图表3太保寿险营销员及产能

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 业绩回顾 证券研究报告1 报告贡献人：唐圣波， 2011 年 8 月 29 日 保险 研究部 推荐中国太保 (601601.SH)毛军华毛军华1 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511020001 励精图治，营销渠道始崛起主要财务信息 (人民币百万元)2009A2010A2011E2012E 总保费及保单管理费收入96,342139,555163,640198,106 净已赚保费84,127119,751142,844174,021 投资收益19,38921,06722,60827,866 收入总额104,

2、313141,662166,286202,905 赔款及保户利益-71,027-100,487-111,883-137,831 归属母公司股东净利润7,3568,55711,67515,191 (+/-%)186%16%36%30% 每股净利润（人民币）0.871.001.361.77 每股净资产（人民币）8.809.3410.3911.79 平均净资产收益率(%)12.0%11.0%13.7%15.9% 市盈率-A股(X)24.221.115.511.9 市净率-A股(X)2.42.32.01.8 现金分红收益率(%)1.3%1.4%1.7%2.3%寿险业务每股内含价值（人民币）5.978.

3、219.2110.69 每股新业务价值（人民币）0.590.710.840.99 集团每股内含价值（人民币）11.6012.8014.5916.72 内含价值倍数1.81.61.41.3 新业务价值倍数16.011.67.64.3股票信息 H-股股A-股股 2601.HK股票代码601601 CH Equity HK$ 28.15当前股价RMB 21.01 HK$ 43.34目标股价- 10.29日成交量（百万股）14.87 HK$ 35.45/25.652周最高价/最低价RMB 28.99/19.15 226,358总市值 （百万元）185,428 8,600发行股数 （百万股）8,600

4、4,890流通股（百万股）4,890 主要股东 (持股比例）华宝投资有限公司(16.4%) 最近估值走势 Last week1m3mYTD601601.CH+6.11-0.24-3.09-8.25SHASHR index+3.08-3.35-4.53-6.94Insurance index+4.30-5.61-10.55-22.04 最近估值走势 80.0090.00100.00110.00120.00130.00140.002010-8-252010-11-252011-2-252011-5-252011-8-25股价表现 (%)601601.CH SHASHR Index 中金保险指数资料

5、来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部 2011 年上半年业绩超出预期：年上半年业绩超出预期： 中国太保 2011 年上半年业绩超出预期：实现净利润 58.16 亿元， 每股收益 0.68 元，同比大幅增长 44.7%， ，高于我们盈利预测 15.3%，主要原因在于公司出售太平洋安泰 50%股权获得 4.8 亿 非经常性收益以及寿险准备金并没有随着传统险评估基准利率 的下降而增提。 主要看点：主要看点： 寿险“聚焦营销渠道，聚焦期缴业务”成效显著。寿险“聚焦营销渠道，聚焦期缴业务”成效显著。尽管上半年首 年业务保费同比下降 5.4%，但营销渠道实现新业务保费收入 64.17 亿元，同比大幅增

6、长 31.4%，远超同业增长水平。其中公 司人均产能和人力数量实现“双十”增长，即营销员月人均新业 务保费收入 3,773 元，同比增长 14.2%；营销员总人数达到 28.2 万人，同比增长 11.9%。 财险业务继续大放异彩，盈利能力持续领先。财险业务继续大放异彩，盈利能力持续领先。在财险行业市场秩 序和盈利能力持续好转的大环境下，太保财险持续加强精细化管 理和成本管控，保持了良好的发展态势，综合成本率继续保持行 业领先。上半年综合成本率为 91.1%，同比下降 3.4 个百分点； 承保利润同比增长 120%，带动净利润同比增长 54%。 发展趋势：发展趋势： 预计寿险新业务价值全年增长预

7、计寿险新业务价值全年增长 19%。我们认为，今年上半年在 同业增长普遍放缓的情况下，公司营销渠道取得的优异成绩充分 表明公司营销渠道管理能力已经大幅提升，我们对公司全年新业 务价值增长达到 19%具有较大的信心。 财产险继续领先行业，但改善空间有限。财产险继续领先行业，但改善空间有限。受益于多年来在承保理 赔等风险管理领域取得的行业领先竞争优势，公司财产险业务质 量一直领先于同业，我们认为这一领先优势将能够得以保持。但 财产险行业综合成本率继续改善空间有限，在此大环境下，我们 认为公司财产险盈利能力下半年将保持平稳。 估值与建议：估值与建议： 目前中国太保 A/H 股股价对应于 2011 年业

8、绩的 P/EV 和新业务 价值倍数分别为 1.4/1.6 倍和 7.6/10.4 倍，估值具有较大吸引力， 我们维持中国太保 A 股和 H 股“推荐”的投资评级。 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 8 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 4,8846,41725,34520,7181,809 3,1121065305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001H101H11营销渠道银保直销新渠道+31.4% YoY+72.0% YoY-18.3% YoY人民币 百万元+100% Yo

