机场免税做大收入,海棠湾免税最具看点

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1、 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 公 司 司 研 研 究 究 公公 司 点司 点 评 评 报 告 报 告 证券研究报告证券研究报告 旅游综合旅游综合 增持增持 ( ( 维持 维持 ） 市场数据市场数据 报告日期 2017-05-01 收盘价（元） 53.15 总股本（百万股） 976.24 流通股本 （百万股） 976.24 总市值（百万元） 51887.04 流通市值 （百万元） 51887.04 净资产（百万元） 12599.36 总资产（百万元） 17287.67 每股净资产 12.91 相关报告相关报告 中免中标香港机场烟酒标段， 烟酒价差有望扩大

2、客流潜力 2017-04-06 中免与日上强强联合， 中国免 税业格局剧变2017-03-22 三亚亚特兰蒂斯试运营在即， 海 棠 湾 免 税 店 隔 街 相 望 2017-03-21 分析师： 李跃博 S0190512070003 研究助理： 王家远 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入营业收入(百万元百万元) 22390 27599 29900 31983 同比增长同比增长 5.2% 23.3% 8.3% 7.0% 净利润净利润(百万元百万元) 1808 2122 2327 2550 同比增长同比增长 20.

3、1% 17.3% 9.7% 9.6% 毛利率毛利率 25.1% 26.9% 27.3% 27.7% 净利润率净利润率 8.1% 7.7% 7.8% 8.0% 净资产收益率（净资产收益率（%） 14.4% 14.4% 14.1% 13.7% 每股收益每股收益(元元) 1.85 2.17 2.38 2.61 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.98 1.85 2.41 2.56 投资要点投资要点 2017 年一季度收入+10.54%，归母净利润+3.08%，低于预期。收入增速低于预期源于“萨德事件”后，旅行社业务中赴韩旅游产品纷纷下架，收入增速降低。归母净利润增速低于预期，一方面成本端源于赴

4、韩旅游产品下架使得成本难以收回，带来的成本率上升，传导至净利率下降一个百分点；另一方面收入端传统免税业务增速在 5%-8%左右，低于此前 10%预期，不过三亚海棠湾免税店业务收入增速在 17%-18%左右。近几年，历年一季报与年报增速有巨大差异，没有指引作用，今年一季报没有包含日上并表，更不能作为预测全年的基准。 公司近期中标的广州白云、香港机场、北京首都机场免税店，机场扣点率高。机场免税业务的扩张，意义不在于自身盈利，在于间接提高毛利率，盈利最终将通过三亚海棠湾离岛免税来实现，因此海棠湾前景至关重要。 海棠湾离岛免税 2016年表现优异，人均消费增长超出预期，源于免税政策的逐步放宽。2017

5、 年是海棠湾离岛免税发展的大年，受惠于下半年亚特兰蒂斯开业，免税店购物人次有望突破 100万人的瓶颈，收入有望站上新台阶。 2017 年的公司战略布局层面，明确思路：做大规模-一体化经营-降低成本-提高综合效益。这是公司管理层的战略，也是我们上述分析利润增长的核心逻辑。管理层还在今年重点工作中提出，加快投资并购步伐，通过引进跨国投资并购团队，充分运用投资、合作、并购重组等资本运作方式，积极接洽具有采购优势和渠道优势的国际免税运营商，寻求并购机会。 盈利预测与投资建议：公司 2016年业绩维持快速增长，归母净利润同比增长20%，分红实施高送转，体现公司管理层对未来发展的信心。一季报低于预期，受到

6、下架韩国旅游产品影响，影响小，一季报不成为全年预测基准。 “做大规模-一体化经营-降低成本-提高综合效益”将会是公司下一阶段成长的核中国国旅中国国旅 ( 601888 ) 机场机场免税免税做大收入做大收入，海棠湾免税最具看点，海棠湾免税最具看点 中国国旅中国国旅 2016 年报暨年报暨 2017 年一季报点评年一季报点评 2017 年年 05 月月 01 日日 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 2 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 报告正文报告正文 事件事件：公司公告 2016 年报，营业收入 223.89 亿元（+5.16） ，

7、归母净利润 18.08 亿元（+20.07%） ，基本每股收益 1.85 元，每 10 股派息 10 元、转增 10 股。分红占归母净利润的 54%，2015 年全年为 32%。 公司同时公告 2017 年一季报，营业收入 57.80 亿元（+10.54%） ，归母净利润 7.18亿元（+3.08%） 。 一季报一季报增速增速低于预期低于预期，源于源于传统免税业务增速传统免税业务增速低于预期低于预期 2017 年一季度收入+10.54%，归母净利润+3.08%，低于预期。收入增速低于预期源于旅行社业务受到韩国旅游产品下架冲击，归母净利润增速低于预期源于传统免税业务增速较低（5%-8%，根据中航

8、信国际旅客总量年初至三月底同比增速） ，三亚海棠湾免税店业务收入增速在 17%-18%左右（公开信息） 。 传统免税业务增速较低，源于通过公司集中布局在二三线机场免税店的客流增速放缓，这是由于今年出境游整体增速放缓。整体放缓的主要原因是占大头的亚洲条线增速放缓。 亚洲条线出境游增速放缓， 一方面因为去年一季度亚洲游基数高，当时日元尚未作为避险资产被追捧，日元兑人民币尚未明显升值，另一方面因为今年一季度增速低，今年一季度国内韩国跟团游全线停止发团。 总结来看，汇率、地缘政治，影响了国内居民出国旅游，影响了路过机场免税店的客流，最后影响传统免税店业绩增速。 不过，出境游今年总量增速放缓，结构性有差

