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1、 中国钢铁业分析报告雷曼兄弟认为，铁矿石与海运费成本激增近期内或抑制中国钢铁股股价 ，但中期而言，受需求稳固、淘汰落后产能计划及并购活动不断升温的支撑， 中国钢铁的供需状况仍将呈较为均衡的态势，中期钢价或稳中有升，给予中国 钢铁业中性-2 评级，首选鞍钢股份。 雷曼兄弟近期发布对中国钢铁业的分析报告，指出受铁矿石与炼焦煤成本 上涨的影响，中小钢厂的利润或大幅下降，甚至可能停产倒闭，但行业结构将 因此更趋合理。一.要点雷曼兄弟首次给予中国钢铁业“中性-2”评级。该机构认为，近期内，铁 矿石成本激增或抑制中国钢铁股股价，但预计，受淘汰落后产能以及持续不断 的行业整合推动，基本面供需状况将较为平衡，
2、中期价格趋势或呈稳中有升的 趋势。考虑到在建的高级钢铁项目以及潜在的资产注入，鞍钢股份成为中国钢 铁业的首选股票。（1）钢铁供需状况依然平衡雷曼兄弟认为，中期内，受稳固的需求、政府淘汰落后产能的计划以及持 续不断的跨省并购活动的支撑，中国钢铁的供需状况仍将呈较为均衡的态势。 受铁矿石与炼焦煤成本上涨的影响，边际成本高的中小钢厂的利润将出现萎缩 ，雷曼兄弟认为，这种情况意味着，行业结构将更趋合理。（2）雷曼兄弟钢价前景预测雷曼兄弟预计，受强大的成本推动因素及稳定的国内供需基本面支撑，08 年至 09 年期间，中国主要钢铁产品的价格或小幅上涨 5至 6。该机构的领 先指标表明，08 年钢价或小幅上
3、扬。（3）成本影响雷曼兄弟全球团队预测，08 日本财年铁矿石 FOB 合约价或同比跃升 50 。假设人民币兑美元升值 5，板材基准产品热轧钢需同比上涨 7，或长材基 准产品螺纹钢同比上涨 8.4%，方可完全抵消成本上涨所带来的影响。考虑到钢 价小幅上扬的预期，雷曼兄弟认为，中国钢厂不能完全转嫁上涨的成本，钢厂 利润将因此萎缩。（4）首选股票：鞍钢股份雷曼兄弟认为，受鲅鱼圈高级钢在建工程、母公司可能将本钢资产注入上 市公司以及母公司可提供丰富的本地铁矿石资源的驱动，鞍钢的产量增长稳定 ，可完全抵消成本上涨带来的影响。二.正文内容1.投资主题雷曼兄弟首次给予中国钢铁业“中性-2”评级。该机构预计，
4、受淘汰落后 产能、产量减缓、强大的成本驱动因素以及持续不断的行业整合推动，基本面 供需状况将较为平衡，中期钢价或呈稳中有升的趋势。该机构认为，铁矿石与 炼焦煤成本或大幅上扬，08 年钢铁出口或减缓，这两个因素综合在一起，将令 中国国内钢价小幅上扬，并限制中国钢厂完全消除成本上涨影响的能力，从而 致使钢厂 08 年的利润小幅下降。短期而言，雷曼兄弟认为，受挥之不去的 08 日本财年铁矿石与炼焦煤合 约价格将高涨的担忧影响，中国钢铁股股价的升势或受到抑制。但中期内，预 计国内钢铁产量与成本推动因素会对钢价构成有力支撑。雷曼兄弟建议投资者关注在高级钢铁产品方面可实现强劲有机增长且具备母公司大规模资产
5、注入预 期的中国大型高级钢企。该机构认为，稳定的产量增长可完全抵消任何成本上 涨所带来的冲击。以下是雷曼兄弟观点与华尔街观点的主要不同之处：（1）大体而言，华尔街一直在关注成本激增所带来的阵痛，雷曼兄弟却认 为，高成本的小钢厂利润萎缩可能会对中国钢铁业带来积极影响。并认为，由 于只能购买高价现货进口铁矿石且运费现价上涨，中国中小钢企目前仅能勉强 维持，但生产高级产品的大型钢企却能以较低的进口合约价购买铁矿石，因而 仍能享有 15至 25的较高的毛利润增长。雷曼兄弟认为，市场力量（如小 钢厂成本较高）有望在推动行业结构更趋合理方面起更重要的作用。预计中国 未来钢铁产量或减产，关闭效率低下小钢厂的
