《分级基金的日心说和地心说之争》由会员分享，可在线阅读，更多相关《分级基金的日心说和地心说之争（7页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、理论研究Theory study01年第0期 中国证券分级基金也被称为结构化基金，是指一只基金的全部资产被分为风险与收益截然不同的两种份额，一种被称为A份额，或称为优先份额、稳健份额、低风险份额；另一种被称为B份额，也称为劣后份额、进取份额、高风险份额。两种份额的资金合并运作，其获取收益的方式是：A份额获取固定收益，类似于债券，其收益来源于基金的盈利，若基金亏损，则从B份额的净值中提取；在支付A份额的固定收益之后，基金剩余盈利全部归B份额所有。当然，若基金亏损，B份额承担全部亏损。若把分级基金比做一家股份制企业的话，A份额相当于债权人，B份额相当于企业股东。两份额的关系实质是B份额向A份额融资
2、，通过向A份额支付固定收益而获取财务杠杆。A、B份额均上市交易。另外，还有分级基金存在第三种份额，即基础份额或母基金，当A、B份额合并运作时就是基分级基金的 “日心说” 和 “地心说” 之争齐鲁证券有限公司 马刚础份额，它是一只普通的开放式基金，具有开放式基金的一切特征，也不上市交易。基础份额可以按照固定比例拆分成A、B份额，分别上市交易。本文研究的出发点或必要性是基于这样一个事实：无论是A份额还是B份额在二级市场的交易价格均与其净值有较大的偏离，不是溢价就是折价。两类份额的折溢价对其投资机会或投资价值可能产生较大的影响，如影响到A份额的隐含收益率、B份额的杠杆水平等。因此，投资者自然关心其折
3、溢价是由哪些因素决定的。事实上，由于所谓“配对转换”机制的存在，两份额的折价溢价率是相互牵制的，问题就变成：是A决定B，还是B决定A？这是业内经常探讨甚至争论的问题。截至目前，“A决定B”似乎已成为业内人士尤其是分级基金的研究人员的共识，但仍有人对此并不认可，仍然坚持B决定A的传统思维。事实上，就在Theory study理论研究中国证券 01年第0期01年，该问题在业内也引发了激烈的争论。此问题的答案，是打开分级基金多彩世界之门的一把钥匙，是解读分级基金市场表现的理论基础，是分级基金投资策略的基本逻辑，因此，将此问题作为研究起点，是很有意义的，也具有逻辑上的自洽性。一、A决定B：一个哥德巴赫
4、猜想？（一）寻找基础指标“是A决定B，还是B决定A？”这个问题显然不确切、不严谨，正确的问题应该是：是A决定B的折溢价率，还是B决定A的折溢价率？或者说，分级基金两类份额的折溢价率是由什么因素决定的？是不是像传统封闭式基金那样只是由市场情绪和投资者预期决定？有关分级基金的指标很多，最基础的指标是单位净值、交易价格，然后由这两个指标衍生出或者计算出杠杆比例、折溢价率等。在探讨两类份额的相互关系时，我们之所以会选择折溢价率这个指标，主要是因为净值基本上是由大盘和初始杠杆比例决定的，是基金的“先天性”因素，二级市场的炒作不会对其造成影响；另外，根据相关计算公式，净值杠杆和价格杠杆分别由基金净值和交易
5、价格决定，因此，杠杆比例不是一个基础指标。经过上述分析之后，接下来的问题便成为价格和折溢价率指标哪个更基础。这是两个对二级市场投资者来说最关键的指标，因为大部分分级基金的场内份额投资者不能按净值赎回，因此，价格涨跌就成为其投资获利的主要途径；另外，分级基金的折价或溢价是其日常交易的常态，而且其折溢价率还维持在一个比较高的水平。就价格和折溢价率的关系的计算公式来说，似乎是交易价格决定折溢价率，但配对转换条款使得这种直观认识不正确。（二）配对转换机制：份额间的万有引力配对转换是永续型分级基金以及部分有期限品种的一个重要条款。该条款规定两种上市子份额均不能单独以净值申购和赎回，只能在二级市场买卖转让
