩大幅增长 富奥公司投资收益导致业绩大幅增长 宁波华翔（宁波华翔（002048.SZ） 公司研究 / 公司动态公司研究 / 公司动态陆平机器是国内最大的军用改装车生产厂家， 主要从事特种改装车的生产及销售，产品包括方舱式特种改装车（军品）及卫星天线、电力开关柜等。在公司进行股份制改革后，企业效益不断提高。 1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 公司动态 公司动态 07 年收入同比增长 117.39%， 08 年上半年又实现了 96.81%的高增长。随着国防建设投入的稳定增长， 加上公司多年来与军队客

6、户形成的稳固销售渠道和丰富经验，预计公司收入仍能继续较快增长，08 年全年实现收入 12.5 亿。 公司内饰及模具业务主要是给国内轿车公司供货。 对公司主要配套车型销量进行分析发现，公司主要配套车型 08 年上半年实现销量73.56 万辆，同比增长 19.48%，比公司内饰和模具业务收入增速低约17 个百分点。除一汽丰田卡罗拉和一汽轿车马自达外，其余车型同比增长均处于较低水平甚至负增长。 联系到井上华翔的业务主要收入来源于一汽丰田，而长春华翔的主要客户为一汽轿车和一汽大众，我们判断公司在此两个车型上配套较多， 此两个车型销量的高增长是上半年公司内饰及模具业务增长的驱动力。 下半年受成品油价提升

7、和宏观经济的影响， 预计轿车市场销量增速将有一定幅度的降低，同时考虑到卡罗拉为 07 年上半年推出的新车型，07 年下半年已经实现了较好的销量，08 年下半年销量同比增速将大大降低，预计公司下半年内饰及模具业务收入增速将下降较多，同比增长约 15%。全年实现业务收入约为 16.2 亿。 附表 1 宁波华翔内饰和模具业务主要配套车型销量（单位：辆） 附表 1 宁波华翔内饰和模具业务主要配套车型销量（单位：辆） 主要配套车型主要配套车型 07H1 08H1 同比同比 帕萨特领驭 54522 62399 14.45% 奥迪 46373 55588 19.87% 君越 37814 29447 -22.

8、13% 荣威 7632 8244 8.02% 皇冠 24806 26947 8.63% 锐志 22613 25828 14.22% 卡罗拉 3873 87843 2168.09% 天籁 20364 17727 -12.95% 一汽马自达 23795 34635 45.56% 桑塔纳 108274 115761 6.91% 捷达 101223 109547 8.22% 波罗 144880 154080 6.35% 中华 19564 7631 -60.99% 合计合计 615733 735677 19.48% 数据来源：汽车工业协会，公司公告，上海证券研究所数据来源：汽车工业协会，公司公告，上海证

9、券研究所 原材料价格上涨导致毛利率降低 原材料价格上涨导致毛利率降低 公司上半年毛利率为 18.76%，比上年同期降低 1.92 个百分点，比去年全年降低 0.26 个百分点。原材料价格上涨是毛利率降低的主要原因。公司内饰产品主要原材料为 ABS、聚丙烯等石化产品，随22008 年年 8 月月 20 日日 公司动态 公司动态 着原油价格的走高，石化产品价格一路上升。2007 年上半年 ABS 和聚丙烯均价为 15861 元/吨和 12493 元/吨，2008 年上半年 ABS 和聚丙烯均价分别达到 16054 元/吨和 13196 元/吨。此外原油价格的提高亦导致公司动力燃料成本和运输成本的提

10、升，对毛利率起到拉低作用。我们判断随着原油价格的回落，工程塑料价格应逐步走稳，公司全年毛利率应能维持在 18.7%左右。 图图 2 ABS 和聚丙烯国内价格走势和聚丙烯国内价格走势 600080001000012000140001600018000200002003-07-312003-10-162004-01-152004-04-082004-06-242004-09-022004-12-022005-08-252005-11-172006-02-092006-04-202006-07-062006-09-142006-12-072007-02-152007-05-102007-07-262

