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1、这 华泰期货研究院华泰期货研究院 农产品组农产品组 陈玮 农产品研究组长 021-68755980 从业资格号：F0284369 投资咨询号：Z0010681 徐亚光 油脂研究员 021-68758679 从业资格号：F3008645 相关研究：相关研究： 消费旺季过去 调整在所难免 2017-2-6 马来意外增产 P9 空单和菜棕扩大继续持有 2017-2-20 油脂下跌空间有限 2017-2-27 华泰期货华泰期货| |油脂年报油脂年报 2017-12-25 供给旺盛需求平淡供给旺盛需求平淡 油脂大涨尚需时日油脂大涨尚需时日 报告摘要报告摘要 去年国内油脂成为了当之无愧的做多明星，棕榈
2、油因减产原因一度成为领头羊角 色，但在今年年后，随着棕油复产的提前，南美大豆的丰产，国内油脂库存回升，菜 油抛储等多重压力的影响下，油脂整体表现疲软，下半年美豆供应宽松确定后，而国 内油脂整体压力较大。油脂整体向上驱动不强，在经历了阶段反弹后，11 月中旬是油 脂价格再度下跌的开端， 当日凌晨的 USDA月度供需报告和 MPOB月度供需报告成为 行情转折的导火索。USDA并未如市场预期得那样，较大幅度地下调美豆单产,此外在 MPOB 的报告中，虽然 10 月 219 万吨的马来西亚棕榈油月末库存稍稍低于市场预期， 但当月 201 万吨的产量小幅超出市场预期。两份至多算是中性偏空的报告，成为再度
3、 引发下跌导火索，但目前价格处于低位，向下空间看不大。往后走势主要取决于棕榈 油增产幅度和南美天气。具体到品种中，菜油远月供应较少，又有非转基因溢价，理 应值得高看，只是现阶段整体油脂库存压力仍大，当前，大豆压榨利润良好，在利润 驱动下， 油厂开工积极性高涨， 部分油厂甚至由菜籽转榨大豆。 而产业链中下游受 “买 涨不买跌”的心理影响，观望情绪浓厚，超高水平的豆油库存奠定了油脂走势偏弱的 基调。 而明年来看，豆类供应端，2018年美国大豆播种面积仍将保持高位，而科技进步 和种子改良对全世界主要国家的各种主要农作物单产起到卓越贡献，除非天气出现极 端异常，全球大豆供给宽松的局面在 2018年将持
4、续。当然，由于全球主要气象局均报 告拉尼娜现象将在南美大豆关键生长期持续，12 月阿根廷干旱天气就一度导致美豆价 格明显上涨，因此天气值得我们密切关注。而棕油方面，明年依然是高产周期，最近 的一次USDA 报告再度调高印尼产量 250 万吨，丰产预期确凿，整体供应端压力油脂 依然较大。而在需求方面，油脂食用消费层面稳定增长，但增长幅度有限，主要变化 还是在生柴需求上，回顾今年以来的油脂走势可以发现，从 3 月特朗普声明支持生物 柴油政策， 到 5月初国际贸易委员会同意继续对阿根廷和印尼生物柴油进行双反调查， 再到美国商务部对阿根廷和印尼生柴反补贴裁决，再到 11 月底的维持 18 年掺兑量不
5、变，生物柴油事件的每一次发酵，均对美豆油有较大影响。目前来看，来年生柴使用 量还将提升，主要集中在印尼和巴西，整体上需求增长幅度不及供应。 展望 2018年，现阶段虽然油脂基本面压力较大，但价格上也处在相对低位，我们 建议投资者更多的关注特定阶段市场交易的题材，抓住波段性交易机会。在相对长的 周期中变化依然较大。但短期上我们认为有如下机会。 1818 年年 1 1季度季度策略推荐策略推荐： 做多油粕比价：政府有关部门严格转基因安全证书发放的目的并非为了限制大豆 进口，而油厂在大豆进口到港前按要求完善了相关手续后，大豆进口并没有受到太大 影响，随着进口大豆的顺利卸船，最近几周油厂大豆压榨量在较高
