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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 162009/12/15 最近最近 52 周股价表现周股价表现 分 析 师 王爽王爽 +755-82493570 周衍长周衍长 +755-82364464 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Oct-08Nov-08Dec-08Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Sep-09Oct-09电力上证指数行业研究 行业研究 深度研究 深度研究 电力 电力 ? 水电开发，万事具备。水电开发，万事具备。我们在行业研究
2、-电力 091212：节能减排，水电 是切实首选（增持） 一文已论述中国水电开发的环境因素。目前经济环 境、政策环境、技术环境、成本和收益、投融资环境以及输电设施等条件 都已相当成熟，尽管目前水电开发面临移民和环保问题的困扰，但难以阻 挡其迅猛发展的趋势。 ? 中国水电开发潜力大。中国水电开发潜力大。我国经济可开发水电装机容量为 40180 万千瓦， 开发程度只有 31.7%，尤其是占全国水力资源 66.7%的西南地区水电开 发程度只有 14.3%。而美国、日本等发达国家其水电开发程度在 03 年已 经达到 105%和 80%。 ? 水电“黄金十年”的盛宴已然开始。水电“黄金十年”的盛宴已然开
3、始。从 07 年开始中国加大水电投资力度， 而“西电东送” 战略工程打开了西部水电发展空间。我们认为 20052015 年是水电行业的“黄金十年” ，预计至 2010 年、2015 年常规水电装机容 量将达到 19410、27100 万千瓦左右， “十一五”和“十二五”期间水电 装机容量年平均增长率分别为 14%和 8%左右。 ? 大型发电集团最受益，地方电企分羹。大型发电集团最受益，地方电企分羹。水电开发以十三大水电基地为主， 其发电权基本上已经被五大发电集团和三峡集团所瓜分。 而地方电企凭借 区位优势，参与水电大开发。 ? 水火“同网同价”提升盈利空间。水火“同网同价”提升盈利空间。我们认
4、为水电最终电价将充分反映资源 环境和移民补偿成本以及作为稀缺性资源的价值，而电力市场改革的推 进，市场化的竞争必将使水火“同网同价”。11 月 20 日，发改委上调了 水电电价以及改变了水电定价方式， 使水火 “同网同价” 进程推进了一步。 ? 投资策略。投资策略。 我们认为目前水电装机占比较高和未来水电规模高成长的发电 类企业是首选品种。长期开好水电装机内生性增长或水电资产注入，如国 电电力、国投电力、川投能源、桂冠电力；短期看水电上调价格催化剂影 响，推荐水电发电资产占比较高的公司，如长江电力、黔源电力。 行业评级行业评级 增持/ 维持评级增持/ 维持评级 相关研究相关研究 行业研究-电力
5、 091215：节能减排，水电是切实首选（增持）水电行业深度研究报告之一 黄金十年，水电盛宴正当时 黄金十年，水电盛宴正当时 水电行业深度研究报告之二 水电行业深度研究报告之二 Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2 / 16中国水电开发潜力大，目前开发程度落后中国水电开发潜力大，目前开发程度落后 水力资源丰富，但分布不均水力资源丰富，但分布不均 中国水力资源丰富，根据 2003 年全国水力资源复查成果显示，中国大陆水力资源理论蕴藏量在 1 万千瓦以上的河流共 3886 条，经济可开发水电装机容量为 40180 万千瓦，年发电量为 17534 亿千瓦时。 表表
6、1、全国水力资源复查成果表、全国水力资源复查成果表 项目 指标数值 装机容量/万千瓦69440理论蕴藏量 年发电量/亿千瓦时60829 装机容量/万千瓦54164技术可开发量 年发电量/亿千瓦时24740 装机容量/万千瓦40178经济可开发量 年发电量/亿千瓦时17534 数据来源：中国水利部，联合证券研究所。 中国各地区的地形和降雨量差异较大，水力资源在地域上分布不均匀。经济发展相对落后的西南地区的云、贵、川、渝、藏等 5 个地区的水力资源占全国总量的 66.7%，而东部 11 省（自治区、直辖市）仅占 4.9%。 图图 1、水力资源分地区分布情况、水力资源分地区分布情况 西南地区, 67
7、.8%东北地区, 2.0%华东地区, 3.6%西北地区, 9.9%中南地区, 15.5%华北地区, 1.2%数据来源：中国水利部，联合证券研究所。 目前水电开发程度落后目前水电开发程度落后 比较国内外水电开发情况，2003 年美国、法国、日本和巴西的水电开发程度分别达到了 105.3%、97.6%、80.4%和 42.0%， 而我国在 2008 年才达到 32.1%，水电开发程度较为落后。 通过对美国、法国、日本和巴西等水电强国的水电开发史比较分析得出，当人均 GDP 达到 1000 美元时，居民消费升级带动人均能耗迅速增加，能源结构发生变化。这些国家在人均 GDP 达到 1000-2000
8、美元时，水电投资建设进入快速增长阶段的时期。从“十五”末期开始，我国进入水电投资建设的高速增长期。 水力资源分布不均，西 南地区占全国总量的水力资源分布不均，西 南地区占全国总量的 66.7%。 至至 2008 年中国水电开 发程度才达到年中国水电开 发程度才达到 32.1%， 程度较为落后。， 程度较为落后。 Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 16表表 2、我国主要地区水力资源开发程度、我国主要地区水力资源开发程度 大规模开发加速期 2003 年水电开发情况 国家 经济可开发量 （亿千瓦时/年） 进入年份 人均 GDP （美元）装机容量 （万千瓦）发
