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1、请务必阅读正文后的免责声明部分 强于大市强于大市通胀、涨价、旺季三重奏 通胀、涨价、旺季三重奏 食品饮料行业 12 月份月报 内容摘要：内容摘要： ? 上月行情回顾：上月行情回顾：继流动性推动十月行情飙升后，十一月份行情大逆 转，全月沪深 300 指数下跌至 200 余点，跌幅达 6.7%。从行业来看， 有色金属、交通运输等前期涨幅居前的行业成为本月回调的重点， 食品饮料行业的走势和我们 11 月份的策略报告均衡配置，毋失防 御相吻合，在资源股升势存疑的情况下，食品饮料行业是具有防 御性的良好投资品种。经过 11 月的优异表现，行业估值压力开始增 大。 ? 后市投资策略：后市投资策略：我们继续
2、给予行业“强于大市”的评级，CPI 继续再 创新高、紧缩货币政策对市场带来系统性影响的背景下，通胀行情 将持续，同时食品饮料行业的消费旺季也逐步来到，提价预期强烈， 因此行业估值能够得到支撑，行业表现有望继续强于大市。具体来 看，我们认为短期内压力会有一个释放的过程，待政策风险下降之 后，食品饮料行业将会有出色表现，呈现出先抑后扬的行情。 ? 细分行业探析：细分行业探析：白酒-提价预期强烈，旺销苗头显露；啤酒-进入消费 淡季，行业并购加速；葡萄酒-旺季旺销可期；乳品-产量增速回升， 成本压力继续；速冻食品-增速暂放缓，行业景气不变；肉制品-增速 下滑，有提价预期。 ? 投资推荐：投资推荐：在配
3、置重点上，倾向于业绩有支撑，估值有优势，具有 明显抗通胀优势的行业和个股。行业方面，建议增持肉制品、高端 白酒、速冻米面食品等。个股方面重点推荐泸州老窖、五粮液、双 汇发展、三全食品等。 重点公司估值与评级重点公司估值与评级 股票价格股票价格 EPS PE 股票名称股票名称 11 月月 30 日日 10E 11E 12E 10E 11E12E评级评级 五 粮 液 39.1 1.2 1.6 1.8 32.6 24.521.7买入 泸州老窖 45.1 1.4 1.8 2.2 32.2 25.120.5买入 双汇发展 54.4 1.9 2.2 2.7 28.6 24.720.2买入 贵州茅台 204
4、.8 4.6 5.7 7.1 44.5 35.928.8增持 伊 力 特 17.1 0.3 0.6 0.8 57.0 28.521.4增持 伊利股份 46.0 1 1.5 1.8 46.0 30.725.5增持 三全食品 40.1 0.6 0.8 0.9 66.8 50.144.5增持 行业研究报告/食品饮料 2010 年 12 月 1 日研究员研究员 王剑辉 执业证号：S1250200010075 电话：010-57631186 邮箱： 黄仕川 执业证号：S1250109101224 电话：023-63725713 邮箱： 食品饮料行业市场表现食品饮料行业市场表现 相关研究相关研究 1 食品
5、饮料行业：均衡配置，毋失防御10/10/012 食品饮料行业：7 月行业整体增速略放缓 10/08/133 食品饮料行业：乳业领涨食品饮料10/07/264 食品饮料行业：上半年白酒、葡萄酒和速冻食品快速增长 10/07/205 葡萄酒：市场开放、资源整合与消费升级 10/07/16 6 食品饮料行业：葡萄酒不负众望，三聚氰胺再现江湖 10/07/14行业研究行业研究/食品饮料食品饮料 请务必阅读正文后的免责声明部分 1一、十月行情回顾：尽现食品饮料防御性一、十月行情回顾：尽现食品饮料防御性 继流动性推动十月行情飙升后，十一月份行情大逆转。股指上攻乏力转而调头向下，两次百点大跌让投资者措手不及
