数字预期之内,机制改革更为关键

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 Table_Title 2013 年年 12 月月 31 日日 银行银行 Tabl e_Summary 数字预期之内，数字预期之内，机制改革更为关键机制改革更为关键 事件：事件：审计署公布地方债审计结果。截至今年 6 月底，全国各级政 府负有偿还责任的债务 20.7万亿元， 负有担保责任的债务 2.9万亿元， 可能承担一定救助责任的债务 6.65 万亿元。以下是我们的点评： 预料之中的数字：预料之中的数字： 审计显示截止今年中期末地方债务规模考虑到或 有债务在 17

2、.9 万亿（加上中央债务是 30.2 万亿） ，其中银行贷款 10.1 万亿。数据结果并没有超出市场预期。因为在此次公布数据之前，媒 体已有多次报道，这基本将市场预期框定在 20 万亿之内。结构方面 省市级占比超过 80%。地方政府今年下半年偿还压力 2.5 万亿（不含 或有债务） 。 负债率负债率显示风险可控显示风险可控：负债率（年末债务余额/GDP）为 39.43%、 政府外债/GDP 为 0.91%、 债务率 （年末债务余额/当年政府综合财力） 为 113.41%、逾期债务率为 5.38%，各指标均处于国际通用标准参考 值范围内（分别为 60%、20%、90-150%） ，风险总体可控。

3、 县级债务增长过快，县级债务增长过快， 公路公路债务偿还压力大债务偿还压力大： 地方债务的一大问题在 于这几年增长偏快。截至 2013 年 6 月底，省、市、县级债务年均分 别增长 14.41%、 17.36%和 26.59%。 截至 2012 年底， 有 3 个省级、 99 个 市级、195 个县级、3465 个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高 于 100%；其中，有 2 个省级、31 个市级、29 个县级、148 个乡镇借 新还旧率超过 20%。 从行业债务状况看， 高速公路和取消收费政府还 贷二级公路债务偿还压力较大。 审计报告强调风险可控且提出政策建议：审计报告强调风险可控且提出政策

4、建议： 一是建立规范的政府举债 融资机制， 健全政府性债务管理制度。 二是建立健全地方政府性债务 管理责任制，严肃责任追究。三是进一步转变政府职能，稳步推进投 融资、 财税等体制机制改革。四是建立健全债务风险预警和应急处臵 机制，妥善处理存量债务，防范债务风险。 投资建议：投资建议：我们认为地方债审计结果符合预期，对市场的影响偏中 性。近期由于银行间市场利率飙升的影响，银行股股价对应的 2014 年 PB 基本均在 1 倍以下，继续下修的概率极小，但短期尚未看到市 场预期改善的迹象，估值修复尚需等待催化剂。地方债审计结果数字 本身的影响很小， 更为关键的是政府在地方债问题上后续会采取什么 政策

5、来促进债务的透明化、降低流动性风险及限制政府继续加杠杆。 2014 年全年来看，除了地方债问题、产能过剩行业调整带来的资产 质量压力之外， 更为重要的是自下而上的利率市场化快于预期， 银行 负债成本上升压力较大，估值显著突破现有平台的概率偏小。我们维 持行业同步大市A 评级，个股方面我们选择平安、招行、民生、兴 业、华夏。 风险提示：风险提示：信用风险爆发、经济增速大幅下滑。 Table_Bas eInf o 行业动态分析行业动态分析 证券研究报告 投资投资评级评级 同步大市同步大市-A 维持评级维持评级 Table_FirstSt ock 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 00000

6、1 平安银行 15.60 买入-B 600036 招商银行 13.70 增持-A 600016 民生银行 11.30 买入-B 601166 兴业银行 15.50 买入-B 600015 华夏银行 10.85 增持-A Table_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 Table_C hangeRat e % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -1.62 -4.30 3.25 绝对收益绝对收益 -7.34 -8.85 -4.03 Table_Author 许敏敏许敏敏 分析师 SAC 执业证书编号：S1450512080003 021-68765372 Tabl e_R

7、eport 相关报告相关报告 银行:格局重构 2013-12-18 银行:社区银行双赢格局， 规 范后继续发展 2013-12-13 银行:资金投放超预期 2013-12-12 2 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 数据预料之中数据预料之中 审计署在今年 8 月至 9 月对中央、 省、 市、 县、 乡镇的政府性债务情况进行了全面审计。 审计内容包括政府负有偿还责任的债务，以及债务人出现债务偿还困难时，政府需履行 担保责任的债务和债务人出现债务偿还困难时，政府可能承担一定救助责任的

8、债务，结 果是截止今年中期末，中央和地方总体的债务规模在 20 万亿左右， 如果考虑到或有债务 则在 30 万亿左右，其中地方债务规模考虑到或有债务在 17.9 万亿。具体见表 1。其中银 行贷款总计 10.1 万亿。 数据结果实际上并没有超出市场预期。 因为在此次公布数据之前， 媒体已有多次报道，这基本将市场预期框定在一定范围之内。 表表 1 1 ：全国政府性债务规模情况表（亿元）：全国政府性债务规模情况表（亿元） 时间点时间点 政府层级政府层级 政府负有偿还责任的债务政府负有偿还责任的债务 （政府债务，下同）（政府债务，下同） 政府或有债务政府或有债务 政府负有担保责任的债务政府负有担保责

