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1、基金大比例基金大比例分红分红之谜之谜* 何众志1 李科2 陆蓉1 （1上海财经大学金融学院，200433；2上海证券交易所，200120） The Puzzle of Large Dividend Distribution of Mutual Funds in China Zhongzhi HE1 Ke LI2 Lu RONG1 (1 Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai, 200433, China; 2 Shanghai Stock Exchange, Shanghai, 200120, China) Abstract
2、s: Theoretically, managers would not willing to distribute mutual fund dividends because it will decrease fund size and thus fund management fee. While since 2006, more and more mutual funds in China have distributed large proportions of dividends, which we call the puzzle of large dividend distribu
3、tion of mutual fund. This paper investigates the motivation, mechanism and the implication of this puzzle. We find that funds inflow doubles after large dividends distributing, which shows managers rationally implementing such a strategy. We investigate three possible explanations: the signaling the
4、ory, the catering theory for dividend and limited attention theory. All evidence support limited attention theory - a result of investors bounded rationality. Different from other studies, such losing money strategy is more uncovered. The different rationality among market participants need to be pa
5、id attention seriously with respect to investors protection and market supervision. Key Words: Fund Dividend; Limited Attention; Bounded Rationality; Fund Marketing JEL Classification: G23 G11 M31 D03 作者简介作者简介 何众志，男，上海财经大学金融学院副教授，加拿大布鲁克大学金融学副教授。 李科，男，上海证券交易所博士后。2001年毕业于中南财经政法大学金融学院，获经济学学士学位，2010年毕业于
6、上海财经大学金融学院，获经济学博士学位。 陆蓉，女，上海财经大学金融学院教授、博士生导师，金融学博士后。美国康奈尔大学、南加州大学访问学者。毕业于上海财经大学，获统计学学士、硕士、金融学博士学位。 通讯作者：通讯作者：陆蓉陆蓉 地址：上海市国定路777号上海财经大学金融学院，邮编：200433 电话：(021)65908182 手机：13916005758 Email: *本文得到加拿大人文社会科学基金(SSHRC, Social Sciences and Humanities Research Council of Canada)、国家自然科学基金(70803027, 70873080,
7、71073100)、 上海市哲学社会科学规划(2008BJB004)、 上海市教育委员会科研创新重点项目(09ZS76)、上海市教委曙光计划(08SG34)、教育部新世纪优秀人才支持计划(NCET-08-0803)和上海财经大学211 工程三期重点学科建设项目资助。 李科感谢上海财经大学优秀博士学位论文培育基金资助。感谢 Prof. Ming Huang (Cornell University)、Prof. Neng Wang (Columbia University)、Prof. Z. Jay Wang (University of Illinois at Urbana-Champaign)
8、及 2011 中国金融国际年会、第七界中国金融学年会、第三届行为金融国际研讨会点评人的宝贵意见，当然文责自负。 1 基金大比例分红之谜基金大比例分红之谜 内容提要：内容提要： 本文通过研究基金大比例分红现象， 说明理性的基金管理者如何利用基金投资者的有限理性来扩大基金规模以最大化其自身利益。 理论上基金公司应该避免分红来防止规模降低， 然而实践上从2006年起基金公司却相继进行了大比例分红。 本文提出三种可检验的假说解释这一现象： “信号”理论、 “股利迎合”理论和“有限关注”理论。本文发现基金进行大比例分红后，基金净资金流入取得了两倍以上的增长，基金营销费用大幅增加，大比例分红还缓解了基金投
