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1、Highlights本期专辑中国证券 01年第0期一、引言作 为 新 型 投 融 资 工 具 ， 私 募 股 权 基 金（Private Equity，以下简称PE）追求高收益、高回报的背后，也面临着高风险的困扰。这既与其自身特点有关，也与其复杂的运作机制有关，涉及的行业面广、参与方多。由于法律及相关配套体系的完善时滞，目前国内庞大的私募基金仍处于法律监管体系之外的灰色地带，使得我国私募基金面临更大、更为特殊的运营风险，不利于私募基金的健康稳定发展。关于私募股权投资基金的理论，经济学界已经取得了大量的研究成果，但是专门针对私募股权投资基金风险评估和控制的研究却很少。私募股权投资公司怎样评估风险
2、，如何挑选能给投资者带来真正收益的产品，以及融资方企业在后续使用资金时如何控制风险，这是目前亟待完善解决的重要问题。本文借鉴私募股权投资基金及风险管理理论，依托国内投资项目实践经验，以专业的眼光和全新的视角，系统性研究私募股权投资基金风险评估与控制。这对于完善企业风险管理体系，促进我国私募股权投资基金产业健康发展，以及维护资本市场繁荣稳定具有重要意义。二、案例背景（一）基金背景K私募公司于00年月成立“X基金”，截至010年1月底已经投出.亿元人民币，共个投资项目（分别涉及A、B、C、D、E五家企业，见表1）。X基金所投行业集中在环保节能、消费升级产品与服务、城市设施等领域，主要覆盖成长中后期
3、至上市前期（Pre- Initial Public Offerings，以下简称Pre- IPO）阶段。私募股权投资基金 风险评估与控制研究东海证券股份有限公司研究所 王鹏中国证券 01年第0期Highlights本期专辑表1：五家企业的基本情况被投资 公司公司性质 所在行业投资时点已投资金额估值估值方法A私营企业 环保节能00年月,000,0市值B私营企业 休闲娱乐00年月,000,000成本C私营企业食品00年1月,成本D私营企业 停车服务010年月,00,00成本E私营企业 环保节能 010年10月,000,000成本资料来源：PE公司内部资料。00年，X基金主要完成了三个投资项目：第一
4、，被投企业A于00年上半年递交了创业板上市申请材料，该公司已获得建设部XX项目订单，预计下一期收入会继续平稳增长。第二，所投资的企业B已经开工建设，项目于010年月正式开业。该公司00年营业收入较上上一年增长1%，税后净利润较上一年增长%。第三，00年年底，K公司与另外一家投资管理公司及部分自然人一起认购了企业C新发行的股份，X基金对该公司持股%。该公司经营平稳，正积极筹备A股上市。010年，K公司的X基金新投资两个项目集中在停车服务（D企业）和节能环保（E企业）两大行业。（二）目标企业背景1A公司。00年月，K公司与上海两家创业投资公司通过A公司定向增发新股方式共同投资00万人民币，其中K公
5、司出资000万人民币，占增发后A公司1.%的股权。该增资款将用于补充A公司流动资金、研发及技术储备、新项目建设。K公司将为A公司提供的服务包括上市协助、战略规划、高管招聘、新市场开拓、资金管理等。B公司。00年月，K公司投资和被投公司大股东一起认购B公司新发行的千多万股，其中K公司以现金投资000万，占增资后公司股份的0%，新募集的资金将被全部用于中国西部某城市嬉水乐园的改造和运营。B公司目前的运营项目为中国西部地区某休闲中心。K公司为公司提供了开辟北京市场营运解决方案，在全国范围内快速建立起项目品牌形象。截至00年底，公司运营平稳，即将启动其他城市的连锁项目。C公司。00年1月，K公司与另外