9、Y2011 年上半年业绩超出预期年上半年业绩超出预期 中国太保2011年上半年业绩超出预期： 实现净利润58.16 亿元，每股收益 0.68 元，同比大幅增长 44.7%，高于我 们盈利预测 15.3%，主要原因在于公司出售太平洋安泰 50%股权获得 4.8 亿非经常性收益， 以及寿险准备金并没 有随着传统险评估基准利率的下降而增提。归属于上市 公司股东的每股净资产为 9.28 元，较 2010 年末下降 0.6%。2011 年上半年末寿险业务每股内含价值 8.26 元， 较 2010 年末增长 0.6%；2011 年上半年每股新业务价值 达到人民币 0.45 元，同比增长 18.3%。 从利

10、润贡献结构来看，寿险业务占净利润的比重较去年 同期下降 6.1 个百分点至 48%，财险业务贡献上升 2.4 个百分点至 40.3%。 图表 1: 中国太保每股业绩 资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 2: 中国太保分布业务净利润 资料来源：公司数据，中金公司研究部 寿险“聚焦营销渠道，聚焦期缴业务”成效显著寿险“聚焦营销渠道，聚焦期缴业务”成效显著 2011 年上半年，太保寿险稳健应对劳动力成本上升对营 销渠道的挑战，以及监管新规对银保业务的影响，适时 积极实施“聚焦营销渠道，聚焦期缴业务”的发展策略， 成效显著。 尽管上半年首年业务保费同比下降 5.4%，但营销渠道实 现新业务保费收

11、入 64.17 亿元， 同比大幅增长 31.4%， 远 超同业增长水平。 其中公司人均产能和人力数量实现 “双 十”增长，即营销员月人均新业务保费收入 3,773 元， 同比增长 14.2%；营销员总人数达到 28.2 万人，同比增 长 11.9%。 图表 3: 太保寿险营销员及产能 资料来源：公司数据，中金公司研究部 新业务期缴保费收入 100.22 亿元，占新业务保费收入的 33.0%，同比提升 4.1 个百分点；其中营销渠道新业务期 缴保费收入 60.30 亿元， 同比增长 33.7%。 受银保新规的 影响，银保渠道新业务保费收入同比下降 18.3%，占新 业务保费收入的 68.3%，同

12、比下降 10.7 个百分点 图表 4: 太保寿险新业务保费收入结构 资料来源：公司数据，中金公司研究部 金额金额占比占比金额占比金额占比 寿险2,79348.0%2,17454.1%28.5% 产险2,34240.3%1,52137.8%54.0% 其他68111.7%3248.1%110.2% 合计5,816100.0%4,019100.0%44.7%1H111H10同比增长同比增长人民币 百万元0.470.689.349.28-1.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.001H101H1120101H11每股净资产-0.6%每股净利润44.7%人民币 元

13、2522823,3053,7731H101H111H101H11寿险营销员产能（元）14.2%寿险营销员（千人）11.9%9,26310,02228.9%33.0%03,0006,0009,00012,00015,0001H101H1120.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%34.0%首年期缴保费收入首年期缴保费收入占比同比增加8.2%人民币 百万元中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 8 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 66,04271,01163,00064,00065,00066,00

14、067,00068,00069,00070,00071,00072,0001H101H11+7.5%人民币 百万元内含价值和新业务价值稳健增长内含价值和新业务价值稳健增长 尽管受到银保新规以及宏观紧缩经济政策的影响，寿险 规模保费收入增速大幅放缓，但由于公司个险业务大幅 增长，业务质量得到改善，使得太保寿险 2011 年上半年 新业务价值增速为 18.3%，完全符合我们的预期。 图表 5: 太保寿险新业务价值及利润率（NBV/APE） 资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 6: 太保寿险内含价值 资料来源：公司数据，中金公司研究部 财险业务继续大放异彩，盈利能力持续领先财险业务继续大放异彩

15、，盈利能力持续领先 2011 年上半年，在财险行业市场秩序和盈利能力持续好 转的大环境下，太保财险持续加强精细化管理和成本管 控，保持了良好的发展态势，综合成本率继续保持行业 领先。 上半年综合成本率为 91.1%， 同比下降 3.4 个百分点。 同 时，公司上半年实现财产保险业务收入 322.67 亿元，同 比增长 19.2%， 高于行业平均增速 2.0 个百分点； 市场占 比 13.2%，较上年末提高 0.4 个百分点。 图表 7: 太保财险综合成本率及1H11同业对比 资料来源：公司数据，中金公司研究部 投资收益率保持平稳投资收益率保持平稳 2011年上半年， 公司在固定收益类投资上把握

16、加息周期， 配置高收益率的协议存款、大型商业银行次级债和高等 级信用债券等定息品种，实现净投资收益 107.62 亿元， 同比增长 20.0%；净投资收益率 4.4%，同比提高 0.2 个 百分点。但由于股市表现欠佳，总投资收益率水平保持 平稳，总投资收益率 4.4%，同比提高 0.1 个百分点。 图表 8: 投资收益率表现 资料来源： 公司数据，中金公司研究部 3,2383,83028.0%31.8%2,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9001H101H1126%27%28%29%30%31%32%33%新业务价值（左轴）新业务价值利润率（右轴）人民币 百万元54.5%56.6%40.0%34.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%1H101H11赔付率费用率94.5%91.1%56.6%64.9%58.2%54.8%3