古井贡酒（000596）年份原浆初露锋芒

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1、敬请阅读末页的免责条款 行业研究行业研究专题报告专题报告古井贡酒（000596）年份原浆初露锋芒古井贡酒（000596）年份原浆初露锋芒 朱卫华 86-755-82943101 董广阳、黄珺 86-755-82943140 2009年年3月月31日日 糖酒会见闻录之三糖酒会见闻录之三 日用消费日用消费 食品饮料食品饮料 在成都糖酒会期间我们拜访了古井贡酒展区，实地看到了公司去年 7 月份推出的年份原浆酒， 了解到该酒至今已累积销售 2 亿元收入。 公司正处于向上拐点时期，除了产品质量过硬，还有两大卖点：一是古井集团正在积极改制，现任团队年富力强；二是年份原浆酒定位清晰，增长很快，今年 EP

2、S 有望实现 0.32 元，建议重点关注，投资策略长短皆宜。 ? 古井集团正在积极改制，现任团队年富力强。古井集团正在积极改制，现任团队年富力强。古井集团改制多年，结果导致 上一任高管层王效金等人全部落马， 现任领导层都是 40 岁上下年富力强的一 代，而古井集团的改制仍在继续。据网上信息显示：去年年底，古井集团首 次面向全公司公开招聘中高级管理人员，内部选拔有突出贡献人员，今年全 力推动和实施企业产权制度改革，将先实行全员身份置换，然后吸收管理团 队、技术骨干、投资伙伴、经销商等入股，实施股权多元化，最终实现国有 股的全部退出， 目前集团职代会已经高票通过了此改制方案与职工安置方案。 网上说

3、法得到我们多个渠道的印证。 ? 古井贡酒牌年份原浆酒初露锋芒。古井贡酒牌年份原浆酒初露锋芒。公司产品体系分四大品牌系列：古井贡酒 牌、古井贡牌、古井牌（低档酒）、老八大等其它品牌，前两者让人分不清， 好在价格层次都是中高档产品。 公司于去年 7 月份决定推出“古井贡酒年份原 浆”，并且决定未来 3 年全力推广此品牌不改变。该产品的梯次做了简化（见 下表），有点象洋河蓝色经典的三层，最主导的产品五年原浆，源于一款淡 雅型酒的升级，获得今年全国政协会议指定招待用酒。从展区了解到，年份 原浆酒 08 年实现销售收入 5000 万元（从 08 年年报中还看不出大的变化， 一是金额尚小，二可能是对古井贡

4、牌数字酒、淡雅型古井贡酒形成了一定替 代），叫人惊讶的是到春节这一销售数据累积为 2 亿元（即今年春节完成 1.5 亿元收入），我们估计该酒今年能形成 4 亿元收入，该酒毛利率 70%，考虑 到较大的费用开支，如果按 10%的销售净利率将新增 4000 万元利润，即公 司 09 年净利润将达到 7500 万元， 同比增长 114%， EPS0.32 元， 尽管从 PE 估值上看股价还高达 35.8 倍， 但考虑到公司正处于向上拐点时期， 业绩基数、 销售利润率都处于较低水平，有较大改善空间，所以建议积极关注。 古井贡年份原浆酒层级与洋河蓝色经典之比较古井贡年份原浆酒层级与洋河蓝色经典之比较 年

5、份原浆酒 终端价格 对应洋河蓝色经典 16 年原浆 46 度 500 多元 略低于梦之蓝 8 年原浆 46 度 288 元 持平于天之蓝 5 年原浆 41 度 158 元 略高于海之蓝 公司还有一款 20 年原浆 5 斤装产品，终端价格 1 万元，属形象产品。五年 原浆定位高于竞品，公司区域经理称，消费者喝酒倾向于选择价格高者。产 品不足之处为陶瓶包装除了数字不同，外观差别不大。 上证指数上证指数 2373 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 47 3.0 总市值（亿元） 3795 2.3 流通市值（亿元） 1977 3.1 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.3 -

