期权策略Ⅵ之中性偏空策略

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1、衍生品研究系列衍生品研究系列请参阅最后一页重要声明请参阅最后一页重要声明摘要：摘要：（1）中性偏空策略主要包括备兑看跌期权策 略及领式期权策略、 熊市价差策略以及熊市比 率价差策略。 其中备兑看跌期权策略及领式期 权策略主要适用于持有期权标的物空头的情 形， 而熊市价差策略及熊市比率价差策略主要 适用于未持有期权标的物头寸的情形。（2）备兑看跌期权策略主要是持有标的空头 的同时卖出近月虚值或平值看跌期权从而达 到获取权利金或者锁定标的价差的目的。 但备 兑看跌期权策略收益有限， 风险无限， 因而需 要通过买入较高行权价的看涨期权锁定上行 风险组成领式组合策略。（3）熊市价差策略是指在买入 1

2、个较高行权 价的Call/Put同时卖出一个具有较低行权价的 Call/Put，熊市价差策略的收益有限，风险也 有限， 它比较适用于风险偏好相对较低或者交 易频率较低的投资者。（4）熊市比率价差策略是指在买入 1 个较高 行权价的Call/Put同时卖出多个具有较低行权 价的 Call/Put，由于熊市比率价差策略相当于 增加了“杠杆”，因而熊市比率价差策略在有 利情形时收益将高于熊市价差策略， 而在不利 情形时风险亦将高于熊市价差策略， 它比较适 用于风险偏好相对较高的投资者。作者姓名：袁周波投资咨询从业证书号：Z0011847电话：023-86559869邮箱：地址：重庆市渝中区邹容广场

3、A 座 14 楼网址：http:/期权策略期权策略之中性偏空策略之中性偏空策略期权期权专题专题衍生品研究系列衍生品研究系列请参阅最后一页重要声明请参阅最后一页重要声明1一、备兑看跌期权策略及补充一、备兑看跌期权策略及补充备兑看跌期权策略主要是一种在标的资产行情看跌但波动率相对较低的情形下利用期权辅助标的资产交易的策略，当然这种标的资产本身应当具有卖空机制，由于豆粕（白糖）期货期权标的豆粕（白糖）期货可以卖空，因而投资者可以在持有标的资产空头的情况下，选择卖出该标的资产的看跌期权， 由于标的资产未来不太可能出现大跌的情况下可以通过牺牲一部分标的资产价格下跌空间来获取较为稳定的收益。1、备兑看跌期

4、权策略、备兑看跌期权策略如果标的资产（如豆粕期货、白糖期货）被长期看空，但当前盘面又不支持短期出现大幅下跌的情况下，可采取持有标的资产空头的同时，通过滚动卖出看跌期权来获取权利金，由于近月合约其时间价值损失更快，且深度虚值期权因价格波动的有限性而不易被行权，所以我们建议在此种情况下可采取卖出近月虚值看跌期权策略。 如果短期内标的资产存在反弹迹象，或者出现整理抑或微涨的情况下，甚至还可以选择卖出近月平值看跌期权策略。如果对期货标的资产近期行情判断中性偏空，且有一个判断的“最低价”，那么可以在持有标的资产空头的同时，选择卖出以该判断的“最低价”作为行权价的看跌期权，当标的资产价格不高于该判断的“最

5、低价”时，投资者可以通过对手方行权将标的资产以该价格买进来，从而锁定期货可能的价差（原则上投资者可选择双向平仓获取锁定的期货价差），如果未来标的资产价格高于判断的“最低价”时，投资者仍可获取相应的权利金。2、备兑看跌期权策略的补充：领式组合策略、备兑看跌期权策略的补充：领式组合策略图图 1：备兑看跌期权策略损益备兑看跌期权策略损益资料资料来源：先融期货来源：先融期货由于备兑看跌期权策略本质上是一个中性偏空策略，因而从损益上来看，收益有限，仍0标的资产价格损 益衍生品研究系列衍生品研究系列请参阅最后一页重要声明请参阅最后一页重要声明2面临标的资产价格上涨的风险（如图 1 所示），一旦标的资产行情

6、的真实演变与中性偏空判断不相符，特别是当标的资产价格出现大幅上涨的情况下，备兑看跌期权仍面临较大风险，为防止行情的上涨风险， 可提前采取买入一个行权价相对较高的看涨期权来锁住潜在的大幅上涨风险。这种组合策略亦称为领式组合策略，从其损益图（如图 2 所示）来看，该策略不仅收益有限，而且风险也是有限的，从而可以规避价格意外大幅上涨所带来的风险。图图 2：领式组合策略损益领式组合策略损益资料资料来源：先融期货来源：先融期货二、二、熊市价差策略熊市价差策略由于在标的资产中性偏空行情中， 波动率的减弱使得在采取策略时既可以选择在持有标的资产空头的同时卖出看跌期权，也可以选择直接卖出看涨期权来获取权利金，

7、在合约选择上由于近月的时间价值衰减较快，因而可选择近月合约，且为了降低行权概率，可以选择虚值甚至平值看涨期权。不过行权价越高，权利金越少，但行权概率较低，而行权价越低，权利金越多，但行权的概率越高，这个需要投资者自己综合做出选择。从直接卖出看涨期权策略的损益（如图 3 所示）来看，其与备兑看跌期权策略有着相似的损益走势，都是收益有限，风险无限，所以直接卖出看涨期权同样面对价格意外大幅上涨的风险。此外，尽管备兑看跌期权策略与直接卖出看涨期权策略的损益走势一致，且均为标的资产中性偏空策略，但使用上还是存在一定差异，通常备兑看跌期权策略主要适用于持有标的空头的情况，而直接卖出看涨期权则不涉及标的资产

