警惕环保限产的负面冲击

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1、 中國經濟中國經濟| 證券研究報告證券研究報告 宏觀及策略宏觀及策略 2017 年年 8 月月 14 日日 警惕環保限産的負面衝擊警惕環保限産的負面衝擊 策略周報 環保限産，環保限産，供給衝擊傳導至供給衝擊傳導至生産、生産、投資投資和消費和消費，經濟經濟基本面將受到基本面將受到負面影響負面影響。 本期話題：環保限産如何影響市場？本期話題：環保限産如何影響市場？環保政策進一步趨嚴，市場對周期 板塊繼續樂觀，認爲環保限産完美接替供給側改革，周期品價格得到進 一步支撑，不論是企業業績還是基本面都將延續近期的强勢。怎麽看待 這個觀點呢，環保限産對市場的影響究竟如何？我們認爲，雖然在短期 可能對部分周期

2、品價格産生支撑作用，但是，環保限産帶來的供給衝擊環保限産帶來的供給衝擊 在中期會對基本面産生負面影響。在中期會對基本面産生負面影響。 環保限産政策三方面特點：環保限産政策三方面特點：第一，措施方面，主要途徑不是强制上綫或 配套環保設備，而是去産能；第二，是否污染環境是主要標準，是否産 能嚴重過剩不是主要標準；第三，在去産能過程中，同一行業內，生産 效率是否低下不是主要標準，有“一刀切”的傾向。 短期影響，如果環保限産政策嚴格落實，供給短期影響，如果環保限産政策嚴格落實，供給將面臨較大衝擊。將面臨較大衝擊。按照 “2+26”城采暖季限産的相關要求，以及部分省市的細則條款，如果嚴 格執行，電解鋁、

3、鋼鐵、水泥等限産規模占比將超過 8.43%、11.1%和 16.32%，供給將顯著下降，相應産品的價格仍有上升空間。 中期影響，供給衝擊傳導至生産、投資和消費，宏觀經濟將受到負面影中期影響，供給衝擊傳導至生産、投資和消費，宏觀經濟將受到負面影 響。響。生産方面，上游直接關停，中下游因原材料成本上升，利潤空間縮 窄，也將間接受到影響；投資方面，下游利潤直接受衝擊，上游短期雖 然受益漲價，但是中期，下游需求下降將完全抵消價格上漲，叠加生産 放緩，固定資産投資將會下滑；出口方面，環保容忍度高是現階段吸引 國際資本和保持貿易優勢的一項因素，出口競爭力因此將受損；此外， 工人的失業以及消費的下降也會伴隨

4、出現。 長期影響，環保限産對于産業升級的促進作用可能會打折扣。長期影響，環保限産對于産業升級的促進作用可能會打折扣。環保限産 的初衷，是想通過提高污染成本，促進産業升級，擺脫高耗能、高污染 的傳統生産模式。但是，由于不是依靠上綫環保設備，也缺乏市場化手 段來內生環境成本，一些高效率的産能也面臨關停的窘境，對于産業在 環保方面升級的作用可能會打折扣。 市場判斷：市場判斷：警惕周期板塊風險警惕周期板塊風險，風格向創業板切換，風格向創業板切換。目前，市場對于環 保限産繼續推動周期板塊上漲的情緒高漲，對于基本面的負面影響則認 識不足。因此，對于周期板塊，短期來看，需要謹防環保政策執行不達 預期或出現糾

5、正的風險，中期來看，由于對經濟的樂觀預期達到極致， 需要警惕負面衝擊下經濟加速回落的預期修復。仍然推薦代表新經濟的 創業板，周期板塊行情已近尾聲，而創業板從估值到盈利已具備配置價 值，同時，對外延幷購依賴大幅下降，機構持倉比例也在歷史低位，看 好市場風格向創業板切換。 組合回顧：組合回顧：上周“老佛爺”行業組合絕對收益-1.37%，弱于市場；“老佛 爺”個股組合絕對收益-0.29%，强于市場，年初以來收益淨值爲1.16。 行業配置：行業配置：計算機（10%） 、傳媒（10%） 、通信（10%） 、環保（20%）、 農業（20%），證券（20%）、保險（10%）。個股見正文。 2017年 8月