6、0.1 -38.3 相对表现 -11.9 -10.6 -1.6 -60-40-20020Mar-08Jul-08Nov-08Mar-09(%)食品饮料沪深 300相关报告相关报告 1. 糖酒会见闻录之二五粮液 （000858）发力酱香，加强团购 2009/3/27 2. 糖酒会见闻录之一维维股份 （600300）旗下双沟酒业发展超预 期2009/3/20 3. 食品饮料业 2009 年 3 月月报 乳业余震不断，白酒且喜且忧 2009/3/13 4. 轻工业振兴规划对食品饮料业影 响点评产业升级、食品安全、循环 经济为重2009/2/23 本文谢绝媒体以任何形式转载 或转述 行业研究行业研究敬

7、请阅读末页的免责条款 Page 2 古井贡酒有深厚历史积淀、中国老八大名酒之一，产品质量过硬。古井贡酒有深厚历史积淀、中国老八大名酒之一，产品质量过硬。公司提炼出古井贡酒 所独有的桃花曲、无极水、明窖池、九酝酒法和高科技五大核心理念，并联合中国食品 工业协会成立“淡雅香型白酒研究院”，在技术上确立了古井集团是淡雅香型标准的制定 企业。我国浓香型白酒又分为四川泸州老窖、五粮液为代表的浓郁香型白酒与苏皖企业 为代表的淡雅香型白酒两大派，古井集团成为后者的标准制定单位意义重大。 公司管理模式在积极改进， 我们认为重现辉煌值得期待。公司管理模式在积极改进， 我们认为重现辉煌值得期待。 王效金时代曾有过

8、“降度降价”、 “人工老熟窖泥”等创举，曾连续七年在白酒行业排名三甲之内，其中两年仅次于五粮液 排在第二名，后来一是企业陷入多元化泥潭，二是管理层进取心不足，现在这些问题在 一个个厘清，公司将重新焕发生机。2007 年 4 月以来，古井集团新的经营团队成立后 毅然决然地提出了“回归主业白酒、回归市场高端、回归到古井历史辉煌位置”的“回归与 振兴”发展战略，制定了“聚焦产品，聚焦区域，聚焦营销”的产品市场策略，公司大规模 压缩产品数量，产品品种从 874 个单品下降到了 259 个，产品价格同比有较大幅度的 增长。同时，以安徽、河南、山东和江苏四省为重点，实现了重点市场突破。员工满意 度高，20

9、07 年公司员工总体薪酬福利待遇比 2006 年增长了 76%，2008 年又比 2007 年增长 13%以上。 不足之一：古井贡数字酒运作失败，这可以说是对现任管理团队的一次大考，相信他们 一定能从中吸取经验教训，从而将年份原浆酒运作成功。不足之一：古井贡数字酒运作失败，这可以说是对现任管理团队的一次大考，相信他们 一定能从中吸取经验教训，从而将年份原浆酒运作成功。古井贡牌主要是数字系列酒， 等级由低到高分别由数字 1、2、3、5、6、8、9、0 表示(0 级是至尊级)，其后的数字 表示度数，如在 9 系中，946 表示 9 级 46酒，价格 600 多元。在年份原浆之前的 07、 08 年

10、，公司先主推数字酒，学习国窖 1573，但估计是推的产品层次太多了，规模反而 没有做起来，也有说法是公司实际做像样的就是 946、846、543 等少数几个品类，且 以 946 为主，现在量虽不大，但仍作为形象产品在推广。我们认为，在当时定位高过五 粮液的酒，按国窖 1573、水井坊的经验，至少连续投入三五年才能见效吧，公司才一 年时间就改换重点了，是真认为不行，还是没有毅力？ 不足之二是上市公司仍不够纯粹酒业经营，不足之二是上市公司仍不够纯粹酒业经营，2 月份将经营微亏的全资子公司安徽瑞福祥 食品有限公司与古井集团的古井金豪酒店管理有限公司置换，涉及金额 3 亿元上下。经 过进一步了解，发现

