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1、 住宅抵押債權事務性權利之評價 林曉芳 林哲群* 壹、緒論 肆、評價結果（一） 貳、文獻回顧 伍、評價結果（二） 參、研究方法 陸、結論與建議 關鍵字關鍵字：住宅抵押債權事務性服務權利、提前清償、選擇權調整利差法 摘要摘要：由於住宅抵押債權證券（mortgage-backed security，MBS）之現金流量是 路徑相依的（path dependent） ，而住宅抵押債權事務性服務權利（mortgage servicing rights, MSR）又是 MBS 的衍生性金融商品（derivative） ，因此在評價 MSR 時，也必須模擬出一連串利率路徑以及現金流量才能做評價。故本文試圖
2、採用選擇權調整利差法（Option-Adjusted Spread）來評估 MSR。本文的評價模 型包括隨機利率途徑、外生的抵押債權提前清償架構、及預先假定事務性服務權 利成本。根據前述三項，此模型可應用來計算事務性服務權利未來服務的淨現金 流量和決定計算其現值的折現因子。然後運用情境分析法進一步探討在各種不同的經濟環境下，住宅抵押債權事務性服務權利所面臨的風險。 研究結果發現：面對利率波動幅度大的環境，市場利率下跌之機率愈大導致 提前清償之機會增加導致 MSR 之價格下跌。當調整速度愈快，即調整速度回復 到長期均衡水準之時間愈短時，MSR 之價格增加。MSR 之價格隨住宅抵押債 權之金額大小
3、（loan size）增加而增加，而且 MSR 價格增加量之比例大於住宅 抵押債權金額增加量之比例。 1* 國立清華大學經學系研究生 *國立清華大學計量財務金融學系助理教授 Valuing Individual Mortgage Servicing Rights Hsiao-Fang Lin Che-Chun Lin Key words: Mortgage servicing rights, prepayment, option-adjusted spread, Abstract The study develops a model from which an option-adjusted
4、spread approach is utilized for pricing individual mortgage servicing contracts. The pricing model is comprised of a stochastic interest rate process, an exogenous prepayment function and an assumed servicing cost, all of which jointly determines the contracts future net cash flows and the rate at w
5、hich to discount these cash flows. Then a scenario analysis is employed to examine a myriad of risk exposures of servicing contracts under various economic environments. The implication of this paper is potentially useful for mortgage servicers to investigate the policy-related issues. The results i
6、ndicate：（1）the higher the interest rate volatility, the lower will be the price of a MSR. （2） the larger the speed of the adjustment factor, the length of time for varying interest rates is short. The price of a MSR decreases when the adjustment factor is small.（3）The price of the MSR increases when
7、 the notional loan amount increases, but it is increased more than proportionately to the loan amount being serviced, either in periods of high or low interest rate volatility. Master, Department of Economics ,National Tsing Hua University * Corresponding author: Che-Chun Lin, Department of Quantita
8、tive Finance, Technology Science Management College, National Tsing Hua University 2壹、緒論壹、緒論 近年來，隨著金融環境的變遷，日趨於自由化之競爭，對於金融機構本身的 運作與獲利產生極大的衝擊。以國內為例，由於貨幣市場與資本市場已逐漸健 全，過去的間接金融已經式微，企業不再仰賴銀行為籌措資金的唯一管道新金 融商品的推陳出新與新銀行的開放、外商銀行的進入，使銀行間的競爭更為激 烈，導致以前主要的獲利來源即存放款利差不斷縮小。 順應潮流，金融機構已經意識到消費金融借貸為其重要的業務之一，其在處 理業務的過程中，貸