6、14日 警惕環保限産的負面衝擊 2 本周话题：本周话题：環保限産如何影響市場環保限産如何影響市場？ 環保政策進一步趨嚴，市場對周期板塊繼續樂觀，認爲環保限産完美接替供 給側改革，周期品價格得到進一步支撑，不論是企業業績還是基本面都將延 續近期的强勢。怎麽看待這個觀點呢，環保限産對市場的影響究竟如何？我 們認爲，雖然在短期可能對部分周期品價格産生支撑作用，但是，環保限産環保限産 帶來的供給帶來的供給衝擊在中期會對衝擊在中期會對經濟經濟基本面産生負面影響。基本面産生負面影響。 隨著第四批環保督查開啓，近期多地陸續出臺相關政策，確保環保要求得到 落實，比如廣受關注的河北等地爲了空氣治理進行采暖季錯峰

7、生産，山東關 停魏橋集團違規産能 268萬噸等。政策內容來看，和供給側改革相比，環保限 産有三個顯著特點或差別：第一，雖然環境保護是目的，但是但是措施措施方面，主方面，主 要途徑不是要途徑不是强制上綫或配套强制上綫或配套環保設備環保設備，而是，而是去産能去産能；第二，供給側改革主要 針對過剩産能，而環保限産的政策來看，是否污染環境是是否污染環境是主要標準，是否産主要標準，是否産 能嚴重過剩不是主要標準能嚴重過剩不是主要標準；第三，在去産能過程中，同一行業內，生産效率生産效率 是否低下不是主要標準，有“一刀切”的傾向。是否低下不是主要標準，有“一刀切”的傾向。 圖表圖表 1. 2017年年以來重

8、要以來重要的的環保限産政策環保限産政策 日期日期 發布單位發布單位 政策文件名稱政策文件名稱 相關內容相關內容 2017/03/23 環保部、發改 委、財政部、 能源局 京津冀及周邊地區 2017年 大氣污染防治工作方案 “2+26”城市實現煤炭消費總量負增長；實施特別排放限值；全面推進排污 許可管理；水泥、鑄造等行業繼續全面實施錯峰生産；重點城市加大鋼鐵 企業限産力度；實施電解鋁、化工類企業生産調控等。 2017/04/05 環保部 大氣污染防治督查 爲期一年的大氣污染防治强化督查，重點包括錯峰生産企業停産、限産措 施執行情况。 2017/04/19 天津市 人民政府 天津市 2017年大氣

9、污染防 治工作方案 中心城區全部燃煤鍋爐、濱海新區和環城四區全部 35 蒸噸及以下燃煤鍋 爐、其他區全部 10蒸噸及以下燃煤鍋爐、茶爐大灶、經營性小煤爐、燃煤 窑爐實現“清零”；10月底前，完成天津軍糧城發電有限公司 4台共計 80 萬千瓦、靜海熱電廠 3 台共計 6.2 萬千瓦煤電機組改燃或關停；完成 72 座 35蒸噸及以下供熱燃煤鍋爐改燃幷網或關停和 5座 35蒸噸以上供熱燃煤鍋 爐改燃幷網或關停，完成 429 座工業燃煤鍋爐改燃幷網或關停；10 月底前 完成 4 家 19 自備電站煤電機組超低排放改造和 8 座燃煤鍋爐超低排放改 造；全面完成武清區“無煤區”建設等；10月底前完成 76

10、 項工業企業 VOCs 綜合治理或關停。 2017/05/04 中國鋁業 冬季限産消息 中國鋁業資深副總裁表示，預計 1200萬噸産能將受到影響，且産量將减少 100-150萬噸 2017/07/18 環保部 審議幷原則通過 “十三五” 揮發性有機物污染防治工作 方案 到 2020年，石油煉製、石油化工行業 VOCs排放量减少 40%以上；農藥、醫 藥、合成樹脂、橡膠和塑料製品製造等化工行業 VOCs排放量减少 30%以上。 2017/07/24 廣東省環保廳 廣東省重金屬污染綜合防 治“十三五”規劃 到 2020年，重點行業重點重金屬排放量比 2013年下降 12%；全面淘汰落後 生産工藝和

11、産品，完善産能過剩行業淘汰資金補貼獎勵政策，鼓勵涉重金 屬企業主動退出等。 2017/07/28 山東省委辦公 廳、省政府辦 公廳 2017年環境保護突出問題 綜合整治攻堅方案 年內實現煤炭消費量淨壓减 2706萬噸,爭取淨壓减 3356萬噸,全省 2017年煤 炭消費總量控制在 38233萬噸以內；9月底前，7個傳輸通道城市完成 55227 家“散亂污”企業清理取締工作，其中，關停取締 23215家，提升改造 32012 家；其他 10個城市于 2017年 10月底前基本完成“散亂污”企業清理取締 工作；10 月底前，7 個傳輸通道城市全面淘汰轄區內的燃煤小鍋爐，合計 15704台，1576

