招商证券—中国平安

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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 公司跟踪报告公司跟踪报告 金融金融 | 保险保险 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 中国平安中国平安 601318.SH：再融资初落定， 估值修复将现再融资初落定， 估值修复将现目标估值：75.00 元 当前股价：50.86 元 2011年年3月月15日日 中国平安中国平安H股再融资点评股再融资点评 基础数据基础数据 上证综指 2934 总股本（万股） 764414 已上市流通股（万股） 478641 总市值（亿元） 3888 流通市值（亿元） 2434 每股净资产（MRQ） 14.5 ROE（TTM） 17.8 资产负债率 89.4%

2、 主要股东 汇丰保险控股有限公主要股东持股比例 8.1%股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 5 9 相对表现 -2 -6 10 -40-200204060Mar-10Jul-10Oct-10Feb-1(%)中国平安沪深 300相关报告相关报告 1、保费数据好转，平安或超预期 保险行业2011年3月报 2011/3/9 2、加息施压保费增速，成本与收 益齐升2011/2/9 罗毅罗毅 CFA 0755-82940797 S1090208070228 洪锦屏洪锦屏 0755-82960071 S1090210070016 平安在 H 股融资计划将突破资金瓶颈，为平安保险和整

3、合之后的深发展打开了发展空间。H 融资增厚 A 股投资者净资产，满足公司两年内的资金需求；之前市场对于再融资已有过度反应，低估值有望在后期得以修复。 ? 中国平安定向增发中国平安定向增发 2.72 亿股亿股 H 股股份，拟募集资金股股份，拟募集资金 164.02 亿元人民币。亿元人民币。 ? 市场对于再融资已有过度预期和反应：市场对于再融资已有过度预期和反应：1 月 5 日传言平安巨额再融资后的 14 个交易日，平安继续累计下挫达 15 个百分点，创下去年复牌以来的最低点。 本次 164 亿的融资规模低于预期，能够支持公司至少两年的发展需求。本次 平安启动 H 股融资正是对不利预期的确认，将偿

4、付能力不足和短期内再次融 资的阴霾一扫而空。 面向单一股东定向增发对于 H 股资金面上的压力也不大。? 本次再融资利好平安本次再融资利好平安 A 股：股：由于 H 股价格比 A 股溢价 35.5%，因此在既定的 发行股数下，给 A 股投资者带来了更多的每股净资产和净资产价值（分别增 加了 10.3%和 3.4%） ， 而对于每股收益和一年新业务价值的摊薄却相对较少 （各减少 3.4%）；PB 和隐含新业务倍数等估值指标下降，估值压力减弱， 被低估的价值有望在后期得以修复。 ? 融资为提高产险和深发展的资本充足率：融资为提高产险和深发展的资本充足率：平安寿险今后几年资本金充裕。平 安产险未来三年

5、资本金缺口分别为 3 亿、37 亿、87 亿。平安银行资本金充 足，但是深发展的资本金充足率较低，预计三年分别投入至少为 44 亿、84 亿、115 亿，充实资本充足率后更有利于整合交叉业务的迅速开展。 ? 未来两年内再融资可能性较小：未来两年内再融资可能性较小：本次再融资 164 亿元，加上 2010 年末集团 母公司可动用的资金约 100 亿元，中国平安的资本金储备可以满足公司到 2012 年底的发展需求，也就是说在 2013 年之前再次融资的概率较小，两年 内资本金充足。 ? 此时此时 H 股融资高效率低成本：股融资高效率低成本： H 股价格比 A 股溢价 35.5%，在 H 股融资成

6、本更低；另外，外资对于人民币升值预期能够稳定投资者对于 H 股价值投资 的持续关注度。在日本地震引致全球保险股价下跌之初启动融资方案也是一 个较为及时的时点。 ? 风险提示：股市波动风险。风险提示：股市波动风险。 研究助理： 王宇航王宇航 0755-83734407 财务数据与估值财务数据与估值 股价 股价 10EPS11EPS 11PE BVPS 11NBM P/EV 评级 评级 中国平安 50.862.15 2.65 19.2 16.65 7.48 1.63 强烈推荐-A中国太保 22.690.85 1.40 16.2 9.6 10.14 1.57 强烈推荐-A中国人寿 21.461.1

7、3 1.52 14.1 8.0 11.80 1.74 审慎推荐-A 资料来源：招商证券 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、市场对再融资已有过度反应 1平安启动 H 股再融资计划 发行方式：发行方式：中国平安 3 月 14 日晚间发布公告，定向增发 2.72 亿股 H 股股份，每股发 行价格为 71.50 港元（合 60.3 元人民币） ，拟募集资金 194.48 亿港元（合 164.02 亿元 人民币） 。 发行对象：发行对象：本次定向增发的发行对象为金駿有限公司，其注册于英属维尔金群岛，是周 大福代理人有限公司（Chow Tai Fook Nominee Limite

8、d）全资持有的子公司。 募集资金用途：募集资金用途：本次定向增发的募集资金将用于增加公司资本金，提高本公司偿付能力 充足率，增强本公司的资本和资金实力。 提示：提示： 本次定向增发尚须获得中国保险监督管理委员会及中国证券监督管理委员会等相 关监管机构的核准。 2市场对于再融资已有过度预期和反应 今年1月5日市场一度传言中国平安将启动巨额再融资， 接连两日股价快速下跌7.59%。 6 日晚平安发布针对大规模再融资传言的澄清公告： 截止目前本公司没有 A 股市场再融 资的计划。 但是出于对平安 2008 年融资失败历史、资本金仍然不足、融资消息尚未明朗等问题的 忧虑，在前后的 14 个交易日，平安

