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1、年内债券基金 普遍跑输货币基金见习记者 朱文君连续几年的债券牛市行情之后，去 年10月底开始的调整仍然没有止息，直 接导致今年以来债券型基金的收益远 远低于过去几年。 受此影响，债券基金的业绩也颇为 受伤。Wind数据显示，今年以来，四类主 动型债基中，中长期纯债、短期纯债、一 级债基、 二级债基收益中位数分别为 1.74%、1.95%、1.27%、2.06%，均跑输货 币基金平均收益率。 具体到不同债基类型来看，在1057 只公布业绩的中长期纯债型基金中（ 各 类型分开计算） ，有925只今年以来收益 为正。其中，最高跌幅为7.04% ，该类型产品的平均收益率为1.72%。 在178只公布业
2、绩的一级债基产品 中， 有128只产品今年以来收益为正，平 均收益率为0.94%，最高跌幅为8.08%，最 高涨幅为5.77%。 二级债基首尾业绩也相差悬殊，522 只公布业绩的产品中，395只收益为正， 平均收益率为2.11%，其中，最高涨幅为 21.7%，而表现最差的债基则跌了7.77%。 什么时候才是债券调整的末端？ 基 金经理普遍认为， 受国内外货币及实体 经济形势影响，短期内基本面或会企稳， CPI数据也很难骤然上扬， 但受美国加 息、减税等因素影响，明年资金面仍然偏 紧， 反映到债市， 就是很难出现触底反 弹，明年或是缓慢筑底的过程。基金经理展望明年债市 基本面趋稳 政策面走势成决
3、定性因素中国基金报记者 李沪生 项晶 应尤佳剧烈调整之后， 债市是熊市中途还 是牛市前夜？ 日前中国基金报记者采访 了多位固收基金经理，他们普遍认为，明 年国内基本面或偏稳， 但债市暂时很难 见到趋势性反转的信号， 主要是房地产 下行后货币及财政政策、 金融监管力度 等仍存在不确定性。关注反转信号经过10月份以来的急剧调整， 目前 债市是否已经见底？ 沪上某中型公募债基基金经理认 为，目前债市正处于熊市的尾部。 前期 经历大幅调整的利率债，在其眼中定价 已相对合理，在利率债持续调整的背景 下，利率上行风险传导到信用债市场是 迟早的事，因此调整或将继续持续一段 时间。 海富通基金表示， 中国债市
4、的环境 还没有转暖，利率仍有进一步上行可能。 但长期看目前十年期国债和国开债收益 率接近历史高位，未来需求回落、杠杆出 清，利率必将回落。 诺德基金称，2005年以来债市大 体上经历了5轮调整， 从调整时间看， 多在大半年至一年半不等， 本轮调整 自去年四季度以来已持续了400余天， 由此来看离终点可能不会太远。 但未 来宏观经济走势、 金融监管加码力度 等影响债市的不确定因素仍较多，目 前债市是否处于底部还需要更多方面 的确认。 光大保德信基金认为， 目前债券市 场应该还在底部区间震荡， 短期尚未出 现趋势性反转的信号。 那么哪些信号能够辅助我们对市场 触底反弹进行判断呢？ 万家基金固定收益
5、部副总监苏谋东 表示， 未来最关注是微观交易结构的出 清和市场对于政策的预期。 而光大保德 信基金认为， 明年债券市场最大的利空 是政策方面的不确定性， 比如银行理财 监管的细则落地以及执行过程中对市场 影响程度。 有银行固定收益部投资经理表示， 最近两年的经济增长主要来源于地产 和基建，往后看，地产平稳向下的趋势 已经比较明显，考虑到时滞，数据也会 在明年相继显现。 后续经济增长会不会 因此而大幅下滑引发监管放松，还存有 不确定性。GDP趋于稳增长债市走势直接受宏观经济影响， 受访的基金公司普遍认为， 明年经济 走势偏稳。 华安基金认为， 明年宏观经济将 继续保持增速趋稳、稳中向好的格局，