6、，这点类似于普通封闭式基金。但与普通封闭式基金不同的是，投资者可以按照基金合同规定的比例同时买入两类份额，然后合并转换成母基金，可以在一级市场赎回；或者投资者在一级市场申购母基金，在二级市场分拆成两类子份额卖出。这种机制称为配对转换。配对转换机制导致了套利的可能。从理论上说，根据两类子份额的交易价格、份额比例计算出的合并市值应该等于母基金的单位净值。我们知道，子份额一般在二级市场折价或溢价交易，当两类子份额按其交易价格合并时，与母基金单位净值未必相等，这样就会产生整体折溢价率。当整体折溢价与母基金净值相比足够大时，套利机会便产生了：当整体溢价时，投资者可以先在一级市场申购母基金，然后拆分成两种
7、子份额卖出，赚取市值与净值之间的差价；当出现整体折价时，投资者可以按照份额比例在二级市场同时买入A、B两类份额，然后合并成母基金，在一级市场赎回，实现套利。配对转换机制的存在，使得基金的整体折溢价率维持了一个较低的水平，也使得A类份额和B类份额相互牵制，即一种份额折价时，另一种份额必然溢价，而且两种份额折溢价水平同方向变动。这就类似茫茫宇宙中的一个双星系统，互相吸引、互相牵制。因此，从根本上说，交易价格是受折溢价率制约的，因此，折溢价率决定交易价格，而交易价格又决定杠杆水平，折溢价率才是一个基础性指标。（三）谁主沉浮？A、B两类份额，谁的折溢价率决定另一方的理论研究Theory study01
8、年第0期 中国证券折溢价率？相关研究机构就此问题在01年爆发了激烈争论，当然观点无非是A类份额主导论和B类份额主导论。无论是A决定B，还是B决定A，首要的问题是解决两类份额自身的折溢价率决定问题。在主张B决定A的人看来，B类份额的折溢价率是由复杂变量共同作用的结果，B类的溢价主要是获取杠杆的代价，同时受融资成本、杠杆水平、投资者情绪及市场预期等因素的影响。有研究机构还对此进行了回归分析，结果显而易见，折溢价率跟上述因素确实有明显的相关性。事实上，上述因素除难以量化的指标外，其他指标都可以跟折溢价率纳入统一的方程中，得出正相关的结论并不难，本来就是相互因果关系，这样的回归结果不能给出哪个指标是主
9、动性的，哪个指标是被动变化的。而决定A端折溢价率的因素就简单明了。因A份额本质是债券，债券的价格由其到期收益率决定，而其到期收益率受收益率曲线制约。在相同的信用评级的前提下，剩余期限相同的现券到期收益率相同，而有众多品种可供选择，因而债券具有可替代性，使每只现券的估值不至太离谱。同理，A份额也一样，若价格跌幅过大，从而导致隐含收益率飙升，必然会是低风险投资者的重要介入时机，蜂拥的买盘使其价格回归合理；同样，涨幅过大，使隐含收益率降低，持有者就会卖出，然后买入同样隐含收益率的品种，从而实现“套利”。而隐含收益率决定了A份额的折溢价率，这种分析要简单、清晰得多。这就像一个太阳系模型，债券市场代表太
10、阳，A类份额是地球，它注定要围绕巨大的太阳公转，B类份额就像月球，它围绕地球自转，同时，它的引力也会对地球产生影响，使得地球的轨道发生微妙变化，至少潮汐作用也是波澜壮阔的。事实上，B类份额频遭投机资金光顾，使得纯粹投机性的炒作时常上演，也使得A类份额的隐含收益率产生“扰动”，但这意味着该类份额的高估或低估，就产生了阶段性做空和介入的机会。逻辑简单、清晰是理论正确的重要标志，但探讨这个问题并不是文字游戏和智力游戏，而是为了解决投资标的的估值问题，是为了获悉投资标的是低估还是高估，从而指导我们的投资行为，因而也必须经得起实践的检验。但分级基金的表现和实证不断对此进行验证，使得“A决定B”不单纯是一
11、个主观猜测，而是市场的事实。二、“日心说”胜出：有图有真相，不只是猜想（一）A类份额隐含收益率的趋同因大部分具有配对转换条款的分级基金都是永续型的，因此，本文主要以永续型品种为考察对象。另外，固定期限品种的A类份额收益和现金流确定，债性更为明确，对其定价市场也很少有分歧。不同剩余期限的品种的定价依据为不同剩余期限的债券。因而期限不同的品种隐含收益率不同，可比性不强。而永续型品种虽然没有到期期限，我们可以用同一期限的同信用评级的长期信用债作为比较基准。图1 永续型分级基金A类份额隐含收益率建信稳健诺安稳健泰信基本面400A万家中证创业成长A浙商稳健金鹰中证500A 信诚沪深300A 鹏华资源A
