节前布控体现央行流动性回收的超前战略意

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1、 郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和 意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机 构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。 宏观经济政策宏观经济政策节前布控体现央行流动性回收的“超前”战略意图兼论美联储提高贴现率的“退出战略” 2010 年 2 月 22 日 主要观点主要观点： ? 我国央行选择春节前的时间窗口进行货

2、币政策调控，体 现了央行流动性回收的“超前”战略意图。目前金融体 系流动性依然充沛，1 月份货币供应量远远高出央行 2010 年的货币供给目标。因此，针对当前金融市场流动 性充沛状况，如何采取合理政策工具组合搭配推动货币 供应持续回落并回归 “常态” ， 将是货币政策的基本导向。 ? 我国央行连续动用“银行存款准备金率” （RRR）这一货 币政策工具的意图很显然：既不损害实体经济复苏，又 要抽走金融市场的多余流动性。 2010 年 1 月中旬后债券 指数持续上涨,说明监管层“均衡放贷的政策” 导致银 行体系流动性更多涌向了债券市场，抽走多余流动性成 为央行的理性选择。 ? 如何实施合理的 “退

3、出战略” ， 成为各国央行的调控艺术。 美国 Fed 拟采取超额准备金利率的方式，从银行体系多 余流动性引导到中央银行，我国央行的 RRR 调整思路与 Fed 如出一辙：从金融体系抽走过多的市场流动性以此 减弱通胀预期；同时，暂不采用加息的价格工具，说明 央行在货币政策工具搭配中考虑不损害实体经济的前提 下谋划“刺激政策退出战略” 。 ? 2 月 18 日，Fed 提高贴现率，我们认为这一政策至少向 市场传递以下三层信息： （1）在 2 月 1 日停止实施系列 金融市场流动性工具后，Fed 宣布提高贴现率，这昭示 着美国“退出战略”进入新阶段； （2）美国是西方三大 经济体率先实施“退出战略”

4、的国家，这为美元中期走 强提供了政策支持，从而可能引发全球资金市场的“再 洗牌” ； （3）通胀无忧的美国经济，使得 Fed 在抽回市场 流动性的前提下，可以保持低市场目标利率而刺激实体 经济复苏。 金融与产业研究所 宏观组 TEL: 021-63373195 FAX: 021-6337 3209 Email: 地 址: 上海市延安东路 45 号 20 邮 编: 200002 宏观经济政策 宏观经济政策 2 郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和 意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。

5、我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机 构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。 中国人民银行决定，从 2010 年 2 月 25 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。央行选择春节前的时间窗口进行货币政策调控，体现了央行流动性回收的“超 前”战略意图。我们的观点具体如下： 一、 调控流动性是央行一、 调控流动性是央行 2010 年货币政策的重要中间目标选择年货币政策的重要中间目标选择 对于中国中央决策层而言， 2010 年“促增长、调

6、结构和防通胀” 的“多级目标”导向 中， 防通胀压力非常突出， 而通胀的背后根源在于 2009 年超额货币和超额信贷的投放。 因此， 如何保持合理、均衡的信贷和货币投放就成为宏观政策的重要中间目标。从 2 月 10 日央行公 布的 2010 年 1 月份中国金融数据看， 当前经济体系中的信贷和货币供应的紧缩压力并未完全 消减，广义货币供应量(M2)同比增长 25.98%，狭义货币供应量(M1)同比增长 38.96%（具体见 2 月 11 日研究所研究报告流动性依然充沛，紧缩压力并未消减 ） 。远远高出央行 2010 年 17%的广义货币目标。 因此，针对当前金融市场流动性充沛的状况，如何采取合

7、理政策工具组合搭配推动货 币供应持续回落并回归“常态” ，将是货币政策的基本导向。 二、 央行货币政策紧缩针对的是金融市场“多余流动性”二、 央行货币政策紧缩针对的是金融市场“多余流动性” 央行连续动用“银行存款准备金率” （RRR）这一货币政策工具的意图很显然：既不损 害实体经济复苏，又要抽走金融市场的多余流动性。从 1 月份中央银行和银监会的“均衡 放贷”政策和 RRR 上调后，我们发现金融体系的流动性并未出现萎缩，而是在限制银行放 贷后，金融体系（主要是银行体系）流动性更多地涌向了债券市场。从 2010 年 1 月中旬后 债券指数持续上涨就是明显证据（见图 1） 。 125125.512

