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1、缺憾之一：缺少操纵市场缺憾之一：缺少操纵市场老鼠仓刑事司法解释老鼠仓刑事司法解释记者从参与此次司法解释起草工作的人士处获悉，内幕交易、操纵市场、老鼠仓司法解释系同时开始考虑，不过，最终它们未能齐头并进，而是采取了成熟一个颁布一个的方式，先行出台了内幕交易司法解释 。5 月 23 日，证监会有关部门负责人在新闻通气会上曾谈及“乐观估计今年年内可以推出关于操纵市场、老鼠仓的司法解释”。他指出，这一司法解释将解决操纵市场和老鼠仓相关违法犯罪行为认定上的疑难问题。“操纵市场以往的典型行为是庄家操纵的行为模式，现在这种模式已经不是主要方式，出现了新型方式，比如抢帽子、信息披露操纵、特定目的操纵等行为，这
2、些行为法律上有原则性规定，但具体情形是否构成证券法或者刑法上讲的操纵市场，必须做出具体解释。包括老鼠仓也是，比如什么叫非公开信息，什么情况下可以认定。 ”这位负责人表示。这一期待的背后是沉重的无奈。与内幕交易司法解释颁布之前的情况类似，操纵市场、老鼠仓(利用非公开信息交易)面临着罪与非罪的认定、 “严重”与“特别严重”的认定等方面的问题。以余凯操纵证券市场案来看，余凯通过事先建仓、黑嘴荐股、拉抬股价后抢先卖出这一“抢帽子”手法，仅仅 4 年就将拼凑来的 30 万元炒到 7000 多万元。湖北省天门法院一审判决被告人余凯犯操纵证券市场罪，判处其有期徒刑 3 年，处罚金 450 万元，并没收违法所
3、得。浙江裕丰律师事务所律师厉健分析指出，余凯犯罪情节特别严重，但只判处 3 年，主要原因在于操纵证券市场司法解释尚未出台，法院认定余凯“情节特别严重”依据不足，无奈之下，只能按“情节严重”从轻处罚。厉健认为，由于当前法律法规仅作原则性规定，导致证监部门、公安机关、人民检察院、人民法院在严厉打击操纵市场和“老鼠仓”违法行为、依法追究涉案人员法律责任时“心有余而力不足”，已经出现或将要出现的“重罪轻判”案例，未能严惩违法者，导致司法公信力受到质疑，挫伤广大投资者信心。缺憾之二：证券期货缺憾之二：证券期货民事赔偿司法解释待完善民事赔偿司法解释待完善“现行法律、法规、司法解释无明文规定”法律依据的空白
4、犹如一道高高竖起的铁门，将不少证券投资者的民事赔偿诉求拒之门外。以程文水、刘延泽操纵*ST 钛白 案为例，证监会认定二人的行为构成证券法规定的“操纵证券市场”行为，并依法对二人分别罚款 300 万元、200 万元。可是，当 18 名*ST 钛白投资者对程文水、刘延泽二人操纵*ST 钛白赔偿纠纷案提起了民事诉讼后，法院在一审、二审中都以“现行法律法规司法解释无明文规定”为由驳回了诉请。类似的案例也发生在汪建中操纵市场案中，汪建中被法院判决承担相应刑事责任，但是，因受到汪建中“掘金报告”影响购入股票带来亏损的投资者，在提出索赔诉请后，被法院告知“对于操纵市场与损害结果之间的因果关系的确定以及行为人
5、承担赔偿责任数额的范围、损失的计算方法，现行法律法规、司法解释均无明文规定”。目前最高人民法院仅就虚假陈述民事赔偿案件出台了相关司法解释，这使得在实践中，证券侵权民事赔偿案件类型主要集中在虚假陈述民事赔偿，此外，内幕交易、操纵市场、老鼠仓民事赔偿案件数量很少，且经常面临被法院驳回诉讼请求的困境。投资者在寻求证券期货民事赔偿中的痛楚还不止于此。立案难、时间长，都令投资者在提起民事诉讼时思量再三。“关于虚假陈述的民事赔偿责任，股东提起诉讼有前置条件，即先对上市公司进行行政处罚或者刑事处罚，然后股东才能提起民事赔偿诉讼。目前的证券市场环境和司法环境已经有很大变化，可以考虑取消证券民事赔偿的先决条件。
