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1、经济科学2001 年第 4 期未上市公司股权定价方法初探高清海 ( 山东省国际信托投资公司 济南 250013)摘 要: 本文首先对几种常用的定价方法进行了介绍, 如贴现现金流估价法、 相对估价法、 风险收益模型等, 并分别对其特点及适用性作了对比分析; 然后根据一个实际的案例, 对同一资产使用不同定价方法进行定价检验, 指出使用不同模型对股权定价的结果存在较大差异, 并对产生差异的原因进行了分析; 最后文章探讨了如何根据投资者的不同偏好选择恰当的定价方法, 分析了使用定价模型不能充分考虑、 但是 能够对股权估价和交易产生重要影响的诸多因素。关键词: 未上市公司 股权定价近年来, 随着我国资本
2、市场的发展, 广大投资者的投资行为日益趋于理性化, 越来越多地使用多种股权定价方法对拟投资的股票、 股权进行估价。 比较流行的几种资产定价方法主要有现金 流贴现法、 相对估价法、 资本资产定价模型等。但是这些定价方法目前的主要应用范围还是以公开上市流通的证券估价为主, 我国经济理论界对价值投资理论的研究也是集中在证券领域, 特别是上市公司股票定价方面, 对这些方法在未上市股权定价时的适用性还很少有人研究。笔者在实践中发现, 将这些模型用于未上市股权定价时, 经常会遇到两种障碍, 一是模型当中的一些解释变量值确定比较困难; 二是估价结果的差异很大, 需要根据未上市股权的特点做很大的调整后才具有参
3、考价值。 本文将试图从投资者的角度, 通过对几种常用股票定价方法 进行比较, 分析其用于未上市企业股权( 资产) 的可行性和局限性, 并使用一个实际的案例对这种分析进行检验, 力求根据投资者的不同需求找到相对比较适用的估价方法。一、几种常用的定价方法的特点及适用性分析1. 贴现现金流估价法贴现现金流估价法是基于预期未来现金流和贴现率的估价法。 在给定的情况下, 如果被估价资产当前的现金流为正, 并且可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间, 同时, 根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的贴现率, 那么就适合采用现金流贴现方法。 但是在很多情况下, 实际的条件与模型假设的前提条件相距很远, 使用这
4、种方法就会遇到困难。 例如, 对一个陷入财务拮据的公司, 其当前的收益和现金流通常为负, 估计未来现金流就十分困难; 收益呈周期性的公司的现金流往往随宏观经济环境的变化而变化, 如果对这些公司88运用现金流贴现法, 需要对预期未来现金流进行平滑处理; 拥有未被利用资产的公司, 这些资 产的价值不会体现在贴现现金流法评估的价值当中; 此外, 对于正在进行重组或者涉及并购事项的公司, 也非常难以使用现金流估价模型来对目标公司进行估价。但是, 如果预测的未来现金流已经反映了这些变化的影响, 并且贴现率已经根据公司新业务和财务风险进行了适当的调整, 那么仍然可以使用现金流贴现估价法。现金流贴现法基于特
5、定公司自身的增长率和预期未来现金流进行估价, 因而不会为市场 的错误所影响。 但是在使用现金流贴现法对未上市公司股权进行估价的时候, 对贴现率的确定需要特别予以注意。人们通常使用两种方法对企业所有权进行估价, 即红利贴现模型和股权自由现金流贴现模型。( 1) 红利贴现模型 投资者购买股权( 股票) 通常期望获得两种现金流: 持有期间的红利和持有期末的预期股票价格。 由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的, 所以股票当前的价格应等于无限期红利的现值:股权单位价格= DPS/ rDPS: 每股预期红利 r: 股权的要求收益率 具体的模型有: 可用来估计处于“ 稳定状态” 的公司的价值的
