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1、鞠 晓生等 ： 融资约束 、 营运 资本 管理 与企 业创新可持续性 融资约束、 营运资本管理与企业创新可持续性 术 鞠晓生 卢 荻虞 义华 内容提要 ： 本文使用 1 9 9 8 -2 0 0 8年 中国非上市公司工业企业数据， 分析 了融资约束、 营运资本管理与企业创新活动之间的关系， 旨在解释 中国企业 自上世纪末至今持续增加 的创新活动。高的调整成本和不稳定的融资来源制约着企业的创新活动， 本 文检验 了营 运资本在突破创新约束 中所起 的作用， 发现营运资本对缓冲企业创新投资波动有重要作 用 ， 而且这 种作用 与企 业 的融资 约束程度 密切 相关 。本 文按 照 H a d l
2、o e k& P i e r c e ( 2 0 0 9 ) 提 出的 S A指数法测量 了企业的相对融资约束程度， 发现企业受到的融资约束越严重， 营运 资本对创新的平滑作用越突出。本文的研 究表 明， 虽然 中国资本市场不发达， 中国企业仍 然可以通过 内部资金积累和营运资本管理持续地进行创新活动。 关键词 ： 创新活动 融资约束 内部融资 营运资本 一、引 言 中国经济在高速增长的同时 ， 企业的产品质量和国际竞争力也不断提升。直观地看 ， 中国经济 增长并未像 K r u g m a n ( 1 9 9 7 ) 所批判的那样 ， 只是依靠劳动 、 资本等生产要素粗放式增加而非技术进 步
3、推动。自 1 9 9 8年开始 ， 中国的研发支出逐年快速增加 ， 全社会研发支出 占 G D P的比重从 1 9 9 8 年的0 6 9 上升到 2 0 1 1年的 1 8 3 ， 虽然与 O E C D国家的平均值 2 2 相比仍有差距 ， 但在“ 金 砖” 四国中， 白2 0 0 4年开始中国就一直保持领先位置。中国的研发活动主体是企业 ， 2 0 0 0年 中国 企业研发支出 占全社会研发支出的 5 9 8 ， 到 2 0 1 0年此 比例 已达到 7 4 3 。 此轮企业研发活动 有两大特点： 第一， 相对于企业固定资产投资 ， 企业研发投资更为平稳； 第二 ， 企业研发活动以大中
4、型企 业 为主 。 图 1反映的是中国企业研发投资 、 固定资产投资以及企业利润与 G D P比值 的变化趋势。从图 中可 以看出 1 9 9 5 -2 0 1 0年企业固定资产投资 G D P有较大波动 ： 受亚洲金融危机影响 ， 中国经济在 1 9 9 7 -1 9 9 8年进入低速发展期 ； 受 2 0 0 8 年全球金融危机的影响， 2 0 0 8 -2 0 1 0年 中国的宏观经济出 现大 的波动 ， 表明企业 的固定资产投资容易受到经济波动的影 响。再来看研发活动， 1 9 9 8年之前 企业研发投资 占 G D P比重维持在 0 3 的水平 ， 1 9 9 8年之后 ， 这一 比
5、重 明显增加。此轮研发活动 有如下特点 ： 第一 ， 研发投资比固定资产投资增加更平稳 ， 特别是大中型企业 的研发支 出波动更小， 似乎不受经济周期的影响； 第二 ， 工业企业 的固定资产投资和研发投资之和超过 了企业的利润 ， 意 味着企业的内部资金可能无法满足所有投资支出。 由此我们产生疑问， 为什么中国企业的创新活动能不受经济波动的影响而持续平稳增长呢? 鞠晓生 、 虞 义华 ， 中国人 民大 学经济学 院， 邮政编码 ： 1 0 0 8 7 2 ， 电子信箱 ： f u x i a o 0 9 1 2 1 6 3 c o rn， y i h u a y u r u c e d u e