6、 ”金杜律师事务所合伙人张保生介绍道。在美国司法制度下，投资者对上市公司在提起公司虚假陈述民事赔偿诉讼时并无先决条件，而近期最高人民法院正在草拟的关于审理证券市场侵权民事赔偿案件的若干规定 （征求意见稿）也已迈出了这一步。高昂的时间成本和随之而来的诉讼成本也令一些有意维权的投资者望而却步。 “证券民事赔偿第一案”大庆联谊虚假陈述案，从证监会立案调查、法院受理投资者的民事赔偿诉讼到投资者领回赔偿款，前后历时 8 年。张保生告诉记者，他建议最高人民法院尽快出台有关操纵市场、内幕交易以及老鼠仓的证券侵权行为的民事司法解释，对案件的诉讼时效、受理与管辖、诉讼方式、行为认定、行为与损害结果之间因果关系的
7、认定、归责与免责事由、损失认定等重要方面进一步细化规定。同时，他也建议取消证券民事赔偿诉讼前置条件、引入集团诉讼制度。缺憾之三：缺憾之三：司法专门化长路漫漫司法专门化长路漫漫近年来，证券期货司法专门化一直在摸索前行。根据司法解释，证券市场虚假陈述民事案件，已要求省会城市法院管辖。此外，记者了解到，上海正试点在法院设立专门的金融法庭，而北京、天津也在研究。从更大的范围来看，公安机关也设立了证券犯罪侦查局，反映了证券期货司法专门化的迫切需求。证监会副主席刘新华指出：“证券期货犯罪案件不同于一般的经济犯罪案件，具有非常强的专业性，需要一支业务能力强、熟悉资本市场规则、办理该领域案件经验丰富的办案队伍
8、，才能保证办案的质量。但执法实践中，由于专业性强，办理难度大，而且极为分散。 ”一位业内专家告诉记者：“按照现有司法制度，对证券期货犯罪案件的管辖是分散化的，县级法院都可以管，而县级法院法官可能很多年才碰到一个案子，然后又很多年碰不到。有的法官说这是司法领域的屠龙之术，学会了多少年都碰不到一条龙，不多杀几条龙技术又无法精进。 ”“缺乏精通证券期货犯罪案件的司法人员，对原告和被告双方都有可能产生损害，也拉长了诉讼时间。”张保生告诉记者。据了解，从过往的工作经验看，内幕交易犯罪案件平均查处时间达 28 个月，个别案件甚至长达 4、5 年。缺憾之四：缺憾之四：执法和解制度未被采纳执法和解制度未被采纳
9、在上一轮证券法修订中，证监会曾建议引入执法和解制度，然而在种种因素的考量下，未能写入修订稿。据资料显示，美国证券执法和解与诉讼和解在所有证券执法案件中约占 90%。乍看之下，国家机关与违法者达成和解，似乎在道德上令人难以接受，容易令人联想到包庇、纵容等字眼。然而，权衡之下，执法和解制度自有优胜之处。2010 年，趋势科技首席执行官陈怡桦及其丈夫新浪董事会前联席主席姜丰年就涉嫌内幕交易新浪股票问题与美国证券交易委员会（SEC）达成和解。趋势科技在声明中表示，根据和解方案，陈怡桦既不承认也不否认指控，但是同意向美国证券交易委员会支付民事赔偿。中国人民大学法学院教授叶林曾在其论文中指出：“证券市场违
10、法行为本身的复杂性和证券执法资源的局限性增加了调查取证和事实发现的难度，而证券法律相对证券市场行为的不完备性和滞后性，使违法性的判断和执法依据的确定也存在许多模糊之处。更为关键的是，这些困难和模糊之处有时是通过传统的证券执法行为无法解决和克服的。因此，在传统的执法理念下，证券执法或者面临着不能作为和无以作为的尴尬，或者面临违法作为、权力滥用的危险。 ”叶林认为，必须提供纠纷解决的适当机制，尤其鼓励纠纷的一次性解决，鼓励更多的自愿协商以预防和降低纠纷再起（行政复议和行政诉讼等） 。和解正是这一要求在证券执法实践中的体现，即将证券监管机构置于与被监管者同等的地位上进行沟通、交流和协商，在相互信任与合作的基础上，以相对快速、低廉和简洁的方式解决执法纠纷。证监会副主席刘新华日前在接受记者采访时也表示，应进一步创新执法模式。 “从更加注重提高执法效率，节约执法成本，有效实现执法目标的需要出发，可以积极探索高效、便捷、成本低廉的执法模式。比如，考虑研究实行成熟市场普遍采用的执法和解制度。 ”