8、头寸，因此如果只是短期策略，建议可采取直接卖出看涨期权策略，但如果是中长期策略则建议采取备兑看跌期权策略。损 益0标的资产价格衍生品研究系列衍生品研究系列请参阅最后一页重要声明请参阅最后一页重要声明3图图 3：直接卖出看涨期权策略损益直接卖出看涨期权策略损益资料资料来源：先融期货来源：先融期货1、熊市价差、熊市价差 Call 组合组合从上面的分析我们可以发现， 采用直接卖出看涨期权策略仍面临标的资产价格意外大幅上涨所带来的风险， 因而可以采取买入一个行权价相对较高的看涨期权来锁定标的资产价格上方风险， 此时所形成的组合就是熊市价差 Call 组合策略。 从熊市价差 Call 组合策略损益 （如

9、图 4 所示）来看，熊市价差 Call 组合策略不仅收益有限，而且风险亦有限，这对于谨慎投资者或者交易频率相对较低的投资者而言，可能是一个较好的策略。图图 4：熊市价差熊市价差 Call 组合组合策略损益策略损益资料资料来源：先融期货来源：先融期货2、熊市价差、熊市价差 Put 组合组合当然熊市价差组合策略不仅可以用看涨期权 Call 来构建，而且还可以通过看跌期权 Put来构建， 即当卖出一个较低行权价的看跌期权 Put， 同时买入一个较高行权价的看跌期权 Put，此时的策略称为熊市价差 Put 组合策略。 从熊市价差 Put 组合策略损益（如图 5 所示）来看，损 益0标的资产价格损 益0

10、标的资产价格衍生品研究系列衍生品研究系列请参阅最后一页重要声明请参阅最后一页重要声明4损益走势与熊市价差 Call 组合策略相似，因而同样是收益有限且风险有限的组合策略，谨慎投资者或者交易频率较低的投资者同样可采取熊市价差 Put 组合策略。至于交易实践中是选择熊市价差 Call 组合还是熊市价差 Put 组合，主要是看哪个组合更“便宜”，即选择盈亏平衡点较低的组合。此外，至于行权价的“较高”、“较低”可依据标的资产邻近的压力位和支撑位作为参考。图图 5：熊市价差熊市价差 Put 组合组合策略损益策略损益资料资料来源：先融期货来源：先融期货三、三、熊市比率价差策略熊市比率价差策略从上面的分析我

11、们可以发现，熊市价差策略不仅风险有限，收益更有限，这可能不太适合能承担一定风险的投资者， 那么是否可以在熊市价差策略的基础上适当调整以尽量扩大有利情形时的收益？由于在标的资产中性偏空行情下，波动率受限，我们可以通过买入较少较高行权价的期权同时卖出较多较低行权价的期权来增加有利情形时的权利金收入， 从而达到某些投资者提高风险偏好的目的，不过在不利情形时，卖出更多的期权将可能使风险加速，这种策略称为熊市比率价差策略。1、熊市比率价差、熊市比率价差 Call 组合组合买入一个较高行权价的 Call 同时卖出多个较低行权价的 Call，由此形成的策略称为熊市比率价差 Call 组合策略。从熊市比率价差

12、 Call 组合策略损益（如图 6 所示）来看，收益尽管较熊市价差策略有所提高，但仍然有限，且随着价格的上涨，风险开始加速增加，随着标的资产价格的进一步走高，较高行权价的 Call 开始盈利，而由于熊市比率价差策略多卖了期权相当于变相增加了“杠杆”，损失的速度将仍然快于收益的增加，整个组合损失速度有所放缓。因此熊市比率价差 Call 策略的收益有限，价格向上风险可能是无限的。0标的资产价格损 益衍生品研究系列衍生品研究系列请参阅最后一页重要声明请参阅最后一页重要声明5图图 6：熊市比率价差熊市比率价差 Call 组合组合策略损益策略损益资料资料来源：先融期货来源：先融期货2、熊市比率价差、熊市

13、比率价差 Put 组合组合买入一个较高行权价的 Put 同时卖出多个较低行权价的 Put，由此形成的策略称为熊市比率价差 Put 组合策略。从熊市比率价差 Put 组合策略损益（如图 7 所示）来看，在行情如预期演变时， 收益尽管较熊市价差策略有所提高， 但仍然有限， 且随着标的资产价格的下跌，卖出的看跌期权开始被行权，由于熊市比率价差策略多卖了期权相当于变相增加了“杠杆”，损失的速度将快于单个看跌买权收益的增加， 因而整个组合开始随着标的资产价格的下跌而逐步走低。因此熊市比率价差 Put 策略的收益有限，价格向下风险可能是无限的。图图 7：熊市比率价差熊市比率价差 Put 组合组合策略损益策

14、略损益资料资料来源：先融期货来源：先融期货损 益损 益0标的资产价格0标的资产价格衍生品研究系列衍生品研究系列请参阅最后一页重要声明请参阅最后一页重要声明6重要重要声明声明本报告中的信息均来源于公开可获得的资料本报告中的信息均来源于公开可获得的资料， 中电投先融期货力求准确可靠中电投先融期货力求准确可靠， 但对这些信息但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证的准确性及完整性不做任何保证，据此投资据此投资，责任自负责任自负。本报告不构成个人投资建议本报告不构成个人投资建议，也没也没有考虑到个别客户特殊的投资目标有考虑到个别客户特殊的投资目标、 财务状况或需要财务状况或需要。 客户应考虑本报告中的任何意见或建客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。议是否符合其特定状况。