6、步伐将加快，行业整合进度亦将 加速。（2）其他可供参考的宏观经济指标略显滞后，如每月发布的固定资产投资 增长率（FAI）在评判钢铁需求是否旺盛方面就相对滞后。鉴于此，雷曼兄弟推 出其中国钢价领先指标，该指标将运费市场现价指数（BDI 运价指数、Baltic 干散货运价指数）、中国国内钢铁库存量及发达国家经济健康指标（OECD 领先 指标）综合在一起。目前而言，运费市场现价指数与国内库存水平均表明，国内钢价保持稳定 。OECD 领先指标呈下行趋势，预示美国经济健康发展出现了特殊的不确定性。中国钢铁股中，鞍钢 H 股（0347.HK，增持-1 评级）依然是雷曼兄弟首选 。该机构认为，受鲅鱼圈高级钢
7、在建工程、母公司可能将本钢资产注入上市公 司以及母公司可提供丰富的本地铁矿石资源的驱动，鞍钢的产量增长稳定，可 完全抵消成本上涨带来的影响。给予宝钢股份 A 股（600019.CH）“与大市同步 -2”评级，理由是股价与估值已完全体现了已公开的潜在资产注入因素。给予 马鞍山钢铁 H 股（0323.HK）“减持-3”评级。雷曼兄弟认为，马钢估值应较鞍 钢和宝钢有所折让，因为公司的中低端产品面临较大风险，且钢铁资产注入与 并购的机会较少。2.估值雷曼兄弟采用以收益为基础的市盈率倍数结合历史一年预期市盈率倍数， 测算 12 个月目标价。考虑到母公司主要的潜在钢铁资产注入，雷曼兄弟在推算 宝钢和鞍钢的
8、目标价时，也将这些资产注入带来的增值计算在内。该机构还将 全球钢铁业同行做比，对估值进行了交叉验证。雷曼兄弟总结要点如下：鞍钢股份采用以下两部分，测算出鞍钢 H 股的公允估值与目标价格 3 1.50 港元。（1）鞍钢无可比拟的业务优势。（2）鞍钢集团可能把本钢钢铁（ 000761.CH，无评级）的资产注入上市公司所带来的增值。现有业务方面，采用 16 倍的 08 年预期市盈率，测算出每股公允估值 26.21 港元。本钢增值部分， 采用同业平均吨企业价值 7400 元人民币，测算出本钢资产注入将令鞍钢每股增 值约 5.29 港元。宝钢股份采用以下两部分，推算出宝钢的公允估值与目标价格为 15.4
9、 元人民币：（1）宝钢现有业务。（2）新疆八一钢铁（600581.CH，未评级）和 母公司与邯郸钢铁（600001.CH，未评级）组建的合资企业的钢铁资产注入增值 部分。现有业务方面，根据宝钢历史一年期预期市盈率幅度分析及 A 股整体市 场市盈率，对宝钢采用 16 倍的 2008 年预期市盈率，测算出每股公允估值 14.2元人民币。新疆八一钢铁与邯宝合资企业潜在的资产注入部分，分别采用估值 对比与国内同行平均吨企业价值 7400 元人民币，测算出各自的估值。以 08 年 预期市盈率 10 倍计，八一钢铁将为宝钢每股收益增厚约 0.23 元人民币；以 74 00 元人民币的吨企业价值计，邯宝合资
10、企业将为每股收益增厚约 0.97 元人民 币。由此推算出，宝钢的公允估值与目标价格为每股 15.4 元人民币。马钢股份考虑到公司扩大了高级板材产品的产量，故以 11.5 倍的 08 年预期市盈率为基准（较马钢历史一年期预期市盈率 9.6 倍高 20），测算出 12 个月目标价为 5.00 港元。雷曼兄弟认为，马钢估值应较鞍钢和宝钢有所折 让，因为马钢的商品级别看重产品组合，而且，资产注入机会或并购活动较少 。3.投资风险经济减缓速度快于预期雷曼兄弟认为，如果中国政府实行更多的紧缩政策以降低经济增长速度， 或对国内钢铁需求与钢价产生负面影响。并认为，由于固定成本居高不下，钢 厂受钢价影响较大。净
11、利润对钢价波动非常敏感。预计钢铁产品的平均售价每 变化 1，宝钢 08 年预期净利润将随之波动 7.1，鞍钢波动 4.6，马鞍山 钢铁波动 8.9。出口税上调为遏制钢铁产品出口，中国政府取消了不少钢铁产品的出口退税。如果政 府继续大幅提高关税，或令更多的出口产品转销国内，可望在短期内平抑国内 钢价的涨势，进而对中国钢企收益产生负面影响。原材料成本上涨雷曼兄弟全球团队预计，08 日本财年铁矿石 FOB 合约价将同比上涨 50 ，硬炼焦煤 FOB 合约价将同比上涨 22。一旦铁矿石与炼焦煤的涨价幅度高于 预期，中国钢企的利润恐将进一步萎缩。另一方面，亦预计人民币兑美元的汇 率会舒缓进口铁矿石与炼焦