9、任的债务 政府可能承担一定救助责任的债务政府可能承担一定救助责任的债务 20122012 年底年底 中央中央 94,377 2,836 21,621 地方地方 96,282 24,871 37,705 合计合计 190,659 27,707 59,326 20132013 年年 6 6 月月 底底 中央中央 98,129 2,601 23,111 地方地方 108,859 26,656 43,394 合计合计 206,989 29,256 66,505 数据来源：审计署，安信证券研究中心 表表 2 2 ：媒体有关地方债规模的报道媒体有关地方债规模的报道 时间时间 事件事件 规模预估规模预估 2

10、0132013 年年 1212 月月 2424 日日 社科院国家资产负债表编制与风险评估报告 债务总计 28 万亿，其中地方 19.94 万亿 20132013 年年 1212 月月 2222 日日 贾康表示地方债总量总体仍在安全区内 不会超出 20 万亿元 数据来源：各大财经网站，安信证券研究中心 从结构来看，省市级债务占比超过 80%，在负有偿还责任的债务中市级占比 45%，在或 有债务里面省一级占比 49%。 图图 1 1：地方政府负有偿还责任的债务结构地方政府负有偿还责任的债务结构 图图 2 2：地方政府或有债务结构地方政府或有债务结构 数据来源：审计署，安信证券研究中心 数据来源：审

11、计署，安信证券研究中心 仅看银行贷款，包括或有债务在内的金额为 10.1 万亿元，这也基本符合市场预期。自从 2010 年地方债务第一次详细审计结果出炉之后，各银行大多在地方融资平台贷款方面加 大管控力度， 上市银行地方政府融资平台贷款占总贷款的比重大多已经压缩到 10%以内。 16%45%36%3%省级市级县级乡镇49%35%15%1%省级市级县级乡镇3 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 3 3 ：银行贷款规模及占比银行贷款规模及占比 政府负有偿还责任的债务政府负有偿还责任的债

12、务 政府负有担保责任的债务政府负有担保责任的债务 政府可能承担一定救助责任的债务政府可能承担一定救助责任的债务 银行贷款占比银行贷款占比 50.8%50.8% 71.6%71.6% 61.9%61.9% 银行贷款规模（亿元）银行贷款规模（亿元） 55,252 55,252 19,085 19,085 26,850 26,850 数据来源：审计署，安信证券研究中心 2. 偿还压力偿还压力分布情况分布情况 从审计署的表述来看，充分肯定了地方政府债务在经济发展中的作用，提出“债务资金 投向主要用于基础设施建设和公益性项目，不仅较好地保障了地方经济社会发展的资金 需要，推动了民生改善和社会事业发展，而

13、且形成了大量优质资产，大多有经营收入作 为偿债来源。 图图 3 3：地方政府负有偿还责任的债务偿还压力分布地方政府负有偿还责任的债务偿还压力分布 图图 4 4：偿还额度年度分布（万亿元）偿还额度年度分布（万亿元） 数据来源：审计署，安信证券研究中心 数据来源：审计署，安信证券研究中心 3. 负债率、债务率负债率、债务率可控可控 本次审计以负债率（年末债务余额与当年GDP 的比率，国际上通常以马斯特里赫特 条约 规定的负债率60%作为政府债务风险控制标准参考值） 、 政府外债与GDP的比率 （国 际通常使用的控制标准参考值为20%） 、债务率（年末债务余额与当年政府综合财力的比 率，国际货币基金

14、组织确定的债务率控制标准参考值为90150%）和逾期债务率等指标 对2012 年底政府性债务负担状况进行了分析认为各指标均处于国际通常使用的控制标 准参考值范围内，风险总体可控。 逾期方面，截至2012 年底，全国政府负有偿还责任债务的逾期债务率为5.38%，除去应 付未付款项形成的逾期债务后，逾期债务率为1.01%；政府负有担保责任的债务、可能承 担一定救助责任的债务的逾期债务率分别为1.61%和1.97%。 表表4 4 ：各指标可控各指标可控 负有偿还责任的负有偿还责任的 总债务总债务 国际标准国际标准 负债率负债率 36.74% 39.43% 60% 外债外债/GDP/GDP 0.91%

15、 20% 债务率债务率 105.66% 113.41% 90150% 逾期债务率逾期债务率 5.38% 无 数据来源：审计署，安信证券研究中心 22.92%21.89%17.06%11.58% 7.79%18.76%0%5%10%15%20%25%2013年下半年20142015201620172018及以后2.49 2.38 1.86 1.26 0.85 2.04 0.80 1.19 0.92 0.68 0.58 2.84 01232013年下半年20142015201620172018及以后负有偿还责任的债务或有债务4 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于

16、安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 4. 县级债务增速偏快，公路债务偿还压力大县级债务增速偏快，公路债务偿还压力大 地方债务的主要问题在于这几年增长偏快。截至 2013 年 6 月底，省市县三级政府负有 偿还责任的债务比 2010 年底增加 3.86 万亿元，年均增长 19.97%。其中：省级、市级、 县级年均分别增长 14.41%、17.36%和 26.59%。县级债务的增速过快。 截至2012年底，有3个省级、99 个市级、195 个县级、3465 个乡镇政府负有偿还责任债 务的债务率高于100%；其中，有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府 负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%。从行