9、资者的“赎回异象” ，说明基金大比例分红是一种营销策略。本文证据说明基金大比例分红现象不适用解释股票分红的“信号”理论、 “股利迎合”理论，而是支持“有限关注”理论，这对于今后基金以及股票分红的理论研究有一定借鉴。本文的研究对于由市场参与者理性程度不同而产生的各种行为进行监管提出了新的思考， 为投资者利益保护研究提供了新的视角。 关键词：关键词：基金分红 有限关注 有限理性 基金营销 1 引言引言 传统金融学以理性人假设为基础， 假设所有的市场参与者都是理性的， 投资者对信息的反应是正确的(Fama, 1970)。 然而越来越多的证据说明个人投资者具有有限的理性(如 Odean, 1998 等
10、)。既然市场的参与者并非完全理性，那么理性的参与者是否会利用另一些参与者的有限理性呢？本文研究证券投资基金行业的一个现象“基金大比例分红” ，为这一争论提供实证证据。 2006 年 11 月 28 日， 南方高增长证券投资基金每 10 份基金份额分配红利 7.47 元， 开创了中国基金史上的首次大比例分红，自此，基金公司相继开始了大比例分红。这一现象是令人困惑的：作为基金契约1一方当事人的基金公司其收入来源为管理费，为最大化其财富，基金公司的目标在固定管理费率制度下只有通过扩大基金的规模来实现。 基金的分红 （尤其是大比例分红）直接降低了基金的规模，因此基金公司应当避免分红（法律规定必须进行的
11、普通分红情形除外）以扩大基金规模。究竟出于什么动机基金公司会进行大比例分红，大比例分红对于基金契约的两方投资者和基金公司各有什么影响？这种市场参与者之间的行为对理论界和实务界带来了哪些思考？ 如果基金的管理者是理性的， 那么基金的大比例分红对基金的管理者应该是有利的。 虽然大比例分红直接降低了基金的规模， 但可能通过某种方式引发了投资者的净申购， 最终的结果是基金大比例分红后规模不降反增。 本文首先对这一假说进行检验， 以确定这是基金管理者的理性行为。 接着， 本文验证了基金的大比例分究竟通过何种方式引发了投资者的净申购。 与基金分红最接近的是股票分红。上市公司为什么要分红？Miller an
12、d Modigiliani(1961)指出，如果市场是有效的，理性的投资者对于股票是否分红并不关心。这与实际观察到的情形不符，投资者喜欢分红，高分红的股票会溢价交易。许多学者试图从不同角度解释这一现象。Baker and Wurgler(2004)的解释最具有说服力，他们提出“股利迎合”理论(Catering Theory of 1中国的证券投资基金实行由基金管理者（基金管理公司，以下称基金公司）、基金份额持有者（基金持有人，以下称基金投资者）、基金托管者（银行）三方订立契约而形成的一种契约型的治理结构。 2 Dividends)，认为由于投资者偏好分红，因此上市公司为了迎合投资者的这种偏好而
13、进行分红。然而股利迎合理论能解释基金的大比例分红吗？ 另一个对基金大比例分红现象的解释为 “有限关注” 理论。 该思路受Sirri and Tufano(1998)的启发。Sirri and Tufano(1998)认为投资者的注意力是有限的，为了吸引投资者的关注，基金公司提高自身新闻关注度的方式能够产生资金的净流入。 因此我们也提出基金大比例分红可能是基金公司的一种营销行为， 目的是吸引投资者的关注。 相似的营销策略包括更换基金的名称(Cooper, Gulen, and Rau, 2005)、 降低前台费用和佣金(Barber, Odean, and Zheng, 2005)、投入更多的广
14、告宣传(Jain and Wu, 2000)等。然而与已发现的这些营销策略不同，基金的大比例分红有巨大的成本（直接降低了基金的规模） 。如果这种“烧钱”策略也能为基金公司带来收益，那么更能说明基金公司利用投资者的有限理性是有利可图的。 本文实证检验基金大比例分红的三种假说： “信号”理论、 “股利迎合”理论和“有限关注”理论。首先， “信号”理论预测基金大比例分红与基金收益正相关，我们检验基金大比例分红与基金收益的关系。其次，如果“股利迎合”理论成立，基金公司进行大比例分红是迎合投资者对股利的偏好， 那么应该观察到随着基金分红比例的提高， 基金的资金净流入会随之增加；如果“有限关注”理论成立，
15、基金公司的大比例分红是一种营销策略，其目的在于吸引投资者对基金的关注， 那么只要起到了吸引关注的作用， 提高分红的比例并不会使得关注增加，因而基金的资金净流入并不会随着基金分红比例的提高而增加。最后，如果“有限关注”理论成立，基金大比例分红是基金的一种营销策略，那么该行为应该会伴随基金营销费用的增加。 如果 “股利迎合” 理论成立， 基金大比例分红并不与基金营销费用直接相关。 基于 2006 年下半年至 2009 年下半年所有开放式基金的数据， 本文发现基金公司采取大比例分红策略后，基金净资金流入增长了 223%，说明这一策略有效地增加了基金的规模。本文进一步发现， 基金公司大比例分红与基金收
16、益没有显著正相关关系， 如果基金采取大比例分红策略，基金分红的大小变得不再重要，但是基金的营销费用大幅增加了 50%。这一证据表明大比例分红策略产生效用是因为吸引了投资者对基金的关注， 而不是因为投资者更偏好基金分红。最后，本文发现基金采取大比例分红策略能够缓解“基金赎回异象” ，基金业绩每增加 1%，基金资金净流入将提高 5.53%。总之，本文的证据支持了“有限关注”假说，大比例分红是基金公司的一种营销式分红策略，其目的在于吸引投资者对基金的关注，进而通过增加基金申购或减少基金赎回而增加基金的净资金流入。 本文的研究对于基金的管理和投资者选择基金都是重要的。在投资者有限理性假设下，基金公司会利用投资者的有限理性采取各种策略影响投资者申购。 与以往研究不同， 本文从基金分红的角度研究基金公司利用投资者的有限理性而采取的策略行为， 相对于基金的其他营销行为，基金分红将花费基金公司巨大成本，如果这种直接的“烧钱”策略能为基金公司带来收益，那么本文的证据更加能够说明基金