9、电量 （亿 千瓦时）开发程度（发 电量）/% 2008 年人均 GDP（美元）美国 3760 1945 130075403953105.3%* 46859 法国 715 1960 1335250069897.6% 46015 日本 1143 1968 1500212891980.4% 38559 巴西 7635 1980 14006772321042.0% 8197 中国 17534 2005 170317152*5633*32.1%* 3315 印度 6000 尚未进入295074012.3% 1025 数据来源： 水力发电年鉴 ，中电联，联合证券研究所。 注：*含抽水蓄能电厂发电量；*中国
10、水电开发情况为 2008 年数据 从水力资源比较丰富的 12 个省（自治区、直辖市）目前的水电开发情况来看，湖北、湖南和广西等省水电综合开发程度达到 80.5%，而占全国水力资源总量的 66.7%的西南地区（云、贵、川、渝、藏）水电综合开发程度只达到 14.3%；其中，云南和西藏水电开发程度分别为 15.5%和 0.4%。 表表 3、我国主要地区水力资源开发程度、我国主要地区水力资源开发程度 技术可开发量 经济可开发量 已开发量（2008 年） 省、市、区 装机容量 （MW） 发电量 （亿千瓦时） 装机容量 （MW）发电量 （亿千瓦时）装机容量 （MW）发电量 （亿千瓦时） 开发程度 （装机容
11、量） /%全国 541640 24740 401795 17534 171520 5633 31.7% 湖北 35540 1386 35356 1380 29030 1178 81.7% 湖南 12020 486 113450 458 10550 328 87.8% 广西 18913 808 18575 795 13950 508 73.8% 四川 120040 6121 103271 5233 21850 843 18.2% 重庆 9808 445 8196 378 4330 110 44.1% 贵州 19487 778 18981 752 9470 350 48.6% 云南 101939
12、4919 97950 4713 15780 595 15.5% 西藏 110004 5760 8350 376 390 14 0.4% 陕西 6623 222 6501 217 1800 57 27.2% 甘肃 10625 444 9009 270 5300 227 49.9% 青海 23140 913 15479 555 5870 215 25.4% 新疆 16564 712 15671 683 2410 81 14.5% 数据来源：国家发改委，中电联，联合证券研究所。 水电盛宴正当时水电盛宴正当时 我国于 07 年开始加快水电投资步伐， 07-08 年水电投资额度逐年增加。 根据中国常规水
13、电发展规划以及中国可再生能源中长期发展规划，在 2005-2015 年期间是我国水电开发的“黄金十年” ，预计至 2010 年、2015 年常规水电装机容量将达到 19410、27100 万千瓦左右， “十一五”和“十二五”期间水电装机容量将分别增加 7970 和 7700 万千瓦左右，年平均增长率分别为 14%和 8%左右。 水电投资步伐已经加快水电投资步伐已经加快 解放以来国家重视水电的发展，1980 年水电投资完成额比例达到 48.2%。随着改革开放以后，由于政策、措施的调整跟不上市场经济的发展，在能源供给过剩的情况下，国家大力投资“短平快”的火电，水电投资完成额比例逐步下降，2000
14、年该比例为 16.9%。 西南地区水电开发程度 只达到西南地区水电开发程度 只达到 14.3%，而云南 和西藏水电开发程度分 别为，而云南 和西藏水电开发程度分 别为 15.5%和和 0.4%。 Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 162003 年三峡电站的投产给中国建设大型水电站积累丰富经验， 以开发 “十三大水电基地”为代表，中国开始进入大规模水电开发阶段。尤其是 07-08 年，能源危机以及环境污染等问题迫使政府加大对新能源的开发力度，水电和风电等新能源投资额度逐步增加。 图图 2、历年电源投资完成情况、历年电源投资完成情况 亿元010020030
15、0400500600198019851990199520002005200620070%10%20%30%40%50%60%70%80%90%水电投资完成额水电投资占比火电投资占比数据来源： 中国电力年鉴 ，联合证券研究所。 2003-2005 年出现的电荒危机导致 2006-2007 年火电机组集中投产， 在该两年中，水电发电量和装机容量占比有所降低。2007 年后，小火电机组的关停以及新投产火电装机容量增速降低， 水电发电量和装机容量比例提高了约 1 个百分点。 图图 3、历年水电发电量及占比情况、历年水电发电量及占比情况 图图 4、历年水电装机容量及占比情况、历年水电装机容量及占比情况
16、亿千瓦时01000200030004000500060001985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009.090%5%10%15%20%25%水电发电量水电发电量占比MW020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00019961997199819992000200120022003200420052006200720082009-90%5%10%15%20%25%30%水电装机容量水电装机容量占比数据来源：国家统计局，联合证券研究所。 水电开发
