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1、 分析师 分析师 刘湘宁 SAC 执业证书编号:S1000206110084 联系人 联系人 姚卫巍 021-50106033 资金供小于求，对市场形成负向因素 2010 年 5 月资金供求统计报告 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2010/05/07 策略研究策略研究 / 资金月报资金月报 资金的流入流出是基于投资者对市场的预期所作的决策，但是资金的流动反过来也影响了市场的走势。因此，我们对资金的分析是基于市场不发生重大改变，也就是均衡状态下资金的供求关系。如果市场走出上涨行情，逐利资金又将流入股市，而且无论是基金发行规模还是新开户数量，都将随着上涨行情水涨船高。
2、宏观流动性 5 月为负向因素 宏观流动性 5 月为负向因素 宏观货币供应量增速持续回落。宏观货币供应量增速持续回落。货币供给增速、信贷增速呈现向下趋势，货币缺口出现逆转，货币乘数持续减小，存款准备金率上调均提示股市宏观流动性不足。 10 年大型 IPO、再融资项目对股市存量资金带来冲击。10 年大型 IPO、再融资项目对股市存量资金带来冲击。10 年大型融资项目 2800 亿加上正常的月均融资 470 亿， 共计 8400 多亿。 根据本公司客户保证金推算的股市存量资金在 1.5 万亿，56%的融资占比将形成冲击。 楼市调整而流出的资金将给股市带来增量资金。楼市调整而流出的资金将给股市带来增量
3、资金。4 月份的房地产调控政策定向打击贷款购房的投机者，我们估算目前楼市内的投机资金为 4.6 万亿，借助贷款的投机资金约 2.3 万亿，假如其中 1/4 即 6000 亿能退出，则每月将有 30 亿资金可能流入股市。 居民储蓄/流通市值（剔除大股东的流通部分）比值扩大，显示资金状况好转。居民储蓄/流通市值（剔除大股东的流通部分）比值扩大，显示资金状况好转。一季末居民储蓄/剔除大股东部分的流通市值为 3.5，相比 09 年末的 2.7 有提升，显示居民储蓄能支撑更高的市值。 股市估值处于历史低位，E/P 高于国债收益率有利于吸引资金流入。股市估值处于历史低位，E/P 高于国债收益率有利于吸引资
4、金流入。4 月底沪深 300的市盈率为 18.9 倍，远低于 28 倍的历史均值。E/P 为 5%（未考虑税收因素） ，高于十年期国债收益率为 3.5%， 两者之差 1.5%也高于沪深 300E/P-十年期国债收益率的历史均值 0.9%。 A 股新开户数和基金开户数减少。A 股新开户数和基金开户数减少。衡量当前股市资金的流入情况，数据显示开户数出现趋势性减少，表明当前流入股市的资金正在减少。 资金供小于求，对市场形成负向因素 资金供小于求，对市场形成负向因素 宏观流动性的回落将在微观上体现为资金供求的紧张。预计未来一个月减持力度会减小，限售股解禁减持、IPO、再融资分别形成 101、280、1
5、60 共 541 亿资金需求；基金发行、券商集合理财等将形成 329 亿资金供给，5 月资金供给远小于资金需求，对市场形成负向因素。 2 策略研究策略研究 2010/05/07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 宏观流动性：负向因素.3 宏观货币供应量增速持续回落.3 货币缺口呈现逆转趋势，货币乘数持续减小.4 存款准备金率再次上调更多是一次性冲击 .4 大型 IPO、再融资对股市存量资金带来负面影响 .5 楼市资金流出带来股市增量资金.6 居民储蓄与流通市值（剔除大股东的流通部分）比.7 股市估值和收益率正向因素.8 股市估值处于历史低位有利于吸引资金流入.8
6、 股市 E/P 高于国债收益率有利于吸引资金流入.9 资金流向流入趋势减弱.9 A 股新开户数和基金开户数减少 .9 股票供给541 亿元.9 限售股解禁预计 101 亿元.9 IPO 与再融资预计 440 亿元 .13 资金供给329 亿元.14 公募新基金募集123 亿.14 专户理财新增 7 亿元 .15 社保、年金和券商权益类投资新增集中在 1、2 月份.15 保险新增 60 亿元.15 券商集合理财产品新增 33 亿元.15 证券投资信托新增 3.2 亿元.16 QFII 资金规模新增 7 亿元.16 非机构资金新增 96 亿元.16 3 策略研究策略研究 2010/05/07 谨请
7、参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 宏观流动性：负向因素 宏观流动性：负向因素 宏观货币供应量增速持续回落 宏观货币供应量增速持续回落 货币供给增速、信贷增速趋势向下，不利于股市上涨。未来基础货币投放增速向下,信贷方面央行数量控制仍将维持，包括存款准备金率和国债的发行等工具将进一步使流动性总量处于回落的状态。 从历史数据来看， 流动性的回落对应了股市的拐点。 CPI作为滞后指标，和货币增速的时滞在 6 个月左右。 图 1 M1、M2 同比增速 图 2 新增信贷及增速 图 1 M1、M2 同比增速 图 2 新增信贷及增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%
8、30.0%35.0%40.0%45.0%000100080103011002050212030704020409050405110606070107080803081009050912M1同比增速M2同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000020103010401050106010701080109011001新增贷款(亿)累计贷款余额增速(右)资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 图 3 货币供给增速拐点对应股市拐点 图
9、 4 货币供给增速与 CPI 图 3 货币供给增速拐点对应股市拐点 图 4 货币供给增速与 CPI 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-100%-50%0%50%100%150%200%250%00010101020103010401050106010701080109011001上证指数同比M1同比增速(右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%-3-11357900010101020103010401050106010701080109011001CPIM1同比增速(右，提前6月)资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，华泰联合证券研究
10、所 低名义利率和负实际利率对储蓄活化有正面影响，从历史看，负利率与储蓄活化有很强的正相关性，活期储蓄占比随着负实际利率的扩大而提高，随着负实际利率的缩小而下降。但是当前居民负债水平不断提高将制约活化力度,居民消费中长期贷款占储蓄的比例 3 月底为 20%，显示当前的居民负债水平达到了历史最高值。 4 策略研究策略研究 2010/05/07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 图 5 名义利率、负利率与储蓄活化 图 6 消费性中长期贷款/储蓄和居民存款占 GDP 增速 图 5 名义利率、负利率与储蓄活化 图 6 消费性中长期贷款/储蓄和居民存款占 GDP 增速 -20%-1
11、5%-10%-5%0%5%10%15%10%12%14%16%18%20%22%061207030706070907120803080608090812090309060909091210031006消费性中长期贷款/储蓄居民存款占GDP比增速(右)资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 货币缺口呈现逆转趋势，货币乘数持续减小 货币缺口呈现逆转趋势，货币乘数持续减小 货币缺口呈现逆转趋势，提示宏观流动性紧张。GDP 增速与 M2 增速之差为货币缺口。当货币供应增速高于 GDP 增速，经济体系中出现超额货币，流动性充裕有利于股市上涨；相反当货币供应增速落后于 GDP 增速，流动性紧张，对资本市场形成压力。中国目前 M2 增速回落而 GDP 保持较快增长的情况下，货币缺口呈现逆转趋势，提示流动性紧张。 货币乘数持续减小。货币和贷款通过反复的存、贷活动产生出数倍于它的存款，即货币乘数，乘数决定了