9、继续累计下挫达 15 个百分点，创下去年复牌以来 的最低点。 此前市场预计的融资规模将在 300 亿以上，本次 164 亿的融资低于预期，仅能够支持 公司至少两年的发展需求。由于平安集团近年来发展迅速，中短期发展目标屡被打破， 因此也形成了工作计划和指标年年翻新提高的惯例。我们预计在一年后，平安或将依据 业务发展水平在 A/H 股再次融资。 此外，对于单一股东的定向增发即使对于 H 股资金面上的压力也不大。 因此本次平安启动 H 股融资正是对前期不利预期的确认，全部融自 H 股和较小的融资 规模都预示着平安将短期内的偿付能力阴霾一扫而空。 二、平安 H 股再融资利于企业发展 1此时 H 股融资

10、高效率低成本 选择当下在 H 股融资实为高效率和低成本。H 股价格比 A 股溢价 35.5%，在 H 股融资 成本更低；另外，外资对于人民币升值预期能够稳定投资者对于 H 股价值投资的持续 关注度。第三，H 股发行价格为之前三十个交易日 H 股收盘价均价的约 90.1%（即约 9.9%的折扣率） ，该期间内 H 股价格上涨 3.1%；在日本地震引致全球保险股价下跌之 初启动融资方案也是一个较为及时的时点。 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3 2本次融资缓解偿付能力压力 偿付能力是今年的监管核心和重点。偿付能力是今年的监管核心和重点。2011 年的全国保险监管会议提出要强化资本

11、约束， 发挥偿付能力监管在风险防范中的核心作用。对于对偿付能力不达标的公司，除了采取 限制业务规模、限制或停止经营新业务、限制分支机构批设、限制高管薪酬等措施外， 保监会主席最近也提出，对于发生重大风险的公司，研究探索市场退出标准和程序。 2010 年有 46 家保险公司增资 331.7 亿元，8 家保险公司发行次级债 225.5 亿元。 在目前保监会加大偿付能力监管力度和保险业内资本金缺口压力吃紧的大背景下， 资本 金实力成为险企扩张速度的决定因素。 本次融资所得资金将用于提高偿付能力充足率并 增强资本规模，满足平安保险、银行、投资三大核心业务快速增长的资本需求，可以进 一步增强公司的市场竞

12、争力。 平安寿险资本金充裕。平安寿险资本金充裕。平安寿险 2010 年中报披露实际资本 527.96 亿元，最低资本要 求 255.88 亿元。假设未来三年保费增速分别为 23%、19%、19%，可以推算未来最低 资本需求。假设利润构成中寿险贡献的比重分别为：68%、64%、61%、57%，据此可 以推算未来平安寿险的实际资本（假设 2010 年权益类可供出售金融资产下跌 10%） 。 经测算，寿险资本金充裕，未来三年资本充足率远超监管要求。 表表 1：平安寿险偿付能力所需资本金：平安寿险偿付能力所需资本金 20092010H2010E2011E 2012E2013E资本金投入 0 00利润增

13、加 7,82611,894 12,35112,897实际资本 50,89852,79654,17566,069 78,42091,317寿险保费增速 20%23% 19%19%最低资本 22,45325,58826,99533,076 39,36046,838目标资本充足率227%206%201%200% 199%195%资料来源：公司公告，招商证券研发中心 平安产险需要集团注资。平安产险需要集团注资。平安产险 2010 年上半年发行次级债 25 亿，中报显示偿付能 力充足率为 136%，实际资本 90.63 亿元，最低资本要求 66.52 亿元。下半年平安集团 注资 60 亿元。假设产险从去

14、年到 2013 年的增速分别为：57%、35%、36%、38%； 我们假设 2010 至 2013 年产险利润贡献的比重逐渐升高：8%、11%、14%、17%。按 照 150%的资本充足率心理底线来推算，未来三年资本金缺口分别为 3 亿、37 亿、87 亿。 表表 2：平安产险偿付能力所需资本金：平安产险偿付能力所需资本金 20092010H2010E2011E 2012E2013E资本金投入 304 3,7448,695利润增加 9961,522 2,3533,364实际资本 7,2689,06314,26416,090 21,88330,198产险保费增速 57%35% 36%38%最低资

15、本 5,0616,6527,94610,727 14,58820,132目标资本充足率144%136%180%150% 150%150%资料来源：公司公告，招商证券研发中心 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 4 平安集团其他业务（证券、信托等）资本金消耗不大，本次融资主要用于满足平安产险 和深发展的资金需求。 3平深整合前景光明 2010 年 9 月 2 日， 深发展发布公告称拟向中国平安保险 （集团） 定向增发 16.39 亿股， 增发价格为人民币 17.75 元/股，中国平安拟以其持有的平安银行约 90.75%的股份以及 26.91 亿元现金认购本次发行的股份。 平安银行

16、100%股份预估值约为人民币 291 亿元。 平安银行资本金充足，但是深发展的资本金充足率较低，2010 年核心资本充足率 7.1%、 资本充足率 10.16%，本次再融资可以充实深发展的资本充足率，有利于整合后业务的 迅速开展。 下表按照必须由股权投资形式形成的核心资本充足率要求（8%）测算未来 3 年内平安 集团所需投入的最少资本金，分别为 44 亿、84 亿、115 亿。 表表 3：平安银行和深发展所需资本金：平安银行和深发展所需资本金 2010E2011E2012E 2013E52%的资本金投入 1044,3758,408 11,498核心资本净额 51,20066,56083,200 99,840风险加权资产增速 30%25% 20%风险加权资产 640,000832,0001,040,000 1,248,000核心资本充足率 8.0%8.0%8.0% 8.0