关键点位争夺实属正常,短期走强基础并不牢固

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017.11.15 关键点位争夺实属正常， 短期走强基础并不牢固关键点位争夺实属正常， 短期走强基础并不牢固 债市每日观察 覃汉覃汉(分析师分析师) 肖成哲肖成哲(分析师分析师) 010-59312713 010-59312783 证书编号 S0880514060011 S0880517080001 本报告导读：本报告导读：昨日债市大起大落，实体数据公布后，债市一度跌幅加深，反映出市昨日债市大起大落，实体数据公布后，债市一度跌幅加深，反映出市场下跌更多的是脆弱情绪的表达。场下跌更多的是脆弱情绪的表达。 虽然虽然午后午后触底

2、触底大幅大幅反弹， 但反弹， 但市场走强基础并不牢固，市场走强基础并不牢固，技术层面看市场大概率还停留在“一次探底” 。资金技术层面看市场大概率还停留在“一次探底” 。资金在在 10 年国债年国债 4.0 附近的附近的激烈激烈争夺争夺实属正常，实属正常，如果轻易被破掉，反而有“严重超跌”的嫌疑。如果轻易被破掉，反而有“严重超跌”的嫌疑。 【每日观点】【每日观点】10 月份月份实体数据实体数据出炉出炉，债市债市日内大起大落日内大起大落。昨日， 央行公开市场净投放 1400 亿，资金面略有收紧。前一日收盘后 发布的金融数据不及预期， 但是市场对此反应平淡。 周二开盘后， 债市小幅高开，10 点公布

3、实体数据后，债市快速下跌，午后跌 幅扩大，10 年期国债期货主力合约 T1803 一度下跌接近 0.40%， 10Y 国债收益率一度站上 4.0%。此后，市场风云突变，债市触 底暴力反弹，国债期货收红，5 年期和 10 年期国债期货主力合 约分别收涨 0.24%和 0.35%；现券收益率与昨日基本持平，10Y 国债170018收在3.97%， 10Y期国开活跃券170215收在4.705%。 截止昨日，10 月份重要的宏观数据全部公布完毕，我们的整体 看法如下： 供需全面回落，经济呈现量供需全面回落，经济呈现量缩价涨态势。缩价涨态势。生产端，10 月工业增 加值同比增速回落，与 PMI 的下行

4、趋势吻合。需求端同样表现 不佳，10 月出口、消费和投资的全面回落，从投资结构来看， 制造业、基建、房地产均有所回落。结合通胀数据超预期，经济 整体呈现量缩价涨态势。 社会零售小幅回落，双十一挤压效应强于去年。社会零售小幅回落，双十一挤压效应强于去年。10 月社会零售 综合同比增长 10.0%， 增速较上个月回落 0.3 个百分点， 由于 “双 十一”全网销售额由去年的 1700 亿元大幅上升至 2500 亿元（第 三方数据） ，而统计局口径的社零和网上销售的单月体量在 3 万 亿和 1 万亿的量级， 即使考虑数据口径的不同， 大概率今年的 “双 十一”对于 10 月的挤压要强于去年。 债券研

5、究团队债券研究团队 覃覃 汉汉（分析师）（分析师） 电话：010-59312713 邮箱： 证书编号：S0880514060011 刘刘 毅毅（分析师）（分析师） 电话：021-38676207 邮箱： 证书编号：S0880514080001 高国华（高国华（分析师分析师） 电话：021-38676055 邮箱： 证书编号：S0880515080005 尹睿哲尹睿哲（研究助理研究助理） 电话：021-38677588 邮箱： 证书编号：S0880115120052 肖成哲肖成哲（分析师分析师） 电话：010-59312783 邮箱： 证书编号：S0880517080001 王佳雯王佳雯（研究助

6、理研究助理） 电话：021-38676715 邮箱： 证书编号：S0880117080024 债 券 日 报债 券 日 报债券研究债券研究 债 券 研 究债 券 研 究证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告p1:国泰君安版权所有发送给:国泰君安研究所report.nsf4031债券日报债券日报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 回落中仍有积极因素。回落中仍有积极因素。经济量缩价涨，反映出供给侧的限产因素对经济影响不小。而社会零售 的回落可能主要来自于双十一的“挤压”效应，且从分项来看，地产产业链相关消费回落是主 要的拖累因素，其它核心的消费

7、需求仍然稳健。从去年经验来看，11 月社零增速大概率有显著 反弹（去年从 10.0%反弹至 10.8%） 。 实体实体数据全面回落，为何债市仍然数据全面回落，为何债市仍然一度暴跌一度暴跌？10 月实体经济数据全面回落，包括前一日金融数 据不及市场预期，即使不算大的利好，但绝对谈不上利空，然而 10 点数据公布后债市遭遇“砸 盘” ，我们认为可能有以下原因： 图图 1：债市全天剧烈波动债市全天剧烈波动，期货总持仓下降，期货总持仓下降 图图 2：市场大概率在第一次寻底的过程中市场大概率在第一次寻底的过程中 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据回落基本符合

8、预期数据回落基本符合预期，并未有超预期利好出现并未有超预期利好出现。10 月实体经济数据全面回落，但这在此前 PMI 和出口数据公布后已基本形成一致预期， 数据整体仅仅符合预期， 对于债市利好程度有限。 “前低后高前低后高”规律下规律下，数据数据解读解读有些有些微妙。微妙。由于今年以来，季度内经济“前低后高”的规律 显著，10 月作为季度首月，数据虽然回落，市场对此的解读肯定有所保留。考虑到债市对于经 济的一致预期处于重建过程，10 月单月的数据对于“经济仍有韧性”仍然无法证伪。 交易情绪脆弱交易情绪脆弱，一有风吹草动就引发崩溃一有风吹草动就引发崩溃。近期市场多次呈现周五“小跌” ，周末没有消