6、预计明年GDP增速会略好于今年，大 致从今年6.8%6.9%的水平升至7%， 企业利润增速会低于今年, 但仍能保 持不错的增速， 企业盈利能力继续修 复，利润向行业龙头集中的趋势不变。 形成这种格局的原因， 主要是有效的 去产能、去库存，导致总供求增速在较 低水平上重新达成平衡， 这也是增长 回升较小而通胀修复更大的原因。 光大保德信基金指出，2018年海 外整体经济运行情况温和复苏， 带动 国内经济有望继续保持平稳， 通胀或 将温和回升，但整体可控。展望明年国 内经济走势大概率能维持目前的高位 企稳态势。 故而明年GDP的市场预期 略低于今年，M2增速与今年类似。 海富通基金也表示，今年4季
7、度到 明年一季度， 工业经济受采暖季限产 持续扰动，经济阶段性承压；明年二季 度开始扰动消散， 经济内生动能继续 修复；2018年全年经济或继续保持平 稳增长，中性预计全年GDP同比6.6%， M2增速8%9%。 诺德基金指出，2018年，投资增速 可能继续下滑； 消费需求保持平稳增 长； 出口将面临高基数和人民币升值 带来的负面影响， 所以认为2018年中 国宏观经济仍存在一定的韧性，但 GDP增速可能低于2017年。 万家基金固定收益部副总监苏谋东 则认为，十九大后，决策层对于总量指标 的关注度明显下降，质量更高、更均衡的 发展在未来一段时间才是核心目标。 “明年GDP增速会继续保持平稳，
8、 相较于总量增速， 我们更关心微观经 济的活力和企业盈利的增长能否持 续。只要经济不发生失速下行，就业情 况维持稳定， 宏观政策仍然会保持定 力。 ”苏谋东说。减税加息均有影响而一再低迷的债券市场不仅受到 国内各种因素的影响， 也越来越多地 受到海外市场的影响。特朗普减税、美 国加息预期， 对国内债券市场究竟会产生什么样的影响？ 在采访中，记者发现，基金经理基本 都看到了美国相关政策引发可能的影 响， 但是对国内市场产生什么样的影响 却有很大分歧。 某中型公募债基经理认为， 美国税 改增加了外围市场不确定性。一方面，税 改有望巩固并提振美国经济增长势头， 并会促使美联储加快收紧货币政策，从 而
9、可能推动美国债市收益率走高， 对中 国债市形成冲击；另外，也可能会使得大 量资金将回流美国和欧洲， 人民币贬值 预期将继续强化， 很可能会迎来新一轮 下跌。不过目前，特朗普减税离最终实施 还有一段时间，实际情况尚需观察。 “特朗普减税可能带动美国经济复 苏的预期加强， 从而继续推高投资者的 风险偏好。 ” 汇丰晋信基金固定收益部 总监郑宇尘表示， 在风险偏好提升的环 境下， 未来投资者可能会倾向于配置更 多权益资产，这对债券也是一大利空。 光大保德信表示， 美国本轮税改对 国内市场影响有限。首先，税改对美国经 济的提振作用在短期是相对明确的，但 长期来看， 税收对企业运营效率影响有 限， 能够
10、刺激企业进行长期资本开支推 动经济内生动能的上升具有不确定性。 其次，从税率角度来说，国内对于外商投 资企业税率偏低， 短期内投资回流美国 应在可控范围内。 至于美国是否会继续加息及后续反 应，光大保德信和诺德基金均预计，后市 美国加息市场还将加息，而未来中国央行 将继续维持货币政策独立性。但有银行固 定收益部投资经理却持有不同意见，他认 为：“美国进入加息周期是明年市场波动 最大的不确定性因素。不仅全球资金将会 向美国流动，而且特朗普将中国定义为汇 率操控国，中国也将无法避免与美国的贸 易战， 国内的外向型经济势必会受影响。 如果国内没有对策，这样风险点的发生是 迟早的事。但考虑到国内金融去
11、杠杆的目 标还未完成，相比释放流动性来对冲风险 外，加息可能会成为可行性最高的应对措 施。 而且目前来看，环保压力对产能的限 制，通胀已有抬头的趋势，这也不会与加 息的基本条件相违背。 ”利率债或率先突围谈到具体投资机会， 基金经理大多 较为看好利率债。 苏谋东表示，本轮熊市已经维持了一 年多时间， 不论是利率债还是信用债，都存在较好的配置价值。从历次的牛熊转换 经验来看，熊市后期往往会有国开债国债 利差扩大、信用利差走阔等特征，而在熊 转牛阶段则往往是利率债表现更好。 受访的银行固定收益部投资经理认 为，在本轮下跌中，信用债的调整幅度并 没有充分，尤其是城投债。 随着地方政府 债置换的结束，