9、款創始（loan origination） 、住宅抵押債權事務性服務權利 （mortgage servicing rights）與貸款群組（loan pools）等業務已逐漸被視為各自 分離有其獨立性。由於這個趨勢，金融機構已著手進行消費性金融借貸的證券 化，例如：汽車貸款、信用卡應收帳款。此外，金融機構也將對其大部分的住宅抵押債權進行證券化（securitization） ，並且以專業化的精神執行貸款創始與住宅 抵押債權事務性服務權利的業務。 金融資產證券化條例在經歷幾番波折後，終於在民國九十一年六月二十 一日凌晨三點完成立法，為自八十年代初即提出的資產證券化概念劃下了落實的 起點。綜觀 金
10、融資產證券化條例 全文 119 條中，對於服務機構的類別、設立、 權利、義務等規範蓼蓼可數，其中第三十五條受託機構得將信託財產之管理及 處分，委任服務機構代為處理。服務機構應定期收取信託財產之本金、或其利益、 孳息及其他收益，提供受託機構轉交受益人並將信託財產相關債務人清償、待催 收與呆帳情形及其他重大訊息，提供受託機構。道盡了服務機構的服務內容。 在國內目前對此機構仍屬陌生，所以本文想藉此界定釐清服務機構的定位、服務內容及擁有此服務權利的機構該如何評價。 住宅抵押債權事務性服務權利簡稱 MSR，其為契約式的權利，也是金融機 構收入來源，金融機構取得住宅抵押債權事務性服務權利的途徑有二：一、金
11、融 機構自行創造住宅抵押債權進而保留此服務權利；二、或向其他住宅抵押債權創 始機構（originator）購買。當金融機構取得住宅抵押債權事務性服務權利後即稱 住宅抵押債權服務機構（servicer） ，不管金融機構利用哪種方式取得此權利，他 們所關切的乃是衡量評價住宅抵押債權事務性服務權利的價值。擁有 MSR 之服 務機構的服務內容包括匯集借款人每月的本金和利息再轉給投資人、收集並管理 借款人每月的房屋稅和保險費再存入第三人保管帳戶（escrow account） ，如果有 需要還須處理因違約（default）而產生的房屋拍賣費用、訴訟費用、追索費等。 故不管住宅抵押債權事務性服務權利是被保
12、留或出售，評估 MSR 的價值是其中 重要的一環。舉例來說，MSR 的價值可以解釋成第三機構向住宅抵押債權創始 機構購買 MSR 時，願意支付的最大購買價格；或是住宅抵押債權創始機構想要 保留 MSR 時，所願意支付的最大創始成本（origination costs） 。 MSR 的價值決定於淨現金流量（net cash flow） ，其來自於經營事務性服務3權利業務所產生的服務收益（servicing income）扣除服務費用（servicing expense） 。在收益面包括服務費 （servicing fees） 、第三人保管帳戶之收益 （escrow earnings） 、本金和利
13、息的時間落差（principal and interest float） 、遲滯金（late fees） ；費用面包括服務成本（servicing cost） 、喪失抵押品贖回權之成本 （foreclosure costs） 、預支本金和利息（principal and interest advances） 。 故本文主要的目的即在呈現一個模型來決定住宅抵押債權事務性服務權利 的價值，並進一步提供與事務性服務權利相關的政策作探討以及給住宅抵押債權 事務性服務權利機構作參考。 4貳、文獻回顧貳、文獻回顧在美國過去二十五年來有關住宅抵押債權事物性服務權利的評價並未受到 學術界很大的注意，應用在學術
14、論文的評價方法上，基本上是使用現金流量折現 法 （discounted cash flow approach） 。McConnell （1976） 是第一位發展靜態 （static） 的現金流量模型去評價 MSR，然而這篇文章最大的缺點就是忽略了利率期限結 構的特性與提前清償對評價 MSR 的重要性。Van Drunenc 和 McConnell（1988） 發展一套兩狀態連續時間模型，此模型包含隨機短期利率與通貨膨脹兩個狀態， 雖然此模型考慮了借款人的提前清償決策 ， 但卻忽略了違約對評價 MSR 的影響 。 Brown, el al.（1992） 利用選擇權調整利差（Option Adju
15、sted Spread，OAS）模 型來評價 MSR，不同於傳統靜態的現金流量折現法，這篇文章主要的目的是估 測利率變動的效果與提前清償速度的變動對 MSR 價格之影響 。 Langowski （1999）指出 MSR 相似於住宅抵押債權證券的分離唯利式證券（IO）1，故這篇文章應用IO 的評價技術來評價 MSR，其結果顯示在評價 MSR 時，提前清償是一個重要 的影響因素。Aldrich, Greenberg 與 Payner（2001）最近的研究指出 MSR 的現金 流量來源包括服務費、第三人管理帳戶之收益以及遲滯金，他們的研究發現單純 性的服務費解釋了 MSR7080的價值。 不同於 B
16、rown, et al（1992）的文章中使用一個靜態的提前清償模型，本文 將採用美國的研究機構 OTS（Office Thrift Supervision）所研究開發的動態提前 清償模型：OTS2（Office Thrift Supervision）模型去捕捉借款人的提前清償行為。 參考 Brown, et al（1992）與 Aldrich, Greengerg, and Payner（2001） ，他們視 MSR 為一種類似唯利式 （IO） 的金融工具。實際上唯利式的金融工具目前大多以 OAS方法來評價。然而，Buttimer and Lin（2002）的研究顯示，因為 MSR 並非單純 只是一個金融工具，如果建立一個 IO 型態的模型可能會遺漏住宅抵押債權服務 機構（mortgage servicer）與投資人之間的誘發性衝突（incentive conflicts）3。儘
