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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 8 8 公司跟踪|化学原料药 证券研究报告 金城医药（金城医药（300233.SZ） 益美肽近期有望获批， 保健品业务进展顺利益美肽近期有望获批， 保健品业务进展顺利 核心观点核心观点： 益美肽近期有望获批，保健品业务进展顺利益美肽近期有望获批，保健品业务进展顺利 近期我们对金城医药进行了跟踪，益美肽近期有望获批，公司筹划多 年的谷胱甘肽保健品业务在上半年有望取得重大突破，同时公司益康肽进 展也比较顺利。我们预计随着保健品业务的开展，公司的谷胱甘肽业务有 望打开成长的天花板。 成立金城海创，开启海外创新药之路成立金城海创，开启海外创新
2、药之路 16 年 1 季度公司公告与王海盛博士成立金城海创，构建海外创新药平 台，积极从欧美等发达国家引进创新品种，其中适应症主要是中国高发的 乙肝和癌症领域，均有千亿的市场空间。我们认为随着公司创新药战略的 实施，公司市值的天花板有望进一步打开，长期有望成为大市值的医药企 业。 朗依收购处于审核阶段，若成功过会对公司业绩增厚显著朗依收购处于审核阶段，若成功过会对公司业绩增厚显著 公司公告拟收购朗依制药，获得朗依、唯田、左通三大特效药品种， 实现自身从传统化工制药企业到专科药企的产业转型，同时朗依制药承诺 2015 年、2016 年、2017 年实现的净利润分别不低于人民币 1.56 亿元、1
3、.87 亿元、2.25 亿元，考虑到金城原有化工制药业务去年净利润约 1.7 亿元，若 朗依收购成功对公司业绩是明显的增厚；其次金城医药依靠自身原料药生 产工艺和实力，结合朗依制药药品批件的优势有望实现两者互补，实现朗 依制剂的二次成长。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 公司管理层积极进取，决心打造妇科大健康产业集团，引进海外创新 药，从谷胱甘肽和头孢中间体老业务过渡到创新药产业，升级空间巨大， 我们预计公司 16-18 年 EPS 为 0.77/0.91/1.06 元， 目前股价对应 PE 34/29/24 倍，考虑朗依并表，16-18 年备考 EPS 为 0.94/1.13/1.24
4、 元，目前股价对应 PE28/23/21 倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 朗依收购不成功；谷胱甘肽原料药价格下滑；头孢制剂进展不顺。 盈利预测：盈利预测： 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,050.83 1,178.56 1,245.00 1,395.00 1,570.00 增长率(%) 15.64% 12.16% 5.64% 12.05% 12.54% EBITDA(百万元) 211.87 265.04 276.90 308.24 346.79 净利润(百万元) 108.70 170.98 193.89 229.56 268.70
5、增长率(%) 68.28% 57.29% 13.40% 18.39% 17.05% EPS（元/股） 0.861 0.675 0.766 0.907 1.061 市盈率（P/E） 45.07 48.37 33.90 28.63 24.46 市净率（P/B） 4.37 6.18 4.29 3.73 3.24 EV/EBITDA 22.72 30.74 22.48 19.52 16.65 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 25.96 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2016-06-06 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 张其立张
6、其立 S0260515030001 0755-82771936 相关研究：相关研究： 金城医药（300233.SZ）：一季报略低于预期， 产业转型潜力巨大 2016-04-20 联系人： 冯鹏 0755-88285832 -60%-38%-16%6%2015-062015-102016-022016-06金城医药沪深300识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 8 8 金城医药|公司跟踪 目录索引目录索引 谷胱甘肽向下游延伸，保健品今年陆续获批谷胱甘肽向下游延伸，保健品今年陆续获批 . 4 谷胱甘肽：多功能的生物原料药谷胱甘肽：多功能的生物原料药 . 4 公司销售额的重要