6、 n ； 卢 荻 ， 伦敦大学亚非学 院、 中国人 民大学经济学院 ， 电子信箱 ： d l l s o a s a c u k 。本研究获得福特基金资金支持 ， 是 中国人 民大学科学 研究基金 ( 中央高校 基本科研业务费专项资金资助) 项 目成果( 项 目编号 ： 1 2 X N H 0 6 0 ) 。本文在国际研讨会 “ R e g u l a t io n F i n a n c e a n d E c o n o mi c D e v e l o p m e n t ” 上宣读过 ， 作者感谢 H o n g B o 、 Wi l l i a m L a z o n i e 、 洪
7、福海等给予的有益点评 ， 感谢 匿名审稿人提 出的富有建设 性 的修改意见。当然 ， 文责 自负。 数据来源于( 2 o l 1国家科技统计年鉴 。 4 乞 垂 秀 石 囊2 0 年 第 期 从融资视角 ， 企业 的创新活动因其 长期性 和不确 定性 ， 受到严重的融资约束 ， 主要依靠企业 内部资 金( H a l l ， 2 0 0 2 ) 。但企业用 内部资金进行创新活 动面临两个难题 ： 一是企业 内部财务不稳定 ， 容易 受到外部 冲击 ， 创新活动可能因资金链断裂而停 止 ； 二是创新 活动有很高 的调整成本 ( A d j u s t m e n t C o s t ) ， 突然
8、的中断和再延续会使企业遭受很 大的 损失 ( Ha l l ， 2 0 0 2， 2 0 0 5 ) 。那 么 ， 企 业 如何 在 内部 财务波动下保证创新 活动的平稳持续?为此 ， 本 文考察营运资本管理在平滑企业创新波动 中的作 用。营运资本是流动资产减去流动负债 。相对于 二 = 兰 銎 孟 蔷 霍 芸 l投 资 。 ： 二 ： 全 蓉 盖 君 图1 中国企业辫资支出占G D P比重变化趋势 数据来 源 ： 中经 网宏观综合年度统计数据库。 j 鹫 筮 g 山 口 0 罂 熏 其他投资 ， 营运资本投资有较低的调整成本和较高的变现能力。在内部财务受到负面冲击情况下， 受融资约束的企业不
9、会 同比例减少各种投资 ， 而是依据调整成本的高低进行反 向调整， 即调整成本 越高 ， 减少 的投资越少 ， 最后保持各种投资的净收益在边 际上相等( F a z z a r i e t a 1 ， 1 9 9 3 ) 。由于营运 资本投资的调整成本低 ， 在财务利润下降时 ， 企业会减少营运资本投资或变现营运资本 ， 将有限的 资金配置到调整成本高的创新活动上 ， 使企业在受到财务冲击时仍然保证创新投资的平稳持续。 本文使用 1 9 9 8 -2 0 0 8年 国泰安非上市企业数据 ， 4 2 ， 2 6 2家企业 ， 共计 2 6 8 ， 1 5 0个观测值 ， 检验 了营运资本对 中国
10、企业创新活动的平滑作用。本文首先按照 Ha d l o c k&P i e r c e ( 2 0 0 8 ) 提出的 S A指 数定量测度了企业的相对融资约束程度 ， 据此将企业划分为融资约束弱、 融资约束较弱、 融资约束 较重和融资约束重 四类企业 。然后 ， 以托宾 Q模型为基础建立了企业 的创新模型 ， 引入创新滞后 项 、 现金流、 负债率 、 企业规模和企业年龄 ， 用销售增长率替代托宾 Q以控制企业的投资机会 ， 主要 使用一 阶差分 G MM和有限信息极大似然估计方法进行估计 。计 量结果发现 ， 营运资本波动项纳 入模型后 ， 该项系数显著为负 ， 说明营运资本变动方向与创新
11、支 出方向相反 ； 控制住 营运资本波动 后 ， 企业创新支出与企业现金流 、 负债率的关系增强 。这两个特征与 B r o w n e t a 1 ( 2 0 1 2 ) 提出的平 滑机制相符 ， 说明营运资本对企业创新起到平滑作用。另外 ， 营运资本波动与代表融资约束程度的 虚拟变量的交互项的系数为负 ， 且企业受到的融资约束越严重该项系数 的绝对值越大， 说明融资约 束程度影响着营运资本的平滑作用 ， 企业受到的融资约束越严重， 越倾 向于使用营运资本平滑创 新 。 进一步 ， 本文进行了多种稳健性检验 。首先 ， 用欧拉方程替代托宾 Q模型， 发 现结果与托宾 Q 模型一致 ， 说明创