11、这还只是公司纯粹酒业经营的中间一步，瑞福祥公司主要做农副产 品加工，利润率低不说，而且还占用大量流动资金，酒店虽然利润不是很高，但至少资 金需求小，这次置换有利于上市公司。 公司公司 08 年业绩只是低位的恢复，酒业的销售净利润率仅为年业绩只是低位的恢复，酒业的销售净利润率仅为 3.2%。昨日发布的年报显 示，08 年公司实现主营业务收入 13.8 亿元，利润总额 7710 万元，归属于上市公司股 东的净利润 3458 万元，分别同比增长 14.78%、48.33%、2.07%；归属于上市公司股 东的扣除非经常性损益的净利润 3278 万元，同比大幅增长 80%。经营性现金净流量 2 亿元，同

12、比增长 77.39%；每股收益 0.15 元，同比增长 7.14%；每股经营性现金净流 量 0.88 元，同比增长 72.98%。08 年四季度收入增长不明显，但毛利率同比有 17 个 百分点的提高，较 07 年全年水平有 13 个百分点的提高。 尽管公司尽管公司 08 年实际所得税率年实际所得税率 55%，不过我们认为，不能指望公司通过降低实际税负来 提高利润，还是要看公司产品结构提升、销售净利润率的提高。，不过我们认为，不能指望公司通过降低实际税负来 提高利润，还是要看公司产品结构提升、销售净利润率的提高。公司称净利润未能同比 大幅增长主要原因是合肥古井贸易公司 08 年度取消所得税免交优

13、惠政策所致，不过我行业研究行业研究敬请阅读末页的免责条款 Page 3 们发现，在外地成立这些贸易公司是公司节税的一些手段，都不能长久。本质上，古井 贡报表中母公司结算的管理费用高，导致母公司大额亏损，盈利主要来自亳州贸易公司 与合肥贸易公司，二者 08 年实现主营收入分别为 5.85 亿元与 2.22 亿元，实现净利润 分别为 7817 万元与 3703 万元，合计起来远高于公司净利润。公司需要在“贸易公司税 前利润 25%比例的所得税”与“母公司销售收入 20%的消费税”之间做平衡，所以要关注 的还不是所得税率下降，而是公司产品结构提升、整体销售净利润率的变化。 公司产品体系还是偏于低端，

14、 迫切需要将产品结构提升。公司产品体系还是偏于低端， 迫切需要将产品结构提升。 公司财报中分类的高中低档酒， 是以 5 元以下为低档，515 元为中档，15 元以上为高档，所以公司所谓的高档酒毛 利率还不是特别高。 风险因素：风险因素：1）文化包装不足；2）来自省内口子窖酒、省外洋河蓝色经典等产品的竞争。 表表 1、古井贡收入结构情况、古井贡收入结构情况 单位：百万元 200520062007 2008高档酒收入 389.20 459.09 616.00 784.36 中档酒收入 165.32 183.91 253.16 275.94 低档酒收入 34.93 27.36 22.31 16.64

15、 高档酒收入增长率 18.0%34.2% 27.3%中档酒收入增长率 11.2%37.7% 9.0%低档酒收入增长率 -21.7%-18.5% -25.4%高档酒毛利 207.53 221.40 263.13 387.52 中档酒毛利 48.56 37.18 65.69 102.39 低档酒毛利 -2.33 6.64 3.17 -0.74 高档酒毛利增长率 6.7%18.8% 47.3%中档酒毛利增长率 -23.4%76.7% 55.9%低档酒毛利增长率 -385.2%-52.3% -123.3%高档酒毛利率 53.3%48.2%42.7% 49.4%中档酒毛利率 29.4%20.2%25.9

16、% 37.1%低档酒毛利率 -6.7%24.3%14.2% -4.4%资料来源：公司资料 表表 1、古井贡酒单季度及年度利润表、古井贡酒单季度及年度利润表 单位：百万元 07Q1 07Q207Q307Q408Q108Q208Q3 08Q4 07n08n 一、营业总收入 344 225 280 352 406 278 315 380 1201 1379 二、营业总成本 337 219 269 329 384 275 284 361 1154 1304 其中：营业成本 213 155 192 253 249 189 200 210 813 848 营业税金及附加 43 23 28 36 49 26 33 49 130 157 营业费用 48 18 25 24 50 26 14 54 115 144 管理费用 31 17 23 13 36 32 35 38 84 142 财务费用 2 2 2 2