12、6蒸噸/小時；10月 1日起實施特別排放限值；2017年 11月 15 日至 2018年 3月 15日，全省所有水泥生産綫，包括利用電石渣生産水泥的 生産綫，全部進行錯峰生産等。 2017/08/04 河北省環保局 重污染天氣應對及采暖季 錯峰生産專項實施方案 重點地區采暖季鋼鐵産能限産 50%；全省焦化企業限産達 30%左右；各市采 暖季電解鋁廠限産 30%以上，氧化鋁企業限産 30%左右；停産不達標碳素企 業，達標的限産 50%以上；監測燃煤發電機組，停産不達標企業；除承擔 保民生任務外，水泥、鑄造和磚瓦窑企業全部實施錯峰生産。 2017/8/9 山東省發改委 山東省 2017年煤炭消費减

13、量替代工作行動方案 責令山東魏橋創業集團關停違規産能 268 萬噸，信發集團關停違規産能 53 萬噸。 资料来源：中银证券根據公開資料整理 短期影響，如果環保限産政策嚴格落實，供給短期影響，如果環保限産政策嚴格落實，供給將面臨較大衝擊。將面臨較大衝擊。以電解鋁、2017年 8月 14日 警惕環保限産的負面衝擊 3 鋼鐵和水泥三個行業爲代表：電解鋁方面，“2+26”城采暖季限産要求在 30% 以上，百川資訊數據顯示，“2+26”城目前産能 1196 萬噸，全國占比 28.1%， 照此估算，此次限産規模在 360萬噸左右，全國占比 8.43%；鋼鐵方面，河北 省要求石家莊、唐山、邯鄲等重點城市，采

14、暖季限産 50%以上，按照 2016 年 四季度數據估算，河北省産量占全國比重 22.2%，此次限産將减少全國 11.1% 左右的産量；水泥方面，“2+26”城需要對全部水泥、鑄造、磚瓦窑進行錯峰 生産，目前山東、河北更在此基礎上將停産擴大至全省，假設山西、河南也 進行效仿，則“2+26 城”涉及的省市停産規模預計達到全國 16.32%。短期來 看，供給顯著下降，相應産品的價格仍有上升空間，同時，由于生産叫停， 污染减少，霧霾等環境問題有望大幅緩解。 圖表圖表 2. 部分代表性行業的産量限制情况估算部分代表性行業的産量限制情况估算 8.43 11.10 16.32 0100电解铝缩减产量全国占

15、比:按 “2+26”城采暖季限产估算钢铁缩减产量全国占比: 按河北采暖季限产估算水泥缩减产量全国占比: 按“2+26”城相关省市 全部错峰生产估算(%)資料來源：萬得，中銀證券根據公開資料整理 中期影響，供給衝擊傳導至生産、投資和消費，宏觀經濟將受到負面影響。中期影響，供給衝擊傳導至生産、投資和消費，宏觀經濟將受到負面影響。 上面的分析指出，這一輪環保的限産，環保設備是否配套、産能是否嚴重過 剩、生産效率是否低下，幷不是核心標準，在此背景下，大幅去産能幷不一 定有助于改善産業的基本面，雖然價格上漲在短期有利上游企業業績，但中 期來看，由于成本的抬升，整體經濟，不論是上下游，都會受到供給衝擊帶

16、來的負面影響。 圖表圖表 3. 環保限産的短期和中期影響環保限産的短期和中期影響 資料來源：中銀證券 2017年 8月 14日 警惕環保限産的負面衝擊 4 生産方面，限産直接導致中上游停工，而中下游，原材料成本上升壓低利潤， 間接導致生産减少，中下游需求一旦開始下降，將抵消漲價對上游利潤的貢 獻，上游也將受損，生産進一步萎縮；投資方面，由于利潤的下降，生産規 模收縮，固定資産投資也將出現下滑；出口方面，在貿易和全球化鏈條中， 目前的階段，能够容忍相對較高的環境成本，是我國吸引國際資本、保持貿 易優勢的重要因素，環保限産帶來的衝擊不利于出口競爭力的提升；最後， 就業和消費方面，生産關停直接導致工人的失業，叠加利潤下降，消費會受 到抑制。 供給側的衝擊，最典型的例子是上世紀 70年代的石油危機，受到戰爭和地緣 政治的影響，石油産量在 73年和 79年兩次大幅下降，對全世界的經濟基本面 造成了巨大打擊，成本的上升極大限制了中下游製造業的發展，生産受損後， 投資也不可避免的出現大幅下滑。 圖表圖表 4. 石油供給端