12、具有政府信用背书的“金 边”正在消失，目前市场对部分城投债的 信用利差压低至历史很低的位置，相比之 下，相同期限或者近似期限的银行存单利 率已经和城投债相差不多。所以如果市场 有反弹，存单或者利率债会先有动作。 某中型公募债基基金经理赞成上述看法，他认为利率债目前定价偏低，价格 合适，风险也比较小。从绝对收益水平来 看，目前的债券利率具备长期投资价值。 海富通基金也表示比较看好利率债。 他 们认为， 目前信用债期限利差和信用利 差都太低， 未来资管新规对信用债的影 响不可低估。 除了利率债， 诺德基金表示未来还 看好高等级信用债。“随着资管新规的逐 步落实， 部分投资者可能不能接受净值 型理财
13、产品，资金转向做存款，银行自营 的钱增加、理财的钱减少。而银行自营的 风险偏好比银行理财低很多， 更偏好投 资利率债和高等级信用债。交易员为平头寸成 “ 网红” 明年钱不会很宽松中国基金报记者 应尤佳 李沪生 项晶今年以来，“钱紧” 问题一直是债券 市场的一大“症结”，明年这个结能否解， 基金经理的态度并不乐观。 不少基金经 理认为，只要金融降杠杆没有结束，明年 资金市场就不会很宽松。交易员靠 变 “ 诗人” 平头寸今年以来， 银行间 7 天质押式回购 加权利率平均为 3.32%，较 2016 年的平 均值 2.55%增加了 76 个 BP， 债市资金 成本明显提高。今年 9 月末，金融机构超
14、 额准备金率为 1.3%，处于历史低位。 全 年资金面始终处于“紧平衡”状态，市场利率波动较大。今年 9 月，在钱最“紧” 的时候， 银行间 7 天质押式回购利率 甚至能够最高达 10%。 有交易员透露， 他们的对手方是 银行和公募基金，在钱特别紧的时期， 交易员一早开始借钱， 可能要到下午 快下班时才能平头寸。 有基金公司人士向记者表示，今年 债市还发生了些无奈的趣事。比如今年 资金面整体偏紧，朋友圈里的一些交易 员突然变成了“诗人”或“歌手”，抒发借 钱的困境， 经过朋友圈的多次转发，在 债券圈无意中“走红”，“不过走红之后， 因为知名度，交易能够做得顺畅一点。 ” 有交易员无奈地说。 有
15、基金经理向记者介绍， 资金面 是影响债券市场走势的重要因素之一，尤其对短端利率有直接的影响。资金 面偏紧会导致短端利率持续较高， 短端 利率居高不下又会制约着长端利率的下 行空间。 同时， 如果预期资金面持续偏 紧，债市情绪会更为紧张，进而引发长端 利率调整。预计明年 依然是 “ 紧平衡”从采访来看，基金经理们普遍认为， 明年流动性仍会处于“紧平衡”状态。 在郑宇尘看来， 金融去杠杆的过程 尚未完全结束， 因此未来市场可能仍将 面对资金流出的压力， 未来流动性仍可 能中性偏紧。 持相似态度的还有中航证 券固定收益分析师刘长江，他认为，明年流动性估计不会变得更宽松， 预计和今 年差不多， 因为只
16、要金融去杠杆还要继 续，流动性就不可能太宽松。 诺德基金表示，当前央行的货币政策 保持稳健中性，央行“削峰填谷”维护流动 性中性适度。 央行表示，一定范围内的利 率波动是合理的。 市场主体应不断增强流 动性风险意识，科学规划流动性特别是前 瞻安排跨季资金来源，“滚隔夜”弥补中长 期流动性缺口的过度错配行为和以短搏 长、 过度加杠杆的激进交易策略并不可 取。 他们预计明年市场的流动性继续处于 “紧平衡”状态，宽松难期。 持这一观点的还有一位银行固定收 益部投资经理，他明确表示，预计明年资 金市场不会很宽松， 在降杠杆的目标没 有实现以前，宽松的资金面只是短暂的。从以往的经历来看， 过低的资金市场利 率只会增加金融市场的杠杆率，RC007 的中枢将在较长时间内保持在 4%左 右。同时，到处求资金的紧张情况会时而 发生。因此，虽然国内经济正在缓慢下台 阶，对债市长期向好形成有力支撑，但期 间债券市场仍会面临去杠杆的痛苦过 程，资金成本的高企，收益率曲线平坦可 能也是常态。 光大保德信也同样认为， 受制于通 胀的上行预期及金融去杠杆的压力，明 年市场流动性变宽松的机率不大。 他们 认为，