12、煤成本飙升所带来的冲击。雷曼兄弟假设，人民币 兑美元或升值 5。较高的升值幅度或进一步缓解中国钢厂的成本压力。4.供需状况依然平衡雷曼兄弟认为，中期而言，受稳固的需求、政府淘汰落后产能计划以及持 续不断的跨省并购活动的支撑，中国钢铁的供需状况仍将呈较为均衡的态势。 受铁矿石与炼焦煤成本或上涨的影响，边际成本高的中小钢厂的利润将出现萎 缩，雷曼兄弟认为，这种情况意味着，行业结构将更趋合理。另一方面，中国 政府提高出口关税或令更多出口产品转销国内市场，或可在短期内平抑国内钢 价的涨势。雷曼兄弟认为中国钢铁业将出现以下主要发展趋势：（1）在除中国外的全球钢铁产量几乎未有增长的背景下，中国钢铁产量 却
13、以两位数的增速增长，通过增加出口量，中国钢铁业基本弥补了除中国外的 全球钢铁需求的增量增长。（2）中国未来钢铁出口量可能下降，归因于中国的钢价折让政策、政府 提高出口关税、运费上涨以及解除国际贸易壁垒的前景黯淡等因素。在区域钢 价取决于本地供需状况的情况下，预计全球钢铁市场的本地化程度将进一步提 高。雷曼兄弟认为，中国钢铁供给量减少预示全球钢价或上涨。（3）有力的“成本推动型”环境（雷曼兄弟全球团队预计，08 日本财年 铁矿石 FOB 合约价将同比上涨 50，硬炼焦煤 FOB 合约价将同比上涨 22）或对国内外钢价维持中高位构成支撑。另外，雷曼兄弟预计，中国出口量下降 与短期国内供给增加的可能
14、性或限制中国钢企将上涨的成本转嫁给客户的能力 。（4）考虑到政府主动关闭效率低下的钢铁厂的举措，以及边际成本居高 不下的中小钢厂恐因铁矿石及其他原材料成本飙涨而破产的情况，预计中国钢 铁业的产量增长将有所下降。这种情况也会加快国内行业整合的进程。供给面：2000 年至 2006 年期间，中国粗钢产量的年均复合增长率高达 22.3 ，这主要得益于资本构成成本下降、钢价稳步攀升以及主要终端用钢行业需 求旺盛，这些行业包括建筑业、汽车业、造船业、家电业和铁路业等。粗钢总 产量超过 4 亿吨关口，并于 2006 年进一步升至 4.23 亿吨。但雷曼兄弟预计， 未来产量增速或放缓。预计 2007 年，国
15、内粗钢产量将同比增长 15.6至 4.89 亿吨，2008 年将同比增长 13至 5.52 亿吨，均低于 2006 年增速 21.4。这 主要归因于：（一）政府持续淘汰落后产能。（二）政府提高出口关税，不鼓 励出口导向型钢企扩大产能。（三）政府对新建产能实行更严格的审批程序。 以及（四）高投入成本（铁矿石、炼焦煤、运费及出口关税）或使产量增速减 缓或停产，尤其是中小钢厂。（1）中国政府逐渐加大了淘汰落后产能的力度。目标是到 2010 年之前， 在全国范围内关闭 5500 万吨落后产能，在 2007 年前关闭 3500 万吨落后产能， 在 2008 年之前关闭 2000 万吨。预计拟关闭的落后产
16、能约占目前钢铁产能 的 11左右。（2）受供给过剩隐忧影响，中国政府一直对新建项目实行严格的审批程 序。譬如，宝钢与武钢拟新建的 1 千万吨级项目至今未获国家发改委（NDRC） 的批准。这两家钢企一直在等待获批。（3）雷曼兄弟认为，由于只能购买的现货进口铁矿石与运费现价双双大 幅上扬，中国中小钢企的产能扩张速度或急剧减缓，从而引发停产或倒闭。这 预示，行业结构与整合将更趋合理。此外，中国政府提高出口关税之举进一步 提高了出口导向型钢厂的成本。（4）从全球角度看，中国钢铁业实际上通过增加出口量满足了除中国外 的全球钢铁需求。2006 年至 2008 年期间，除中国外的全球供给量仅小幅增长 ，增速滞后于需求增速。大体而言，自 07 年初起，中国粗钢产量增长就出现下降趋势。尽管 9 月 产量增长有所回升，但铁矿石现货价格与运费激增可能会降低 10 月增长率。迄 今为止，粗钢产量同比增长 18.2，较 2006 年增长率 20.8同比有所下降。 中小钢厂仅能购买目前已涨至到岸现货价每吨 190 美元（包括