12、信诚中证500A泰达稳健南方新兴消费收益长盛同瑞A银华稳进诺德深证300A工银瑞信深证100A长城久兆稳健银华金利工银瑞信中证500A银华瑞吉嘉实多利优先国泰互利A国联安双禧A中证100中欧鼎力分级A华安沪深300A银华金瑞广发深证100A建信央视财经50A国泰国证房地产A申万菱信深成收益隐含收益率AA级15年期信用债到期收益率AA+级15年期信用债到期收益率8.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000来源：wind 永续分级基金A类份额的折溢价率差别较大，大部分都出现溢价，有的还折价，似乎无章Theory study理论研究0中国证券 01年第0
13、期可循，但我们将不同基金的折溢价率还原成隐含收益率时，其规律就变得清晰了。图1中我们会发现，除条款特殊的申万收益外，绝对部分基金的隐含收益率才.%左右，即与AA级长期信用债到期收益率极为接近，事实上，后者也是此类基金的定价标准。（二）传统封闭式基金的启示另外一个证据是B类份额稳定的折溢价率。实证表明，B类的折溢价率明显受A类的制约。因市场所接受的定价依据的变化，在01年以前，大部分A类份额都折价交易，而进入01年以后，A类份额走出一波价值重估行情，其整体的隐含收益率水平出现下降，从而此类基金历史性地由大部分折价交易转为溢价交易。而相应的变化则是，B类份额由溢价转为总体折价。但这不足以证明B类的
14、折溢价率是由A类所决定的，但考察与分级基金B类份额有类似之处的传统封闭式基金，给我们的启示是，B类份额的折溢价状态明显具有被动性，与传统封基的折溢价遵循不同的逻辑。传统封闭式基金是一个重要的参照物。该类基金自1年诞生以来几乎都是折价交易，中外莫不如此，而且这种折价跟分级基金的溢价的稳定性和顽固性类似，都是无论涨跌都如此，甚至有经济学家提出“封闭式基金的折价之谜”，但至今也没有让多数人认可的解释与模型。普遍认为，封闭式基金折价的原因：一是未来收益的不确定性，二是因不能按净值赎回，基金的实际收益无法兑现，从而流动性受限，折价是对流动性收益的补偿。若按此逻辑，大部分股票型B类份额也该折价。因B类份额
15、存在杠杆，溢价可以理解为投资者获取杠杆所付出的代价。但假如此说法成立的话，在大盘下跌或净值受损时，基金折价才对。我们知道，当大盘上涨时，杠杆基金的净值以数倍于大盘的幅度上涨，假定B类份额的折溢价率不受A类份额影响，如果二级市场交易价格以同样幅度上涨，必然会导致投资者的追捧，大量的买入推高价格，使得价格上涨速度超过净值，产生溢价，最终使价格涨幅接近大盘；同样，当大盘下跌时，净值下降速度也远超大盘，投资者蜂拥卖出的结果是产生折价，使得价格下降幅度接近大盘。上述推论类似于实业投资，假如某个行业有高额利润，资本的逐利本质必然使大量资金流入这个行业，最终使该行业的利润率趋向平均利润率。我们用下列公式更直
16、观地说明这个问题：设P为基金二级市场交易价格，V为其净值，k为大盘上涨幅度，N为杠杆倍数，假定某个时段P=V，但分级基金的历史走势表明，只要基金在刚上市的瞬间两者才相等，上市之后便分道扬镳，此时两者均为1，公式可以简化为：P=1+k，V=1+Nk，两者的差值为V-P。当大盘上涨时，k0，V-P0，即溢价；当大盘下跌时，k0，V-P0，即折价。但事实是，P的涨跌幅一般情况下不是k，基金也没有出现折价，这是因为上述一个重要的假定不存在：B类份额的折溢价率不受A类份额影响。假如我们承认A类份额的折溢价通过配对转换机制决定了B类份额的折溢价，这个问题便迎刃而解了。因市场可接受的隐含收益率以及期权价值，使得A类份额总是折价，配对转换机制所导致的套利机制要求整个基金的整体折溢价率维持一个较低水平，必然导致近期份额溢价。下面以公式做出说明：若不产生套利机会，两只子基金必须满足等式：M份A类份额xA类份额单位净值+ N份进取份额xB类份额单位净值=（M+N）份母基金x母基金单位净值理论研究Theor