6、的加工利润刺激下 持续上升，而随着开工率的不断提高，加之下游提货速度放慢，沿海地区油厂菜粕库 存的增加势头更为明显。目前油粕比价较低，油脂持续下跌后下面空间不大，油粕比 价回升可能较大，当然南美的天气是关注焦点，如果一切风调雨顺，那么比价回升则 更是大概率事件。 这 华泰期货研究院华泰期货研究院 农产品组农产品组 陈玮 农产品研究组长 021-68755980 从业资格号：F0284369 投资咨询号：Z0010681 徐亚光 油脂研究员 021-68758679 从业资格号：F3008645 相关研究：相关研究： 消费旺季过去 调整在所难免 2017-2-6 马来意外增产 P9 空单和菜
7、棕扩大继续持有 2017-2-20 油脂下跌空间有限 2017-2-27 华泰期货华泰期货| |油脂年报油脂年报 2017-12-25 风险点: 天气炒作再起 菜豆油价差/菜棕油价差： 100 万吨临储菜油定向销售给中储粮，意味着后期菜 油供应压力减轻。这 100 万吨基本为最后一批临储菜油，货源的相对稀缺使得中储粮 将不会急于出库，更大可能是待价格合适时，灌装成小包装油流向市场。我们认为对 市场的冲击力度将低于以往的抛储。到明年以后，抛储的菜油就没有了，想补充也会 比较难。相比豆油和棕油全球范围内的增产，国际上的菜油供需形势也是比较乐观， 菜油是三大油中唯一库存预期不变的变种，库销比继续下滑
8、。所以我们认为逢现货影 响期价阶段性走弱，都应是布局菜豆油或菜棕油价差的机会。 风险点：拉尼娜干旱影响美豆单产，豆油提前走强；棕油产量未及预期 华泰期货华泰期货| |油脂年报油脂年报 2017-12-25 3 / 13 / 20201717 年度油脂行情回顾年度油脂行情回顾 去年油脂一整年在棕油因厄尔尼诺带来的减产效应下表现强势，但在今年年后， 在棕油复产提前，南美大豆的丰产，国内油脂库存回升尤其是豆油库存反季节性上升 和菜油抛储等多重压力的影响下，油脂上半年整体表现疲软，基本呈现单边跌势，而 下半年的行情在三季度上有了反弹，抛储菜油慢慢消化，沿海库存逐渐下降，而东南 亚主产国复产也并未如预期
9、般猛烈，甚至因劳工问题出现增长周期中个别月份环比减 产的情况。不变的是粕类需求始终较好， 油厂开机始终较高，豆油库存一直居高不下， 此期间菜豆价差扩大，而豆棕价差缩小，豆油一直处于近弱远强反套格局。而油脂再 度下跌的导火索是 11 月的 MPOB 报告，马来产量 10 月较 9 月大幅增加 12.9%至 200 万吨， 产量上是三个月来首次大增， 达到了今年的最高点， 基本接近 15 年的204 万吨， 推动库存升至年度新高， 库存上看是增高了，但更大的影响是市场担忧产量增速较快， 到传统的季节性减产周期 11 月开始时候，不一定按照季节性规律来走，实际数据公 布库存上升幅度大于预期，棕油跟随
10、外盘呈现近弱远强格局，5-9 价差走弱。具体 17 年行情分为以下几个阶段。 图表 1： 17 年油脂行情 4 个阶段及影响原因 资料来源：华泰期货研究院 20182018 年度行情关注焦点年度行情关注焦点 通过图 1 的阶段性影响，我们发现大部分的行情主导因素还是和马盘尤其是产量有关， 其实近些年来看，自 2008 年金融危机过后，油脂的主基调就是下行，涨的少跌的多， 2016 年的小牛市也是因为超强的厄尔尼诺带来的东南亚减产， 那么展望明年行情主导因素， 我们认 为最主要的影响因素还是自身的基本面， 尤其是油脂油料的供给层面， 那最影响供给方面的变 量无疑是天气，目前的天气看，现阶段阿根廷