6、一家投资管理公司以及部分自然人认购了C公司新发行的00万股，占增资后公司总股本的0%。其中K公司以现金投资千余万元，占增资后公司股份的%。本次募集资金将用于改造现有生产设备，建设新的生产线和兼并收购等。此次C公司完成重组后，主营业务更加突出，集中于休闲食品的生产和销售，并剥离了不相关业务及资产，为上市打下了较好的基础。目前C公司除股份公司持续经营时间不足三年外，其他方面目前已经基本符合上市要求。K公司投资在入资后将帮助C企业改善经营管理，提高资金使用效率，帮助企业尽快上市，为企业提供增值服务。D企业。010年月，K公司对D企业投资00万，持股比例为%，并将该项目纳入X基金，预计退出时间为01年
7、。K公司选择了中国步入汽车社会后最具发展潜力的服务行业，D企业是北京乃至国内最大的专业停车服务公司，目前管理着一系列标志性建筑的停车服务。E企业。010年10月，K公司与国内领先的移动通信基站能源设备与节能方案提供商E企业签订注资000万（占E企业的%股份）的私募股权投资协议，预计退出时间为01年。三、PE项目的风险分析（一）PE项目的选择、投资风险及价值在X基金投资的个项目中，第一个项目的A企业进展顺利，已于010年10月在创业板上市。本文以第一个项目为例，分析私募股权投资过程中风险评估与控制的若干问题。Highlights本期专辑中国证券 01年第0期1项目选择投资A企业符合高科技环保产业
8、的主题，行业的成长性为投资者带来高额回报。从全球发展经验来看，清洁技术产业近年来已成为全球高新技术产业的新兴增长点。00年，全球可再生能源行业的产值预计达到00亿美元，比上一年增长了%。目前，国际上一些投资人已经开始在领域内布局，推动人类生存环境进步的同时，分享该行业带来的可预期回报。在中国，清洁技术领域的风险投资还处于初级阶段，但太阳能公司的上市以及一些风能公司的融资，使得清洁技术越来越成为中国创业投资与私募股权领域热门的话题。在清洁技术产业潜力无限、前景广阔的背景下，私募股权投资公司要抓住机遇，更好地将国内清洁技术企业和风险资本进行接轨，不仅能够促进清洁技术产业飞速发展，还能为私募股权投资
9、者带来高额回报。项目的投资风险（1）市场增速放缓。在国家现有规划和执行标准前提下，环境自动监测设备采购市场的高峰将呈现出逐步回落的态势。从00年开始，预计未来一年，国家级监测站基本安装完毕，未来两年省级监测站将基本安装完毕，市级监测站也已安装过半，环境自动监测仪器市场增速将出现放缓的迹象。（）市场准入门槛低。环境自动监测仪器行业由于进入门槛较低，企业进出此行业没有法律和法规上的限制，进入成本和退出风险较低。由此导致相当多的企业规模偏小，技术上相差不大，销售上竞争激烈，运营维护上各自为战的情况较为普遍。（）资金链风险。由于行业特点所致，流动资金需求，特别是应收账款，随着经营收入的增长而快速增加，
10、带来了资金压力；同时历史上取得了一些形式的财政支持，其中部分尚未确定是否需要偿还，给未来的资金规划带来了不确定性。投资价值（1）A企业成为行业领导者的潜力。00年环境自动监测仪器行业非常分散，国内大小设备生产厂商超过100家。仅有几家年销售额超过1亿元，A公司处于领先的第一梯队。A公司在国内省市拥有较强的销售能力，尤其是在北方的省市，凭借地域优势，在项目竞标过程中，能够凭借其关系网络及销售人员优秀的销售技巧, 为公司博得有利的地位。通过私募投融资合作，K公司在董事会中的积极参与，支持A公司通过收购兼并迅速发展壮大，从而巩固其竞争优势，进而提高其市场主导地位。（）有吸引力的投资价值。考虑未来市场
11、的巨大发展潜力，A公司在行业中的地位和品牌知名度以及美誉度，此次投资价格是具有吸引力的。在对项目进行评估时，假设A公司上市后，发行比例为%，按照0倍的市盈率在资本市场退出，K公司对A公司的投资大致可获得%的回报率。（）与管理层利益一致性。A公司拥有一支高素质、专业化的管理团队。公司董事长及其名核心管理人员持有公司0%左右（入资后）的股权，这就使管理层的利益和股东的利益保持一致。（二）PE项目的风险控制与防范策略1一般的风险控制策略（1）行业选择。从目前的实践经验来看，私募股权投资的行业分布呈现多元化状态。X基金的个项目覆盖环保节能、消费升级产品与服务、城市设施、停车服务等多个领域。跨行业投资有