9、息， 周一“大跌”的情形，国开债下跌强于国债，均反映债市交易盘的情绪脆弱。在脆弱的情绪下， 利多可能不是入场的信号，而被认为是出逃的契机。 国债期国债期货日内货日内 V 型型反弹怎么看反弹怎么看？昨日债市行情可谓惊心动魄，10Y 期债日内振幅接近 0.7 个百 分点。除了数据公布后的砸盘，另一个引人注目的行情演绎在于午后触底后的大幅反弹，我们 注意到，无论期货还是现货，反弹均在触底后迅速发生。相对于期货底部的“模糊” ，现券市场 非常明确的在触及 10 年国债 4.0 整数点位后迅速反弹，这种日内反弹是底部确认的信号吗？我 们倾向于不妨再给多一些时间进行观察： 我们将本轮我们将本轮债市债市下跌

10、定性为一致预期重建下跌定性为一致预期重建、资产价格重估的过程、资产价格重估的过程。此前我们曾作出过判断， 此轮债市下跌的结束方式有两种可能，第一，下跌幅度足够，投资者均认为已经足够“安全” ； 第二，利空显性化，投资者“想明白”了，找到了新的价格锚。近期市场情绪脆弱，连续下跌， 这么短的时间内，投资者恐怕很难“想明白” ，潜在利空水落石出之前，更大的可能，市场需要债券日报债券日报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 跌到一个感觉安全的位置。 更进一步更进一步，不能把日内不能把日内触底反弹认为是触底反弹认为是“安全位置”已到。“安全位置”已到。不可否

11、认，昨日日内的反弹，显 示市场在国债 4.0 点位上，已经产生了较强的买入力量。但是，4.0 这一关键点位附近，资金反 复争夺属于正常情况，毕竟前期市场已经大幅下跌，如果轻易突破，反而有“严重超跌”的嫌 疑。从日内国债期货的持仓来看，反弹过程中，部分空头平仓止盈离场，观望和谨慎情绪仍然 浓厚，做多热情被快速激发，不见得能持久。 从从技术角度看技术角度看，市场市场仍在寻底过程中仍在寻底过程中。正如我们此前在数篇报告中强调的，底部的确认需要 反复验证，一般在技术形态上会呈现“二次探底”甚至“多次探底” 。从国债期货来看，由于前 期底部出现（10 月 30 日）之后，反弹幅度过小，且短期内又被大幅突

12、破，此前的“一次底” 事实上已经不复存在了。而从交易最为活跃的国开债来看，近期几乎处于单边下跌过程，并未 形成有效的“底部” 。综合来看，我们更倾向认为昨日的 V 型反弹才是真正的“一次底” 。 展望展望中长期中长期，债市债市仍然仍然疑云疑云密布密布，投资者需要投资者需要“升维打击”“升维打击” 。回顾今年行情，债市对于经济前 高后低、行情先抑后扬一直有所执念，在“7%”和“25%”的冲击下，一致预期被破坏，叠加 脆弱的结构，市场持续下跌。在预期重建的过程中，市场可能会慢慢发现即将面临的是一个复 杂的局面：新核心治理下的经济新常态、通胀预期跳升叠加通胀中枢抬升、危机后海外央行货 币政策首次集体

13、加速收紧、以及金融去杠杆和监管的持续推进。经济是否会回落？即使回落的 话，幅度如何？决策层容忍度如何?稳经济和控杠杆将会如何取舍？相对于通胀的上行，市场和 政策有如何反应？投资者所面临的市场复杂性，相比几年前，提升了好几个维度。种种情况， 远非简单的经济下行倒逼政策转向，进而债牛重启可以概括。借用三体里“降维打击”的 概念，我们需要做的，就是提升自身对市场认知的能力，此谓“升维打击” ，才有侥幸击败市场 的可能。等到本轮下跌尘埃落定，债市可能迎来一波不小的反弹。但是，债市趋势性机会的形 成，还有待疑云层层解开。 【每日市场回顾】【每日市场回顾】 实体数据出炉实体数据出炉，债市债市大起大落大起大

14、落。昨日，央行进行 2800 亿逆回购操作，公开市场净投放 1400 亿， 资金面有所收紧。债市先抑后扬、大起大落。周二开盘后，债市小幅高开，10 点公布实体数据 后，债市快速下跌，午后跌幅扩大， 10 年期国债期货主力合约 T1803 一度下跌超过 0.40%， 10Y 国债收益率一度站上 4.0%。此后债市触底反弹，国债期货收红，5 年期和 10 年期国债期货主力 合约分别收涨 0.20%和 0.27%；现券收益率与昨日基本持平，10Y 国债 170018 收在 3.97%，10Y 期国开活跃券 170215 收在 4.705%。股市全线下跌，三大股指均表现低迷、全线下跌，上证综 指下跌

15、0.53%，深成指下跌 0.96%，创业板指下跌 0.51%。国防军工、钢铁板块涨幅居前，概念 板块中，上海自贸区指数和长江经济带指数概念涨幅居前。大宗商品中，黑色板块延续强势， 有色多数下跌。在岸人民币汇率升值。 【货币市场：【货币市场：央行央行 OMO 持续净投放，回购利率多数上行持续净投放，回购利率多数上行】 央行央行 OMO 持续净投放，持续净投放， 回购利率多数上行。回购利率多数上行。 央行公开市场进行 1300 亿元 7 天逆回购操作、 1200 亿元 14 天期逆回购操作、300 亿元 63 天期逆回购操作，逆回购到期 1400 亿元，公开 市场资金净投放 1400 亿元。隔夜利率较上一交易日上行 5bp 至 2.97%，7D 利率上行 14bp 至 3.