8、6126.5127127.5128128.5129129.52009年 4月 1日2009年 4月 15日2009年 4月 29日2009年 5月 13日2009年 5月 27日2009年 6月 10日2009年 6月 24日2009年 7月 8日2009年 7月 22日2009年 8月 5日2009年 8月 19日2009年 9月 2日2009年 9月 16日2009年 9月 30日2009年 10月 14日2009年 10月 28日2009年 11月 11日2009年 11月 25日2009年 12月 9日2009年 12月 23日2010年 1月 6日2010年 1月 20日2010年

9、2月 3日数据来源：Wind，东北证券金融与产业研究所。 图图 1：2010 年年 1 月中旬后债券指数持续上涨月中旬后债券指数持续上涨 基于金融市场流动性充沛的判断，央行可以用准备金率上调的方式进行“吸纳”多余 流动性，这也是央行在节前 RRR 上调的最直接理由。 宏观经济政策宏观经济政策 3 郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和 意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机 构可能会持有报告中所提到的公司

10、所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。 三、 用“数量化工具”而非“价格工具”是央行“退出战略”的艺术三、 用“数量化工具”而非“价格工具”是央行“退出战略”的艺术 在后金融危机时期，各国金融监管部门将在确保经济稳定复苏的前提下谋划经济刺激 政策的“退出战略” （Exit strategy） 。既不损害实体经济，又将金融体系的充裕流动性吸收， 成为各国央行的调控艺术。 2010 年 2 月 10 日，美联储主席 B.S.Bernanke 众议院金融委员会的听证会证词表明， 美国 Fed 拟采取超额准备金利率的方式，从银行体系多余流动

11、性引导到中央银行，从而保证 流动性回收和借贷市场利率稳定双重效果。2 月 18 日，Fed 提高贴现率，我们认为这一政策 至少向市场传递以下三层信息： （1）在 2 月 1 日 Fed 停止实施资产支持商业票据型货币市场 基金流动性工具（the Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）,商业票据融资性工具（the Commercial Paper Funding Facility）,初级交易商 信贷工具 （the Primary Dealer Credit Facility） 和定期证券

12、借贷工具 （the Term Securities Lending Facility）等系列金融市场流动性工具后，宣布提高贴现率，这昭示着美国“退出 战略”进入新阶段； （2）美国是西方三大经济体率先实施“退出战略”的国家，这为美元中 期走强提供了政策支持，从而可能引发全球资金市场的“再洗牌” ； （3）通胀无忧的美国经济， 使得 Fed 在抽回市场流动性的前提下，可以保持低市场目标利率而刺激实体经济复苏。 我国央行的 RRR 调整思路同 Fed 如出一辙：从金融体系抽走过多的市场流动性以此减 弱通胀预期；同时，暂不采用加息的价格工具，说明央行在货币政策工具搭配中考虑不损害 实体经济的前提下谋

13、划“刺激政策退出战略” 。 同时，我们再次强调的是价格工具损害了实体经济而对流动性回收有限，因此在万不 得已（真实通胀超过 3%并且通胀趋势确认） ，央行不会采取加息措施。 注：目标利率（Fed target rate） 、贴现率（Discount rate）和商业银行最优利率(Prime rate)。 数据来源：Bloomberg，东北证券金融与产业研究所。 图图 2：处于经济周期波动的美国央行目标利率与市场利率：处于经济周期波动的美国央行目标利率与市场利率 01234567892003年1月14日2003年4月14日2003年7月14日2003年10月14日2004年1月14日2004年4

14、月14日2004年7月14日2004年10月14日2005年1月14日2005年4月14日2005年7月14日2005年10月14日2006年1月14日2006年4月14日2006年7月14日2006年10月14日2007年1月14日2007年4月14日2007年7月14日2007年10月14日2008年1月14日2008年4月14日2008年7月14日2008年10月14日2009年1月14日prime rate fed target rate discount rate宏观经济政策 宏观经济政策 4 郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息

15、的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和 意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机 构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。 郑重声明 郑重声明 本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信 息的准确性和完整性不作任何保证。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成对所述证券 买卖的出价或征价。 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失 概不负责。 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交 易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。