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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告/ 行 业 研 究/ 家 电家 电 行 业行 业家用空调行业 2015 年 9 月数据点评 销量增速再下台阶销量增速再下台阶， 渠道库存仍在消化， 渠道库存仍在消化 2015 年 10 月 21 日 强于大市强于大市（维持） 空调销量增速再下台阶，格力因冷年开盘内销份额一家独大。空调销量增速再下台阶，格力因冷年开盘内销份额一家独大。产业在线 9 月空调数据出炉，销量 659 万台，同比-19%，其中内销 449 万台，同比 -22%，出口 210 万台，同比-10%。内销跌幅超过 10%，增速再下台阶， 出口持续低迷。9 月库存同比-4
2、%，连续 4 个月负增长，去库存仍在持续。 行业整体走低背景下，龙头与二线品牌销量均下滑，格力/美的/海尔销量 同比-11%/-35%/-18%，其中格力因新冷年开盘推迟至 9 月表现突出，内 销份额同比+6pct 达 55%。 企业内销企业内销/终端零售增速渐分化，渠道库存终端零售增速渐分化，渠道库存仍在仍在消化消化，Q4 需求维持弱势需求维持弱势。 结合中怡康 9 月数据，空调终端零售量同比-3%，跌幅明显小于同期企业 内销。8 月以来，空调终端零售/企业内销增速走势持续分化，说明渠道库 存去化仍在持续。9 月空调 ASP 同比-6%，均价延续跌势，龙头依靠价格 战抢占市场份额。展望四季度
3、，行业仍然缺乏需求提振因子，年初地产回 暖尚未传导至大家电，十一黄金周促销表现平平，淡季销量难旺，预判 Q4 需求将继续向下。 新冷年开盘经销商提货谨慎， 运营模式悄然变化，新冷年开盘经销商提货谨慎， 运营模式悄然变化， 静待明年旺季热销消化静待明年旺季热销消化 库存库存。2015 年冷年平淡收官，低增长与高库存背景下，2016 年或将迎来 行业大考，抢蛋糕的市场格局不会改变。经销商历经前期库存积压与资金 周转的伤痛，提货更加谨慎，去库存周期或将延续，核心看需求有无可能 在 2016Q1Q2 因前期低基数+地产拉动企稳回升。一个值得关注的亮点 是，与以往鼓吹电商渠道不同，此次新冷年开盘，家电厂
4、商强调保障传统 渠道的利润空间，降低新冷年空调提货价，对旧库存给予补贴，返利政策 亦好于往年，以稳住传统经销商的军心，平衡线上/线下渠道发展。由此 也可以看出空调行业运营思路的变化，渠道从高压管控走向疏导，高毛利 高费用模式转向， 待此轮去库存周期结束后， 行业运转有望回归良性健康。 预计预计 Q3 业绩环比下滑，全年龙头业绩相对较好，二线品牌业绩承压业绩环比下滑，全年龙头业绩相对较好，二线品牌业绩承压。产 业在线数据显示 Q3 重点公司空调销量均同比下滑， 且因行业价格战 ASP 持续走低，成本-均价剪刀差弱化，公司收入/业绩环比下行。全年来看， 弱需求&去库存背景下，竞争格局依旧趋紧，龙头
5、受益通缩初期成本红利 +垄断红利，利润空间仍有保障，但业绩释放相对前期较为保守，二线品 牌盈利空间受到持续挤压。 风险因素。风险因素。1、竞争格局持续恶化；2、房地产销量进一步下滑等。 投资建议。投资建议。当前资金面较为宽松、无风险利率下行，从业绩确定性+低估 值+高分红的角度，仍建议关注白电龙头的配置价值，建议关注美的集团、美的集团、 青岛海尔、格力电器。青岛海尔、格力电器。 重点公司盈利预测、估值与评级 简称简称 股价股价 （元）（元） EPS（元）（元） PE（x） PEG 评级评级 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E 美的集团 2
6、7.50 2.49 3.02 3.55 4.17 11 9 8 7 0.49 买入 青岛海尔 9.92 0.82 0.88 1.01 1.15 12 11 10 9 0.94 买入 格力电器 17.56 2.35 2.37 2.62 2.98 7 7 7 6 0.90 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2015 年 10 月 20 日收盘价 中信证券研究部中信证券研究部 金星 电话：021-20262128 邮件： 执业证书编号：S1010512100002 联系人：甘骏 电话：021-20262151 邮件： 相对指数表现相对指数表现 资料来源：中信数量化投资分析系统
7、 相关研究相关研究 1. 家电行业每周观点20151012业绩预 览厨电/小家电增速领跑，中期关注地 产 销 量 回 暖 逐 步 拉 动 需 求 (2015-10-12) 2. 家电行业重点公司2015年三季报预览 预计业绩增速延续环比下行， 高端厨 电 / 小 家 电 景 气 度 相 对 较 高 (2015-10-12) 3. 家电行业跟踪报告地产政策&财政 放松刺激需求预期， 有望催化板块短期 反弹(2015-10-08) 4. 家电行业每周观点 201509218 月空 调零售好于出货，去库存仍在持续 (2015-09-21) 5. 家电行业2015年中报业绩总结及空调 行业观点弱需求、
8、去库存仍将持续， 经营模式转型箭在弦上(2015-09-02) 6. 家电行业每周观点20150824广电政 策不影响智能电视发展前景， 7 月空调 销量增速同比下滑(2015-08-24) -4%7%17%27%37%47%57%67%77%87%97%107%117%127%137%147%141020150120150420150720151020沪深300 家电 股票报告网整理http:/家用空调行业 2015 年9 月数据点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 销量增速再下台阶，格力因冷年开盘内销份额一家独大销量增速再下台阶，格力因冷年开盘内销份额一家独大 内销跌幅超过内销跌幅超
9、过 10%，出口持续低迷，去库存仍在继续。，出口持续低迷，去库存仍在继续。产业在线数据显示，9 月空调销 量 659 万台，同比-19%，其中内销 449 万台，同比-22%，出口 210 万台，同比-10%。内 销跌幅逾 10%，增速再下台阶，出口持续低迷。9 月库存同比-4%，连续 4 个月负增长，去 库存持续。行业整体走低背景下，龙头与二线品牌销量均下滑，格力/美的/海尔销量同比 -11%/-35%/-18%， 其中格力因新冷年开盘推迟至 9 月表现突出， 内销份额同比+6pct 达 55%。 图 1：家用空调产量及同比增长（万台） 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 2：家用空调销