6、 Gordon 增长模型, 其公式为DPS/ ( r- g) , 其中 g 为永续的红利增长率; 考虑增长率在初始阶段会比较高、 随后的阶段会 保持稳定的增长率的两阶段模型, 其公式为:其中: Pn=DPSn+ 1 rn- gn DPSt为第 t 年度的每股红利r= 超长增长阶段公司的要求收益率( 股权资本成本) Pn= 第n 年末的公司的价格g= 前 n 年的超长增长率gn= n 年后的稳态增长率rn= 稳定增长阶段公司的要求收益率另外还有三阶段模型, 在高增长阶段和稳态增长阶段之间, 加入过渡阶段, 原理与两阶段模型相同。红利贴现模型赋予近期的预期收益和红利较大的权重, 而给予远期的收益和
7、红利较小的权重。人们对该模型的批评较多, 如该模型对不支付红利或者发生亏损的公司无法使用; 另外 该模型也忽略了会计盈余中的暂时性成分的影响。红利支付模型用以估计未上市公司股权的价格时, 缺陷也是明显的, 例如, 这类公司通常不像上市公司那样具有较强的红利支付压力, 战略投资者一般追求的是资本增殖带来的超额收益而不在乎短期的红利, 因此我国的未上市公司, ( 特别是计划上市的公司) 一般不会支付较高的红利。 在这种情况下使用红利贴现模型对股权的估价就不够准确。 ( 2) 股权资本自由现金流模型股权自由现金流( FCFE) 的计算公式为:FCFE= 净收益+ 折旧- 资本性支出- 营运资本追加额
8、- 债务本金偿还+ 新发行债务89股权自由现金流估价模型使用的参数与红利估价模型的取舍相同, 唯一需要改变的只是将股权自由现金流值代替红利值。 因此, 使用股权自由现金流的现金流贴现模型可以看作是另 一种形式的红利贴现模型。股权自由现金流与红利的不同主要体现在以下几个方面: 一是红利有稳定粘性, 即使是在收益和股权自由现金流增长的时候, 企业也有可能保持红利的稳定性; 二是出于未来投资的需要, 企业可能不会把所有的股权自由现金流当作红利派发给股东, 另一方面如果公司的投资者偏爱现金红利或者税收政策对支付红利有益, 那么公司可能就会通过借债或发行新股来支付比其FCFE 更多的现金红利; 三是税收
9、因素对两者有不同的影响, 如果对红利征收的所得税税率高于资本利得的税率, 则公司会发放相对较少的红利现金; 最后, 红利的支付水平比起股权 自由现金流来说, 具有更强的信号作用, 通常红利增加则投资者认为公司的前景看好, 导致股票的价格攀升。上述原因使得公司红利有时高于股权自由现金流, 有时低于股权自由现金流。使用贴现现金流估价法, 由于解释变量基本不受资本市场供求关系的影响, 所以这类方法完全可以用于未上市公司股权的定价。同时, 由于股权自由现金流的构成并不仅限于经营利润, 比起利润( 红利) 概念能够更全面地反映企业短期的周转能力和长期发展潜力。 尤其重要的是, 利润( 红利) 往往可以比
10、较容易受到管理层( 原股东) 的操纵, 而现金流则相对比较难以操纵。 因此使用自由现金流贴现法比红利贴现模型一般来讲更能准确地估计一个公司的价值。 但 是在对生产性企业的现金流进行分析时, 需要注意的是, 现金流的构成当中由于债务形成的净现金流不应占到过高的比例, 换言之, 企业的负债率指标不应太高。2. 相对估价法相对估价法的原理是, 假设一种资产的价格可以使用另外一种可比资产的价格与某一变量, 如收益、 现金流、 帐面价值等比率计算而来。一种最常用的比率是行业平均市盈率( P/ E值) 。市盈率法假设该行业中的其他公司与被估价公司具有可比性, 并且市场对这些公司的定价是正确的。 例如, 可
11、依照上市公司的市盈率倍数估价非上市公司股权的价格。 另一个广泛使用的比率是价格/ 帐面值的比率( P/ B) 。如果可比公司在市场上的价格普遍低于账面价值, 则该公司也应折价出售。 其他的相对估价方法还有价格/ 销售额比率、 价格/ 现金流、 价格/ 现金红 利比率和市场价值/ 重置比率( 又称托宾 Q 值) 。相对估价法以其简单方便而被非专业人员广泛使用。因为市场上通常存在一些同属一个行业的上市公司, 显示出与被估价公司具有一定的可比性。 但是只有很少的目标企业才有严格的可比参照, 没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产, 因此, 使用此种方法必须注意几个方面的问题, 以便可以对
