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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2020 A 股策略|专题报告 2017 年 3 月 22 日 证券研究报告 减税如何影响减税如何影响经济和股市经济和股市？ 从“里根新政”看减税的影响从“里根新政”看减税的影响 报告摘要报告摘要： 里根减税对宏观经济影响：里根减税对宏观经济影响：美国财政收入先降后升，美国财政收入先降后升，中期内经济中期内经济成功成功恢复增长恢复增长 里根减税后前两年财政收入由高速增长大幅下降至负区间，但同期支出依然不断上升。减税搭配减税搭配增支增支会促进经济增长，短期内主要通过刺激需会促进经济增长，短期内主要通过刺激需求来刺激经济增长，中长期来看减
2、税具有增加提升供给效率和供给能力的求来刺激经济增长，中长期来看减税具有增加提升供给效率和供给能力的长效机制。长效机制。实际中由于里根还采纳紧缩货币政策以应对高通胀，短期内紧缩货币政策对宏观经济负面影响更为显著，减税的正面影响难以体现，但克服通胀后货币政策回归正常，中期内宏观经济重回高增长，减税对宏观经济增长的促进作用十分显著。 里根减税里根减税对投资影响：对投资影响： 美国对美国对 FDI 的吸引力大幅提升的吸引力大幅提升， 其他国家对， 其他国家对 FDI的吸引力则相应减弱的吸引力则相应减弱 从投资、贸易、汇率等外部影响来看，里根减税对里根减税对 FDI 的影响最为显的影响最为显著著。美国对
3、外 FDI 明显减少，全球对美 FDI 明显增加，其他国家吸引 FDI明显减少，减税使得美国对 FDI 吸引力跃升。里根执政期间流入美国 FDI占全球FDI的平均比例为36%， 与其前任总统相比大幅提高了16个百分点；除美外其他 G7 国家流入 FDI 比例则大幅下降了 21 个百分点。 里根减税对贸易的影响：里根减税对贸易的影响：美国贸易逆差扩大，其主要贸易对象日本顺美国贸易逆差扩大，其主要贸易对象日本顺差扩大差扩大，日本成为里根减税的间接受益者，日本成为里根减税的间接受益者 里根大规模减税首次开启美国财政赤字和经常项目赤字并存的“双赤字”现象，背后存在着财政赤字向经常项目赤字传导的机制。上
4、一任总统卡特当政期间美国年平均贸易逆差仅为 250 亿美元，到里根执政期间这一数据急剧扩大近 1000 亿美元。而日本这两个时期的贸易差额则从年平均顺差 20 亿美元大幅上升至 440 亿美元。 里根减税对汇率的影响里根减税对汇率的影响：减税难以成为影响汇率的主导因素减税难以成为影响汇率的主导因素 减税会通过提高利率间接促使本币升值，但包括货币政策和贸易政策在内的其他因素往往成为影响汇率的主导因素，减税对汇率的间接影响难以体现。 里根减税对股市影响：里根减税对股市影响：里根减税提升风险偏好，估值修复带动美股走里根减税提升风险偏好，估值修复带动美股走牛牛 美国八十年代牛市是一轮估值修复牛市，期间
5、股市主要是由估值而非盈利驱动。里根减税政策的改革力度非常大，有效提高了投资者风险偏好，风险偏好提升和利率下降轮番促进估值修复，进而带动美国股市上涨。 核心假设风险：特朗普减税的影响与里根减税的影响不一致。 图图 1 里根减税以应对经济增长停滞里根减税以应对经济增长停滞 分析师：分析师： 陈陈 杰杰 S0260512050005 021-60750651 相关研究：相关研究： 市场还不具备大幅调整的条件周末五分钟全知道 2017-03-19 联系人： 陈伟斌 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2020 A 股策略|专题报告 目录索引目录索引 一、宏观经济：减税后美国财
6、政收入先降后升，中期内经济成功恢复增长 . 4 1.1 里根减税后财政收入由升转降，但财政支出依然不断上升 . 4 1.2 理论上减税增支会促进经济增长，短期是通过需求端、中长期则是通过供给起作用 . 4 1.3 实际上里根政府初期紧缩货币政策的负面影响大于减税的正面影响，宏观经济经历了先下降后强劲复苏的过程 . 5 二、投资：美国对 FDI 的吸引力大幅提升，其他国家对 FDI 的吸引力则相应减弱 . 7 2.1 里根减税后流入美国 FDI 明显增加 . 7 2.2 流入其他 G7 国家 FDI 明显减少 . 7 2.3 里根减税后美国对外 FDI 明显减少 . 8 三、贸易：减税后美国贸易
7、逆差扩大，主要贸易对象日本受益 . 9 3.1 里根减税开启美国双赤字模式，背后存在财政赤字向贸易赤字的传导机制 . 9 3.2 美国贸易赤字扩大，主要贸易对象日本顺差扩大，日本是里根减税的间接受益者. 9 四、汇率：减税难以成为影响汇率的主导因素 . 11 4.1 理论上减税会通过推升利率间接推高美元汇率 . 11 4.2 实际上货币政策和贸易先后成为影响汇率的主导因素，里根减税的间接影响较小. 11 五、股市：里根减税提升风险偏好，估值修复带动美股走牛 . 13 5.1 美国八十年代牛市是一轮估值修复牛市 . 13 5.2 里根减税的改革力度非常大，有效提高了投资者风险偏好 . 13 5.
8、3 非必须消费和服务、一般零售、房地产、软件和计算机、银行等行业表现超越市场 . 15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2020 A 股策略|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：里根减税后财政收入下降、但财政支出仍增加：里根减税后财政收入下降、但财政支出仍增加. 4 图图 2： 里根减税政策的主要内容里根减税政策的主要内容 . 4 图图 3：减税和不同政府支出政策搭配对经济影响不同：减税和不同政府支出政策搭配对经济影响不同. 5 图图 6：里根采用减税应对“滞” ，紧货币应对“胀”：里根采用减税应对“滞” ，紧货币应对“胀” . 6 图图 7：利率降低后减税对宏观经
9、济刺激效果显著：利率降低后减税对宏观经济刺激效果显著 . 6 图图 8：里根执政期间流入美国：里根执政期间流入美国 FDI 明显增多明显增多 . 7 图图 9：里根执政期间流入：里根执政期间流入 G7（除美国）（除美国）FDI 明显下降明显下降 . 8 图图 10：里根执政期间美国对外：里根执政期间美国对外 FDI 明显下降明显下降 . 8 图图 11：里根减税开启：里根减税开启 “双赤字”模式“双赤字”模式 . 9 图图 12：财政赤字向经常项目赤字传导的两种机制：财政赤字向经常项目赤字传导的两种机制 . 9 图图 13：里根时期美国贸易逆差扩大（亿美元）：里根时期美国贸易逆差扩大（亿美元） . 10 图图 14：里根时期日本贸易顺差扩大（亿美元）：里根时期日本贸易顺差扩大（亿美元） . 10 图图 15：减税对汇率的影响机制：减税对汇率的影响机制 . 11 图图 16：里根执政期间美元汇率先强后弱：里根执政期间美元汇率先强后弱 . 11 图图 17：里根第一任期实施紧缩货币政策以克服高通胀：里根第一任期实施紧缩货币政策以克服高通胀 .