9、异。今年亚洲游疲软，欧洲游增速较快，集中欧洲航线的一线机场受惠。公司在今年并表北京首都机场免税店后，受惠于首都机场集中欧洲航线，全年来看，传统免税业务在全年的增速将高于一季度的增速。 一季报数据一季报数据给我们两个有用的信息：一是今年传统免税业务给我们两个有用的信息：一是今年传统免税业务内生内生增速保持中性判增速保持中性判断，在断，在 5%-10%；二是旅行社业务二是旅行社业务今年今年可能可能收入增速持平，收入增速持平，甚至负增长甚至负增长。 历史历史数据来看，一季报与年报增速有巨大差异数据来看，一季报与年报增速有巨大差异 一般来说，投资者通过一季报增速来推测全年增速。该公司不适用，历史数据来

10、看，一季报与年报增速有巨大差异。 2013-2016 年，收入增速层面，2013 年、2015 年的一季报和年报差异巨大；归母净利润增速层面，2013-2016 年的一季报和年报均差异巨大。 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 3 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 图图 1、2013-2017 公司公司一季度、年度营业收入一季度、年度营业收入 YoY 图图 2、2013-2017 公司一季度、年度归母净利润公司一季度、年度归母净利润 YoY 资料来源：Wind，兴业证券研究所 资料来源：Wind，兴业证券研究所 历年一季报与年报增速

11、有巨大差异，说明一季报增速没有指引作用，今年一季报没有包含日上并表，更不能作为预测全年的基准。 传统传统免税业务做大规模，免税业务做大规模，毛利率毛利率提高带动下半年提高带动下半年利润释放利润释放 公司近期中标的广州白云、香港机场、北京首都机场免税店，机场扣点率高。机场免税业务的扩张，意义不在于自身盈利，在于间接提高毛利率，盈利最终将通过三亚海棠湾离岛免税来实现。 背后的逻辑在于，中标新机场免税店，带来的销售额翻倍，可以降低进货成本；与北京日上（日上免税行（中国）有限公司）的合作，直接降低进货成本，两者都可以提升免税业务毛利率。 考虑到销货周期需要 2 个月左右，按照先进先出，新渠道销货从 7

12、、8 月开始，下半年免税业务实际毛利率有望提高，由 51%到 60%。下半年中免集团净利润有望增加 2-3 亿元。 盈利主要盈利主要通过通过三亚三亚海棠湾离岛免税来实现，海棠湾离岛免税来实现，因此三亚因此三亚海棠湾未来发展方向海棠湾未来发展方向和和规划规划前景前景特别特别重要重要，直接关系到上市公司整体利润走向直接关系到上市公司整体利润走向。上市公司子公司中免集团给孙公司三亚免税店在合并报表中的部分财务指标互相抵消，净利润最终将直接体现在中免集团合并利润中。 海棠湾海棠湾离岛免税离岛免税 2016 年年表现优异，表现优异，2017 年年发展大年发展大年 由于不存在机场扣点和极低的折旧摊销率（占

13、三亚店年收入的 1%） ，三亚海棠湾离岛免税将会是毛利率提升下，中免集团最主要的利润驱动力。 三亚海棠湾离岛免税业务， 2016 年下半年恢复快速增长， 2017 年一季度维持较快18.54% 11.81% 13.44% 4.70% 10.54% 8.15% 14.26% 6.80% 5.16% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20132014201520162017一季报营业收入YoY 年报营业收入YoY 48.07% 7.40% 21.30% 7.86% 3.08% 28.73% 13.57% 2.42% 20.07% 0%10%20%30%40%50%60%201

14、32014201520162017一季报归母净利润YoY 年报归母净利润YoY 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 4 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 增长， 主要受益于政策放宽、 三亚旅游市场恢复、 北方雾霾、 消费升级多重因素。 三亚三亚免税店收入一方面取决于免税店收入一方面取决于人均消费人均消费，另一方面取决于，另一方面取决于购物人次购物人次。人均消费历年提高，受益于政策放宽。2016 年人均消费 4851 元，大幅提升，超出预期，2015年人均消费为 4204 元。 图图 3、三亚海棠湾免税店三亚海棠湾免税店的各项指标的各

15、项指标 资料来源：兴业证券研究所 购物人次已经达到瓶颈，开业后一直在 100 万人上下徘徊，今年有望突破瓶颈，使得 2017 年成为三亚店的发展大年。 三亚海棠湾的亚特兰蒂斯在年中试运营， 十一国庆预计正式开业，年预计接待客流 200 万人，位臵与免税店一街之隔，有望吸纳周边和全国游客进入海棠湾游玩，提升免税店购物人次。 加快并购步伐加快并购步伐，积极寻求海外并购国际积极寻求海外并购国际免税免税运营运营商商机会机会 2017 年的战略布局层面，公司重点工作包括： “集中资源全力争取中标重要机场免税经营权。开展进境免税店招投标工作，全力以赴获取进境店的经营资质，全力开展进境免税店的投标及竞争性谈判工作，实现进出境免税一体化经营，降低实现进出境免税一体化经营，降低经营成本，开展协同促销，提高综合收益经营成本，开展协同促销，提高综合收益。继续完善国内传统免税渠道布局，重重点加强对无资产关系的重点机场免税店的渗透点加强对无资产关系的重点机场免税店的渗透，强化对零售终端资源的把控。 ” 可见，做大做大规模规模-一体化一体化经营经营-降低成本降低成本-提高提高综合综合效益效益，这是公司管理层的战略，也是我们上述分析利润增长的逻辑支撑。 2017 年公司重点工作中除了全力争取重要机场免税运营权外，提出“加快投资并加快投资