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1、 -1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 49.43 元 目标价格（人民币） ：78.00-82.00 元 长期竞争力评级长期竞争力评级：高于行业均值高于行业均值 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 已上市流通 A 股(百万股) 73.49 总市值(百万元) 6445.00 年内股价最高最低(元) / 沪深 300 指数 3291.12 张景鹏张景鹏 联系人联系人 (8621)60935876 贺国文贺国文 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 公务员考试培训巨头，开疆扩土构建良性生态公务员考试培训巨头
2、，开疆扩土构建良性生态 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股销售收入(元) 1.728 1.732 2.307 2.974 3.675 每股净资产(元) 5.55 3.23 5.61 8.34 12.24 每股经营性现金流(元) 1.82 4.29 5.90 3.95 4.71 市销率(倍) N/A 41.58 31.21 24.21 19.59 行业优化市销率(倍) N/A N/A N/A N/A N/A 净利润增长率(%) -11.75% 100.39% 41.20% 28.93% 23.57% 净资产
3、收益率(%) 31.13% 53.63% 43.59% 37.79% 31.83% 总股本(百万股) 61.50 123.00 130.38 130.38 130.38 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 教育产业迎来政改大机遇教育产业迎来政改大机遇，受益政策受益政策，职业教育市场前景广阔职业教育市场前景广阔。教育法修订 正处于顺利推进的进程中，其中的关键法律文件民办教育法的通过只是 时间问题，民办教育营利性合法化的大势已定。而近年来主要引导政策聚焦 在民办化程度较高的职业教育领域，因而在政策助推下，职教市场前景非常 广阔。我们预测，2020 年职业教育市场规模将达 7570 亿
4、元。 人才招录培训和资格认证培训市场空间巨大，为公司考试培训业务提供充足人才招录培训和资格认证培训市场空间巨大，为公司考试培训业务提供充足 生源。生源。人才招录和资格认证是职业教育市场的两个细分领域，公司主营业务 集中于这两个领域。假设考试参培率为 10%，我们估测得出，2016 年公务 员考试（国考+省考）市场空间达 27.63 亿元，其他考试培训（医疗+教师+ 事业单位考试）市场空间达 57.16 亿元。两大市场岗位需求都处于持续增长 阶段，预计未来市场将稳步增长。 公司系公考培训龙头公司系公考培训龙头， “品牌， “品牌+渠道”优势明显，渠道”优势明显， “研发“研发+招生招生+培训”清
5、晰模培训”清晰模 式构建职业教育良性生态。式构建职业教育良性生态。 （1）公职培训“品牌效应”显著, 格局基本确立， “一类”品牌成为参与者首 选,公司每年为超百万学员提供培训，积累了丰富的经验，具有良好的口碑和 形象，在职业教育培训市场具有较高的品牌知名度，市占率位居行业前列。 （2）公司拥有“线上+线下”平台， “品牌”+“渠道”形成良性互动 ，通 过建立线上线下全渠道，较全面地覆盖了全国主要一线和二线城市。公司拥 分支机构近 500 家，省会城市覆盖率 100%，地级城市覆盖率 90%，并已延 伸到县级城市，在宣传、招生、授课等方面优势尽显。 （3）公司“研发+招 生+培训”模式清晰，构
6、造职业考试培训良性生态。公司具有清晰的商业模 式，概括为“研发+招生+培训” ，形成强大的竞争壁垒 公司“内生公司“内生+外延” ，不断寻找新的增长点。外延” ，不断寻找新的增长点。一方面，不断巩固其在公考培训 方面的优势，不断完善其在事业单位、教师、医疗卫生、金融等培训的产业 链；另一方面，加大并购力度，并购与华图互补的互联网教育项目及不能被 互联网教育所替代的项目，再次完善产业链。 投资建议投资建议 结合以上分析，我们认为公司在公务员考试培训领域品牌效应已经显现，公 司在国内已经形成了自己完善的销售渠道，线上线下平台完善，产品在国内 已经具有一定定价权，同时公司作为公务员考试培训的一类品牌
7、，从公务员 考试培训不断拓展到事业单位、教师、金融、医疗卫生招录和资格证考试等000111(14.18)0.00150923151223160323160623人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 华图教育 沪深300 2016 年年 09 月月 23 日日 华图教育华图教育(830858.OC) 其他服务业其他服务业 评级：评级：买入买入首次评级首次评级 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用公司深度研究 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 领域，未来的发展空间巨大。 估值估值 我们预计公司 2016E-201
8、8E 的收入分别为 16.74 亿、20.42 亿、24.02 亿， 净利润分别为 3.01 亿、3.88 亿、4.79 亿。EPS 分别为 2.307、2.974、 3.675 元, 目标价 78-82 元，给予买入评级。 由于公司 49.43 元成交价是 2015 年 8 月 11 日价格，公司在 2016 年继续稳 步成长，2016 年上半年营业收入达到 9.69 亿元，归属于挂牌公司股东的净 利润为 2.62 亿元， 我们预测时，以公司最近公布的股票发行价格：72 元/股为收盘价。 风险风险 政策性风险：如果未来人才选拔制度和资格认证制度发生变化，则会影响公 司品牌和知名度，最终影响公
9、司盈利。 人才流失风险：当前培训行业内人员流动比较频繁，没有形成稳定的人才基 础队伍，对公司运营有一定风险。 市场竞争风险：市场不断细分，竞争者不断增多，企业可能被淘汰或并购， 行业集中度在不断上升。 知识产权保护风险：公司在发展中积累了一定的知识产权，今后在产品进一 步推向市场后，可能面临盗版侵权等问题。 公司深度研究 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.公司基本概况 . 6 1.1 公司简介 . 6 1.2 公司股权结构 . 6 1.3 公司融资状况 . 6 1.4 公司收入结构 . 6 2. 政策助力教育产业发展，线上+线下职业教育培训产业前景广阔 . 10 2.1
10、教育产业迎来政改大机遇，职业教育频受政策扶持 . 10 2.2 线下培训：重点看好人才招录培训和资格认证培训市场 . 10 2.3 在线教育引领教育产业趋势，线上+线下融合趋势明显。 . 13 2.4 教育培训业细分众多，华图教育为人才招录领域龙头 . 14 3. “品牌+渠道”优势明显， “研发+招生+培训”清晰模式构建职业教育良性生态。 . 15 3.1 公职培训“品牌效应”显著, 格局基本确立， “一类”品牌成为参与者首选 15 3.2 “线上+线下”平台， “品牌”+“渠道”形成良性互动 . 17 3.3 公司“研发+招生+培训”模式清晰，构造职业考试培训良性生态 . 18 4 公司“
11、内生+外延” ，不断寻找新的增长点 . 21 4.1 内生：依托“公务员”考试领域，进军新入领域. 22 4.2 外延：投资并购，延伸相关产业 . 25 5 财务分析与估值分析 . 26 5.1 公司收入利润平稳增长，销售净利率稳中有进 . 26 5.2 扁平化治理+信息化升级，大幅提升净利率 . 26 5.3 公司营运能力及经营情况良好 . 28 5.4 投资建议、估值和风险 . 28 图表目录图表目录 图表 1：公司前十大股东持股情况 . 6 图表 2：公司融资状况 . 6 图表 3：人才招录类面授培训服务 . 6 图表 4：资格认证类培训服务 . 8 图表 5：网络培训业务 . 8 图表 6：收费模式 .