12、利于分散PE基金的系统性风险。一方面，投资A企业符合高科技环保产业的主题，行业的成长性为中国证券 01年第0期Highlights本期专辑投资者带来高额回报。近年来，清洁技术产业已经成了全球高新技术产业的新兴增长点。另一方面，随着居民生活水平的改善，零售消费、娱乐休闲等服务行业也成为支持国民经济发展的关键行业。（）区域选择。目前我国正处于经济结构调整和转型期，私募股权投资不仅要关注东部经济发达地区，更应该把视线瞄准其他有广阔发展前景的新经济增长极。X基金中个项目所在地主要为：河北省、四川省、上海市、北京市（家）。对不同区域进行投资，不仅能够挖掘新的投资点，还能分散风险。（）重视目标企业管理团队
13、素质，规避管理风险。总体来看，A公司管理团队有明确的领导核心，搭配合理，整体素质较高；团队团结默契，具有较强的执行力和敬业精神，是整个行业比较优秀的团队；团队具有长期的丰富的行业经验，具有良好的历史业绩，行业知名度较高。（）尽职调查和项目评估。按照投资意向书要求，在K公司正式入资前，A公司需要提供由具有证券资格的会计师出具的年度审计报告。投资协议的最终签署，将在取得K公司认可的审计报告后完成。K公司项目组在收集和调查A企业相关资料的基础上对目标企业进行尽职调查和项目评估，最终形成了一份投资建议书，提交给基金公司内部“投资建议委员会”。单个项目的风险控制策略（1）业绩约定和违约补偿。业绩约定：如
14、果A公司00-011年净利润分别达不到人民币00万、00万、00万，则K公司有权要求管理层股东按照公式（净利润差额约定倍数K公司股比）对K公司进行现金补偿。如果以上年度净利润高于00万、000万、00万，K公司将向股东会提交议案，对丙方进行奖励，奖励金额为当年税后净利润的%。（）股权锁定与上市计划。上市前，管理层股东不得对外出让其持有的股权；公司必须在交割日之后的四年内尽全部努力实现发行上市，如未实现K公司有权以投资总额加上每年1%内部收益率的回报作为回购价格，要求管理层股东配合K公司以可行方式回购K公司持有的公司全部或部分股权。（）退出方式。首选退出途径为上市，预计A企业有机会在创业板上市，
15、K公司可在上市后择机退出。项目组调查了同行业的另外家环保上市公司（国外三家、国内三家），调查结果显示，国外同行业的市盈率倍数均值范围10.-.，国内为.0-.。本次K公司入资A企业，稀释后的企业估值为当年预期利润的.倍。从国内外的上市企业估值看，退出倍数区间选取10-0应是合理范围。此外，备选退出方案为兼并收购，在A公司发展的合适阶段通过兼并收购的方式，选择有意向的交易对象、出售比例，以合理价格进行交易，使K公司退出并实现投资回报。四、 PE风险评估的调查研究（一）问卷设计问卷调查说明：（1）问卷调查旨在了解我国私募股权投资基金的发展现状，及私募股权投资活动中的风险问题。（）随机选取在上海市从事私募股权投资业务的公司。从公司名称来看，主要包括投资公司、风险投资公司、创业投资公司、股权投资基金公司、投资基金管理公司、投资顾问公司、资产管理公司等几个类型。（）问卷于01年10月中旬发放，电子和纸质问卷共00份，截止01年1月底收回问卷1份，其中有效问卷份。Highlights本期专辑中国证券 01年第0期（二）实证方法本文利用层次分析法，构建起一个由个准则层指标，并下设1个因素层指标构成的指标体系，用来评价私募股权投资基金的风险。为了降低被访者对问卷调查的抵触心理及由于疲劳而产生的负面效应，以确保调研的准度