6、，全月份下跌快速而猛烈，市场情绪巨变。全月沪深 300 指数下跌至 200 余点，跌幅达 6.7%。从行业来看，有色金属、交通运输等前期涨幅居前的行业成为本月回调的重点，食品饮料行业的走势和我们 11 月份的策略报告均衡配置，毋失防御相吻合，在资源股升势存疑的情况下，食品饮料行业是具有防御性的良好投资品种，全行业 11 月累计涨 11.42%，相对领先沪深 300 指数 18 个百分点。 图图 1：申万一级行业：申万一级行业 11 月涨跌幅月涨跌幅 数据来源：WIND、西南证券研发中心 从子行业来看，二级细分行业中食品加工、食品制造和饮料制造分别上涨 3.3%、11.7%和12.1%；三级细分
7、行业中，具有资源品炒作性质的制糖业在 10 月份大涨 17.7%之后，本月下跌15.6%；白酒、调味品、乳品、肉制品等表现出众，分别上涨 17.1%、12.2%、11.5%和 9.8%；食品综合和葡萄酒等有也一定涨幅。 图图 2：食品饮料细分行业区间涨跌幅：食品饮料细分行业区间涨跌幅 图图 3：食品饮料细分行业：食品饮料细分行业 PE 数据来源：WIND、西南证券研发中心 数据来源：WIND、西南证券研发中心 从行业目前的估值来看，经过 11 月的优异表现，估值又较前期有所突破。二级细分行业中的食品加工、食品制造和饮料制造 PE 分别为 45.54、61.00 和 41.86 倍，分别为沪深
8、300 指数 PE 的 3.2、4.3 和 2.9 倍；除肉制品、啤酒和白酒之外，而其它行业相对沪深 300 指数的估值溢价都已超过 3 倍。整体看来，食品饮料行业的估值压力开始增大。 行业研究行业研究/食品饮料食品饮料 请务必阅读正文后的免责声明部分 2二、后市投资策略：先抑后扬估值提升二、后市投资策略：先抑后扬估值提升 后市一方面大盘调整趋势延续的可能性较大，另一方面食品饮料行业的估值压力也增加。但我们仍然给予行业“强于大市”的评级。我们认为，行业之所以强于大市，是在 CPI 继续再创新高、紧缩货币政策对市场带来系统性影响的背景下，通胀行情将继续持续，同时食品饮料行业的消费旺季也逐步来到，
9、因此行业估值能够得到支撑，行业表现有望继续强于大市。具体来看，我们认为短期内压力会有一个释放的过程，待政策风险下降之后，食品饮料行业将会有出色表现，呈现出先抑后扬的行情。 首先，CPI 高启下通胀预期加强。按照 M1 增速指标对 CPI 指数的领先的经验判断，前一次 M1 增速高点为 2010 年 1-2 月，目前 10 月份 CPI 指数已达到了全年的高点，根据现有数据预期 11 月的 CPI 将再创新高。 而 12 月份市场传统的需求旺盛使价格下调的可能性不大。 因此，通胀预期将继续加强，对食品饮料行业估值将形成支撑。 图图 4：中国：中国 M1、M2 同比增速同比增速 图图 5：M1 增
10、速趋势领先增速趋势领先 CPI 指数指数 数据来源：WIND、西南证券研发中心 数据来源：WIND、西南证券研发中心 其次，提价预期关系估值水平。由于原材料价格的上涨难以避免，细分行业产成品面临成本上升的压力，而抗通胀性主要表现在对产品的定价能力和消费弹性之上。因此，定价能力关系着估值问题。通过对细分行业定价能力的比对，我们认为定价能力较强的有乳品、软饮料、葡萄酒、中高端白酒等。而目前，市场上部分零售产品已经纷纷开始提价，结合当前的估值和市场产品零售价格的变动来看，我们认为白酒、调味品、肉制品的估值还有提升空间。 图图 6：社会消费品零售总额同比增速：社会消费品零售总额同比增速 图图 7：黄金
11、周零售总额同比增速：黄金周零售总额同比增速 数据来源: W i nd资讯社会消费品零售总额:累计同比881010121214141616181820202222数据来源: W i nd资讯04-1205-1206-1207-1208-1209-1204-12黄金周:商品零售总额:同比1414151516161717181819192020212122222323数据来源：WIND、西南证券研发中心 数据来源：WIND、西南证券研发中心 行业研究行业研究/食品饮料食品饮料 请务必阅读正文后的免责声明部分 3再者，旺季旺销的预期。春节前后一直是部分食品饮料产品的消费旺季，经销商多在年前开始备货，生