11、007-10-182007-12-272008-03-202008-06-052008-08-14元/吨ABS聚丙烯数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 富奥公司投资收益导致业绩大幅增长 富奥公司投资收益导致业绩大幅增长 2007 年 12 月，宁波华翔、一汽集团和原富奥公司经营层发起，在一汽集团下属全资子公司富奥汽车零部件有限公司整体改制基础上创立了富奥汽车零部件股份有限公司。注册资本 10 亿元，宁波华翔以现金出资 4.9 亿元，占总股本的 49%，富奥公司经营层占总股本的 16%，一汽集团占总股本的 35%。 富奥公司目前下辖 9 家全资子公司和 18 家中

12、外合资公司，中外合资公司持股比例平均在 40%左右。按照未审计的合并报表，富奥公司 2006 年实现主营业务收入 26.94 亿元、净利润-1.02 亿元，2007 年1-6 月实现主营业务收入 17.31 亿元、净利润 5054 万元。 富奥公司盈利能力较差主要是因为全资子公司运营效率较低。 进行改制后， 管理层获得了公司股份， 积极性提高， 盈利能力大幅增强，08 年上半年实现盈利约 1 个亿，给宁波华翔带来投资收益 4999 万，约占公司上半年归属于母公司净利润的 47%。 但对富奥公司 4.9 亿元的现金出资也导致公司流动资金减少。截止 08 年中期，公司短期借款达 6.85 亿元，同

13、比增长 248.61%，导致上半年财务费用同比增长 650.18%，达到 2657 万。扣除所得税因素，投资富奥公司上半年给宁波华翔带来净收益 3006 万元，合每股收益0.06 元。公司目前资产负债率达到 58.43%，虽较去年同期上升约 9个百分点，但资产结构仍处于较为安全的范围。 32008 年年 8 月月 20 日日 公司动态 公司动态 富奥公司作为一汽集团的主要配套零部件企业，拥有 9 家全资子公司和 18 家中外合资公司，我们将其与上汽集团旗下即将置入巴士股份的 23 家全资和合资零部件公司进行了初步的对比。 附表 2 富奥公司和即将注入巴士股份的上汽集团零部件企业对比（亿元） 附

14、表 2 富奥公司和即将注入巴士股份的上汽集团零部件企业对比（亿元） 07 年母公司年母公司收入收入 07 年全口径年全口径统计收入统计收入 07 年母公司年母公司利润利润 市值市值 富奥公司 35 100 ？ ？ 上汽零部件企业 48 200 10.1 175 数据来源：上海证券研究所数据来源：上海证券研究所 相比上汽集团下属零部件公司超过 20%的利润率， 富奥汽车目前约为 6%左右的利润率仍有较大幅度的提升空间。考虑到改制后富奥汽车管理层持有 16%的公司股份将充分调动管理层的积极性， 我们判断富奥汽车将给宁波华翔贡献更多的投资收益， 甚至有可能成为公司利润的主要来源。 同时我们比较其市值

15、发现， 按照巴士股份定向增发收购完成后股本 25.8 亿股进行估算，收购完成后公司总市值约为 175 亿元，而拥有一汽富奥 49%股份的宁波华翔市值仅为 30 亿元。我们判断，宁波华翔市值存在一定程度的低估。 ? 盈利预测与投资评级 盈利预测与投资评级 我们预计 08 年、 09 年和 10 年公司收入分别增长 10.27%， 17.51%和 13.52%，归属于母公司所有者净利润分别增长 57.11%、35.77%和18.36%。 08 年、 09 年和 10 年每股收益分别为 0.46 元、 0.62 元和 0.73元，市盈率分别为 13 倍、10 倍和 8 倍。 公司在汽车零部件领域已经成功的进行了多次外延式扩张， 对比国际上汽车零部件整合度较高的情况， 中国汽车零部件领域的整合仍然存在较大的空间。同时考虑到公司拥有一汽富奥 49%的股权，业绩有很大超预期的可能，给予公司“跑赢大市”评级。 按照 08 年预测值 20 倍 P/E， 09 年预测值 15 倍 P/E， 给予公司六个月目标价格为 9.0-9.15 元，估值中值为 9.07 元。 附表 3 宁波华翔损益简表及预测（单位：百万元人民币） 附表 3 宁波华翔损益简表及预测（单位：百万元人民币） 指标名称指标名称 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 营业总收入 1585.12 2643.2