12、新模型的选择不影响本文结论。其次 ， 使用 Wh i t e d& Wu ( 2 0 0 6 ) 提 出的 ww 指 数测度企业 的融资约束并据此划分企业融资约束类型， 仍然发现交互项系数为负且绝对值随着融 资约束的严重程度而变大。最后 ， 使用上市公司 2 0 0 7 3 2 O 1 1 3的季度数据， 并且以 R &D投资赋 值创新活动 ， 上述结论仍成立。 本文与 B r o w n e t a 1 ( 2 0 1 1 ) 类似 ， 都是研究创新如何被平滑， 但研究 的平滑要素不同。该文献 使用的是美 国上市公司数据 ， 且仅强调企业储蓄对创新 的平滑作用 ， 本文使用 的是非上市公 司
13、数 据 ， 研究 的是营运资本的平滑机制。相对于美国企业可以通过发达的资本市场融资 ， 中国非上市企 业受到的融资约束较重 ， A l l e n e t a 1 ( 2 0 0 5 ) 认为非正规金融融资对非上市企业的发展有决定性的 贡献。非正规金融包括企业 内部融资( 包括企业储蓄 ) 、 商业信贷等 ， 主要反 映在企业的营运资本 中， 因此 ， 使用营运资本可以涵盖更多可能 的平滑 因素。在此意义上 ， 可以说本文延续 了 A l l e n e t a 1 ( 2 0 0 5 ) 的思 想 。 本文的研究补充 了创新融资文献中关 于发展 中国家企业 的创新活动研究。 自 H a l
14、l ( 2 0 0 2 ) 提 5 筮 gd Q【 ) 胛韶似越 南爿 一 剥 廿 v 鞠 晓生等 ： 融资 约束 、 营运资本管理 与企业创新可持续性 出创新活动主要依赖企业 内部融资后 ， 新的文献从两个方面对此做了扩展 ： 一是将融资渠道扩展到 外部融资 ， 主要研究 了股权融资对创新 的作用 ( B r o w n e t a 1 ， 2 0 0 9 ) ； 二是研究 了创新 的平滑机制 ( B r o w n e t a 1 ， 2 0 1 1 ) 。但这些文献主要以发达国家 、 成熟资本市场为背景， 据我们 的了解 ， 目前还 没有文献对发展 中国家企业的创新平滑机制进行研究。中国
15、落后 的金融环境与高速增长的企业投 资形成鲜明对 比， 吸引了很多学者关注。A l l e n e t a 1 ( 2 0 0 5 ) 认为 中国的经济发展不同于主流的“ 金 融一增长” 模式 ， 主要依赖于非正规金融 的发展。后续 的文献开始深入分解非正规金融 的内容及 其对中国企业投资的影响， 如 D i n g e t a 1 ( 2 0 1 2 ) 研究 了营运资本对中国企业的固定资产投资的平 滑作用 。本文将营运资本 的平滑作用扩展至创新投资方面， 在融资约束背景下分析 了中国企业创 新活动的平滑机制。 本文其余部分结构如下 ： 第二部分介绍 了企业创新活动的高融资成本和高调整成本特
16、征 ， 阐明 了营运资本管理对受融资约束的中国企业创新活动的作用 ； 第三部分介绍了本文的研究设计 ， 包括 计量方法、 模型设定和数据描述 ； 第 四部分对计量结果进行了分析 ； 第五部分是稳健性检验 ； 第六部 分 是本 文 的结论 。 二 、 创新活动 的融资约束及 营运 资本管理 ( 一 ) 创新活动的融资约束与调整成本 Ha l l ( 2 0 0 2 ) 给出了企业创新活动的两条关键特征 ， 揭示 了创新 活动 的高融资成本和高调整成 本。创新活动的第一个关键特征是 ， 创新活动的产出具有高不确定性。这一特征使创新过程蕴含 信息不对称 ， 并诱发潜在的道德风险， 使得创新活动面临严重的外部融资约束。首先 ， 研发活动中， 外部投资者面临更严重的信息不对称。由于知识 的非排他性 ， 为防止信息外漏 ，