12、产厂家的利润一般能够提前锁定。白酒、葡萄酒、肉制品等都有一定季节效应，从 10 月份的统计数据来看，部分细分行业已经开始呈现出旺销苗头。随着节日临近，消费市场的气氛逐渐浓烈，旺季旺销的预期将继续加强，从而对食品饮料行业的估值形成支撑。 综合而言， 我们认为行业在短期内有跟随大盘可能回调， 特别是在货币政策紧缩的系统性风险下将进行估值回调。但由于行业的估值水平仍具有一定合理性，在通胀预期、消费旺季预期和提价预期的刺激下，行业在短暂回调之后可能继续向上，形成先抑后扬的趋势。 表表 1：食品饮料细分行业定价能力比较：食品饮料细分行业定价能力比较 细分行业细分行业 行业集中度行业集中度 行业毛利率行业
13、毛利率定价能力定价能力 制糖 八大集团占 50%的市场，原料壁垒高，国家调控行业，但没有一家份额超 15%； 18%左右 受国际市场和国内收储影响，定价能力一般 调味发酵品 前三强市场份额在 50%以上，民企为主； 15%左右 产能过剩、毛利率下降，定价能力一般 乳制品 全国性与区域性的竞争，单个企业市占率低，区域城市市占率高； 23%左右 行业细分与区域割据，定价能力较强 软饮料 全国性与区域性市场竞争，部分子行业集中度高； 20%左右 行业细分与区域市场，定价能力较强 葡萄酒 前三强市占率 35%以上，张裕市占率 15%以上； 30%左右 行业成长空间大，成本控制力强，定价能力较强 啤酒
14、前三强市占率 45%以上，全国性品牌与区域品牌竞争激烈；30%左右 行业增长放缓，成本波伏大，定价能力减弱 中端白酒 以区域品牌为主，行业集中度低，但区域性集中度较高； 50%左右 跟随定价为主，定价能力强 高端白酒 行业集中度高，被少数企业垄断； 70%左右 品牌优势与饥渴营销，定价能力很强 肉制品 行业集中度低，毛利率低； 10%左右 成本波伏大，定价能力较弱 果蔬加工 行业集中度低，毛利率低； 8%左右 定价能力较弱 数据来源：WIND、西南证券研发中心 三、细分行业探析三、细分行业探析 （一）白酒：提价预期强烈，旺销苗头显露 白酒最具提价预期的子行业，而且四季度具有十分明显的销量旺季特
15、征。通胀预期下，提价与旺销的预期将继续提高行业估值。 首先，提价预期强烈。媒体关于中高端白酒零售价格上涨的报道不道，五粮液、茅台等因价格上涨预期强烈而出现囤货现象， 以往白酒企业也常常采用消费旺季提价的策略。 关于提价，一方面是企业价格上调的预期，另一方面是政府价格调控政策的加强，二者之间存在博弈。在已经有白酒企业将提价付诸行动的示范效应和部分产品零售价提升的倒逼效应之下， 预计博弈的结果是春节前后提价的可能性仍然比较大。 行业研究行业研究/食品饮料食品饮料 请务必阅读正文后的免责声明部分 4图图 8：白酒（折：白酒（折 65 度）季度销费量度）季度销费量 图图 9：白酒部分产品零售价格走势：
16、白酒部分产品零售价格走势 数据来源：WIND,西南证券研发中心 数据来源：糖酒快讯、西南证券研发中心 其次，旺销苗头显露。继前三季白酒企业经营业绩交出满意答卷之后，最新数据反映白酒行业产销量继续走强。10 月份白酒产量 82.27 万吨，同比增长 27.02%，增速较上月提升 3.9个百分点。前 10 月累计增速 26.64%，高出去年同期 2.6 个百分点，旺季旺销的趋势已经开始显露，白酒行业全年较高增长应该有保证。 图图 10：白酒月度产量当月同比增速：白酒月度产量当月同比增速 图图 11：白酒月度产量累计同比增速：白酒月度产量累计同比增速 数据来源：WIND,西南证券研发中心 数据来源：WIND、西南证券研发中心 （二）啤酒：进入消费淡季，行业并购加速 消费淡季开始。 四季度通常是啤酒消费淡季的开始， 10 月份啤酒行业产量 320.35 万千升，同比增速仅为 0.53%；前十月累计产