7、贡献者公司销售额的重要贡献者 . 4 下游客户稳定，增速重点关注扩大谷胱甘肽应用领域下游客户稳定，增速重点关注扩大谷胱甘肽应用领域 . 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 8 8 金城医药|公司跟踪 图表索引图表索引 图图 1：谷胱甘肽项目发展历程：谷胱甘肽项目发展历程 . 4 图图 2：2011-2015 年谷胱甘肽产品营收年谷胱甘肽产品营收/利润情况利润情况 . 5 图图 3：2012-2015 年谷胱甘肽产品销售量情况年谷胱甘肽产品销售量情况 . 5 图图 4：样本医院还原性谷胱甘肽市场份额：样本医院还原性谷胱甘肽市场份额 . 5 图图 5：样本医院还原性谷胱甘
8、肽销售趋势：样本医院还原性谷胱甘肽销售趋势 . 5 图图 6：谷胱甘肽在全球的应用谷胱甘肽在全球的应用 . 6 表表 1：还原性谷胱甘肽下游产业情况还原性谷胱甘肽下游产业情况 . 5 表表 2：公司谷胱甘肽应用领域扩展情况公司谷胱甘肽应用领域扩展情况 . 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 8 8 金城医药|公司跟踪 谷胱甘肽向下游延伸，保健品今年陆续获批谷胱甘肽向下游延伸，保健品今年陆续获批 谷胱甘肽：多功能的生物原料药谷胱甘肽：多功能的生物原料药 谷胱甘肽谷胱甘肽是是由由L-谷氨酸、谷氨酸、L-半胱氨酸和甘氨酸缩合而成的生物活性三肽化合物半胱氨酸和甘氨酸缩合而成的
9、生物活性三肽化合物。广泛存在于人体正常细胞内， 是人类细胞自然合成、 含量最丰富的含巯基低分子三肽。目前产业化制备方法为生物发酵法，合成难度成本较高。菌种选育、持续改进工艺、提高收率和纯度等环节存在难度，技术壁垒要求很高。 还原性谷胱甘肽属于小分子肽类活性物质，用途广泛还原性谷胱甘肽属于小分子肽类活性物质，用途广泛：抗氧化和整合解毒作用，用于病毒性/药物毒性/酒精毒性等引起的肝脏损害；癌症患者放化疗辅助治疗药物，辅助联合治疗急性贫血/成人呼吸窘迫综合症/败血症；功能保健/美容美白/食品添加等。 公司销售额的重要贡献者公司销售额的重要贡献者 谷胱甘肽过去主要由日本协和垄断生产供应，现为公司销售额
10、核心来源谷胱甘肽过去主要由日本协和垄断生产供应，现为公司销售额核心来源。2009年公司与日本钟化签订20年排他性技术转让协议。 2011年完成产品中试并作为食品添加剂销往美国。2012年获得国家原料药批文，成为国内实现量产的两家企业之一，同期30万吨生产车间获得国家GMP认证。此外2012年子公司金城钟化生物上马200吨/年谷胱甘肽原料药项目，保证企业的产能同时摊薄了单位产品生产成本。 图图1：谷胱甘肽项目发展历程：谷胱甘肽项目发展历程 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 优势明显：“质量优势明显：“质量+低价”抢占市场份额低价”抢占市场份额。公司产品质量可靠，标准高于技术提供商日本钟化
11、，价格较日本协和低一折左右。另公司谷胱甘肽进入后可冲抵单一供应商带来的价格及公话制约风险， 国内下游厂商乐于培育公司生物药产业。 产品上市后，迅速抢占日本协和市场份额。 竞争格局较好，生产技术壁垒高，未来增长空间较大竞争格局较好，生产技术壁垒高，未来增长空间较大。目前国内谷胱甘肽原料药供应商主要包括： 日本协和、 金城医药和海正， 市场占有率分别为65%、 33%和1%。海正规模较小，市场主要由日本协和与本公司分享。2015年受日本协和降价影响，公司相应下调价格约10%-15%，2015年销量增幅较小。但因国内竞争格局较好、生产技术壁垒高等特点，且谷胱甘肽片剂剂型有望于2016年获批，未来仍具
12、较大增长空间。 2008200920102011201220132014201530吨产能生产线开 工与日本钟化签订技术转让 协议申报原料药批文作为食品添加剂销往美国获得批文&通过GMP认 证；上马200吨/年生产线国内销售，13年销量达100 吨销量达130吨销量小幅增长识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 8 8 金城医药|公司跟踪 图图2：2011-2015年谷胱甘肽产品营收年谷胱甘肽产品营收/利润情况利润情况 图图3：2012-2015年谷胱甘肽产品销售量情况年谷胱甘肽产品销售量情况 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
13、 下游客户稳定，增速重点关注扩大谷胱甘肽应用领域下游客户稳定，增速重点关注扩大谷胱甘肽应用领域 国内谷胱甘肽下游制剂厂商主要有6家：重庆药友、上海复旦复华、昆明积大、山冻绿叶和武汉五景；各厂商产品范围为：注射用还原性谷胱甘肽、注射用还原性谷胱甘肽钠和还原性谷胱甘肽滴眼液。下游制剂产业较为稳定，公立医院还原性谷胱甘肽产品增长率保持在10%以上。 表表1：还原性谷胱甘肽还原性谷胱甘肽下游产业情况下游产业情况 生产单位生产单位 产品名称产品名称 商品名商品名 批准时间批准时间 重庆药友制药有限责任公司 注射用还原型谷胱甘肽 阿拓莫兰 2010-09-28 昆明积大制药股份有限公司 注射用还原型谷胱甘肽钠 松泰斯 2010-09-28 山东绿叶制药有限公司 注射用还原型谷胱甘肽 绿汀诺 2015-07-24 武汉五景药业有限公司 还原型谷胱甘肽滴眼液 天亿 201