11、和巴西的降水似乎浇灭了人们对拉尼娜的担忧， 但预警还是依然存在的， 最新 NOAA预计维持到明年春季的概率在 80%以上。 上周， NINO3.4 为-0.5 度，SOI 指数有所回落，不过指数波动较大，接下来还是有回到预示拉尼娜发生的+7 以上的可能。 华泰期货华泰期货| |油脂年报油脂年报 2017-12-25 4 / 13 / 图表 2 南方涛动指数 图表 3 模型预测 资料来源：华泰期货研究院 NOAA 资料来源：华泰期货研究院 NOAA 拉尼娜对豆类影响拉尼娜对豆类影响： 从历史上发生的多次拉尼娜来看，对巴西、阿根廷的影响是降雨偏少，不利于大豆单产， 具体如下图，几乎所有的年份，阿根
12、廷大豆都是大幅减产。 从历史数据显示，20072008 年、20102012 年拉尼娜期间，南美降雨量明显低于均值 水平，导致当时大豆产量大幅下滑。2008 年，巴西大豆减产至 5780 万吨，同比下降 5.3%；阿 根廷减产至 3200 万吨，同比下降 30.7%。此外，2011 年，巴西大豆减产至 6650 万吨，同比下 降 11.7%；阿根廷减产至4010 万吨，同比下降 10.1%。2008 年和 2011 年巴西大豆单产同比分 别下降 7%与 14.5%，阿根廷大豆单产同比分别下降 29.1%与 14.8%。 阿根廷大豆种植的 80%集中在科尔多瓦省、布宜诺斯艾利斯省及圣达菲省。20
13、08 年的拉 尼娜造成阿根廷东部沿海降雨量大幅低于往年， 大豆种植区普遍干旱。其中，布宜诺斯艾利斯 省干旱最为严重，2008 年 11 月2009年 3月极度缺乏降雨；圣达菲省在大豆种植期和灌浆期 严重干旱；科尔多瓦省在 2008 年 11月2009年 1 月中旬降雨丰富， 大豆开花期的 1 月底降雨 开始异常，至灌浆期，则是极度干旱。2011 年拉尼娜时，阿根廷降雨量低于正常水平，2012 年 3 月开始降雨才有所好转。在此过程中，雨量由东部沿海至内陆递增。拉尼娜出现时，南美 降雨量大幅低于正常值，但干旱发生时间有早有晚，也可能贯穿整个大豆生长周期。在大豆种 植、开花及灌浆期，只要有一个时期
14、的降雨量减少幅度超过正常水平的 10%，大豆单产就将 遭受损害。尤其是灌浆期，干旱对大豆产量的影响更甚。 拉尼娜与马来、印尼棕油产量拉尼娜与马来、印尼棕油产量 强拉尼娜现象可能损害美国和南美大豆产量， 这对于棕榈油非常关键， 因为大豆油是棕榈 油最主要的替代品。2011/12年度出现拉尼娜现象时，棕榈油期货价格上涨，拉尼娜造成拉丁 美洲大豆减产；马来西亚主产区大面积的种植园受到洪涝影响，产量增速下降。 但总体看拉尼娜现象带来的降雨将有利于棕榈油生产， 从图 5看， 拉尼娜年份棕油基本都 是增产的，因为这将确保油棕榈树有充足的水分。不利因素是仅可能加剧季风降雨，造成低地 地区发生洪涝灾害。 弱拉尼娜现象不会在东北季风期间对降雨分布造成显著的影响。 如果拉尼 娜现象非常温和， 棕榈油生产强劲， 那么可能对价格构成更多的利空压力。 综上， 严重的拉尼华泰期货华泰期货| |油脂年报油脂年报 2017-12-25 5 / 13 / 娜可能导致低地地区发生洪涝灾害，像 12 年马来西亚种植园，可能导致减产，但一般的拉尼 娜基本都会推升棕油产量，因此，我们还应警惕风险，尤其在树龄处于青壮年时期，棕油产量 实质增产的可能性还是存在。而相比豆油来说，美豆受制于拉尼娜影响更大，豆油表现相比棕 油要明显好。豆棕价差做扩大机会会比较好。 图表 4 拉尼娜期间豆类表现