12、通过“ 可比性” 获得的价格进行适当的调整 : 一是要考虑到用以比较的公司所处的市场不同, 会导致同一类企业的股权价格及市盈率倍数会有较大差异, 因此被评估公司和用以对比的公司应该是处在同一市场上; 二是即使同一市场上, 不同 时期市场的整体表现会影响到用以对比公司的市盈率倍数, 在市场高涨期和低迷期会表现出较大的差异,为此建议使用一个较长的参考时间, 如三年以上的平均市盈率; 三是要考虑到增长率的影响, 因为当前盈利率完全相同的两个公司, 股票的价格可能会有很大的差异; 其增长潜力( 取决于资产、 资本的利用程度、 技术更新能力) 也可能会完全不同, 因此, 对用以参考的90据美林证券公司的
13、统计数据, 2000 年2 月美国股票市场( 包括 Nasdaq) 的平均市盈率为 115 倍, 而今年四月份平均市盈 率只有 20- 30 倍。市盈率倍数或者股票绝对价格需要使用增长率差异程度等指标加以调整。 相对估价法同样可以用于未上市公司股权的定价, 特别是用于有上市可能的企业股权的交易, 也经常被用于新股发行的定价。但是在我国上市资源缺乏的环境里, 上市的不确定性很大, 需要对相对估价法估计的结果按照上市难易程度和时间长短加以调整。3. 风险收益模型风险的重要性已经早已被人们认识, 但是仅仅知道高风险、 高收益, 低风险、 低收益的原则是不够的, 对一个投资者来说, 在作出投资决策的时
14、候, 还必须尽可能地去测算出具体的风险补偿溢价。为此, 人们设计了多种风险收益模型, 试图更加准确地估计风险和收益之间的对应 关系。资本资产定价模型是其中被广泛使用的模型之一。资本资产定价模型( CAPM) 公式:E( Ri) = Rf+ Bi( E Rm - Rf) 其中: E( Ri) 是资产 I 的期望收益率 Rf是无风险利率E Rm 是市场的期望收益率 Bi是资产 I 的风险溢价资本资产定价模型的假定性比较强; 它假设所有投资者都将在两种资产( 无风险资产和风险资产) 中分配他们的财富; 可以测算出风险溢价; 任何资产的期望收益与B值成正相关。 但是 对资本资产定价模型的有效性一直受到
15、人们的争议, B是否是风险的最佳近似? 它与期望收益是否正相关? 对这些问题的回答是人们争论的焦点。资本资产定价模型计算出的不是股权价格本身, 而是对一项投资的期望收益率值, 如果要 得到这种资产的价格还需要进一步的换算。就未上市公司而言, 因为不考虑资本市场的收益,所以将拟投资的收益率与投资者的期望收益率进行比较就可以推算出资产的价格。使用风险收益模型估计预期收益率, 在成熟的资本市场比较简单, 因为在这样的市场上市场期望收益率和每一个公司的风险溢价( 贝塔值) 都有现成的数据可以使用。在对未上市公司 进行估价时, 就会遇到贝塔值难以确定的困难, 除非有一个可比公司的贝塔值可供借用。另外,
16、未上市公司的股权风险溢价也是一个需要谨慎确定的因素。 除非能够完全把握该公司的特定风险。 作为一种近似的替代, 可以依据债务收益率加上平均股权风险溢价的方法来估 计股权风险溢价, 或者使用历史上投资者投资于这一类公司或行业所要求的回报率, 根据被投资项目特定风险适当加以调整后作为对当前投资的期望收益率。二、对同一资产使用不同定价方法进行定价检验我们选择一个中国境内未上市公司的股权转让作为考察的对象, 分别使用现金流贴现法、相对估价法和资本资产定价方法进行资产定价, 并对不同定价方法产生的结果进行比较。 该公司是一家电子类外商独资企业, 注册资本金( 净资产) 折合人民币 2. 3 亿元人民币, 其原有股东为境外一家产品基本相同的上市公司。 去年以来, 该公司为寻求在中国拟设立的创业板市场上市, 决定将不超过 40%的股权出让。 根据该公司自己制作的未来预测数据, 计算单位利润、 红利现金流和股权自由现金流如表一。91表一: 未来六年内预测利润、 红利、 自由现金流单位: 元/ 股年度项目200120022003200420052006利润0. 150. 270. 4