10、量及同比增长（万台） 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 3：近六年空调行业库存水平（万台） 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 4：近六年空调行业库存内销比 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 5：家用空调内销及同比增长（万台） 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 6：近六年家用空调出口及同比增长（万台） 资料来源：产业在线，中信证券研究部 020040060080010001200140016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20102011 20122013 20142015020040060080010001200140016001月2月3月4月
11、5月6月7月8月9月10月11月12月20102011 20122013 201420150300600900120015001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20102011 20122013 201420150.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20102011 20122013 20142015010020030040050060070080090010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20102011 20122013 201420150100200300400500
12、6007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20102011 20122013 20142015股票报告网整理http:/家用空调行业 2015 年9 月数据点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 渠道库存渠道库存仍在消化，四季度需求依然向下仍在消化，四季度需求依然向下 企业内销企业内销/终端零售增速渐分化，渠道库存仍在消化。终端零售增速渐分化，渠道库存仍在消化。结合中怡康 9 月数据，空调终端 零售量同比-3%，跌幅明显小于同期企业内销。8 月以来，空调终端零售/企业内销增速走势 持续分化，说明降价促销对终端需求仍有一定拉动作用，渠道库存去化仍在继续。 四季度
13、预判：需求正向因子匮乏，库存仍然压力山大。四季度预判：需求正向因子匮乏，库存仍然压力山大。Q4 行业仍然看不到需求提振因 子， 年初地产回暖尚未传导至大家电， 根据 9 月渠道调研反馈， 行业约有 3 个月左右的库存， 十一黄金周促销表现平平， 淡季销量难旺， 渠道库存仍是座大山， 预判 Q4 需求将继续下行。 图 7：空调零售量增速、内销增速变化 资料来源：中怡康，产业在线，中信证券研究部 新冷年开盘经销商提货谨慎，运营模式悄然变化新冷年开盘经销商提货谨慎，运营模式悄然变化 经销商提货谨慎，静待明年旺季热销消化库存。经销商提货谨慎，静待明年旺季热销消化库存。2015 年冷年平淡收官，低增长与
14、高库 存背景下，2016 年或将迎来行业大考，抢蛋糕的市场格局不会改变。经销商历经前期库存 积压与资金周转的伤痛，提货更加谨慎，去库存周期或将延续，核心看需求有无可能在 16Q1Q2 因前期低基数+地产拉动企稳回升。 图 8：住宅销量面积（现房+期房）增速变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 -40%-20%0%20%40%60%零售量增速内销增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%股票报告网整理http:/家用空调行业 2015 年9 月数据点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 新冷年新亮点： 重视传统渠道利润空间， 运营思路悄然变化。新冷年新亮点： 重视
15、传统渠道利润空间， 运营思路悄然变化。 与以往鼓吹电商渠道不同， 此次新冷年开盘，家电厂商强调保障传统渠道的利润空间，降低新冷年空调提货价（格力提 出提货价一步到底） ， 对旧库存给予补贴，返利政策亦好于往年， 以稳住传统经销商的军心， 平衡线上/线下渠道发展， “捡了芝麻不丢瓜” 。由此也可以看出空调行业运营思路的变化，渠 道从高压管控走向疏导，高毛利高费用模式转向，待此轮去库存周期结束后，行业运转有望 回归良性健康。 预计全年龙头业绩相对较好，二线品牌业绩承压预计全年龙头业绩相对较好，二线品牌业绩承压 Q3 业绩环比下滑，全年龙头业绩相对较好，二线品牌业绩承压。业绩环比下滑，全年龙头业绩相
16、对较好，二线品牌业绩承压。产业在线数据显示 Q3 重点公司空调销量均同比下滑，且因行业价格战 ASP 持续走低，成本-均价剪刀差弱化，公 司收入/业绩环比下行。全年来看，弱需求&去库存背景下，竞争格局依旧趋紧，龙头受益通 缩初期成本红利+垄断红利，利润空间仍有保障，但业绩释放相对前期较为保守，二线品牌 盈利空间受到持续挤压。 图 9：零售均价增速、零售额增速变化 资料来源：中怡康，中信证券研究部 图 10：空调市场按总销量计算的市场占有率 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 11：2012-2015 年空调销量市场市占率 资料来源：产业在线，中信证券研究部，截至 2015 年 5 月 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%零售均价零售额0%10%20%30%40%50%14-04 14-05
