经济增长恢复常态,货币政策趋于中性

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1、1 经济增长恢复常态，货币政策趋于中性 经济增长恢复常态，货币政策趋于中性 2010-2011年中国宏观经济分析与预测 中国银行战略发展部宏观经济分析小组 中国银行战略发展部宏观经济分析小组 2010年以来，中国经济继续回升向好，工业生产强力反弹，国内需求强劲，三大动力协调性增强，经济发展总体上呈“高增长、低通胀”的良好态势。由于发达国家经济复苏乏力、新兴经济体增长动力减弱，2011年世界经济形势复杂多变，难言乐观。作为我国“十二五”的开局之年，在外需疲弱、政策调控和成本上升等因素的影响下，2011年我国经济总体上谨慎乐观：预计全年GDP增长9%左右，比2010年回落约1个百分点；CPI上涨3

2、.5%左右，略高于2010年。宏观政策总体趋于稳健，财政政策更加强调结构调整和“包容性增长” ，货币政策趋于中性，更加强调管理通胀预期，加强与财政政策的配合，利率、汇率微有上升。 一、2010年我国经济运行“前高后低” ，协调性显著增强 一、2010年我国经济运行“前高后低” ，协调性显著增强 以雷曼兄弟倒闭事件为标志，2008年9月国际金融危机全面爆发，我国经济形势急转直下，当年四季度工业生产增长由两位数降到一位数，外贸出口由正变负， 两千多万农民工失业返乡。 在异常严峻的国内外形势下， 中央果断重拳出击，先后出台了包括4万亿投资计划、十大产业振兴规划、扩大消费和稳定出口等一系列经济刺激政策

3、。在这些政策的刺激下，中国经济率先企稳回升并走出典型的“V”字型反弹态势。2010年以来，我国经济继续回升向好，经济运行总体上呈现“两高一低” （高增长、高就业、低通胀）特征。 1.受政策刺激和低基数双重因素影响，GDP增长达到过去七年同期水平 1.受政策刺激和低基数双重因素影响，GDP增长达到过去七年同期水平 在外部环境改善、政策刺激效应和低基数等因素的影响下，2010年以来，我国经济延续了2009年回升向好的态势。今年前三季度，GDP增长10.6%，比上年同期加快了2.5个百分点。分产业看，第一产业增长4.0%，与去年同期持平；第二产业增长12.6%，比上年同期加快4.5个百分点；第三产业

4、增长9.5%，比去年同期加快0.4个百分点。 2图1.我国当季GDP增速（%）走势图 图1.我国当季GDP增速（%）走势图 资料来源：国家统计局，中国银行。 分季度来看，三季度GDP增长9.6%，比二季度放缓了0.7个百分点，比一季度放缓2.3个百分点，预计四季度经济增速还将放缓。今年经济增长逐季放缓，前高后低，其原因主要有两个：一是基数不断抬高。去年全年经济运行呈现“前低后高” ，对今年经济走势的影响明显。二是政策主动调控。今年以来国家先后出台房地产市场调控、 规范地方融资平台和加大节能减排等政策对经济增长起到了明显的抑制作用。由此可见，今年经济前高后低是基数原因和政策主动调控共同作用的结果

5、，经济本身运行总体比较平稳，基于一季度增长高达11.9%就认为经济已经出现了过热，或者基于下半年经济增速回落就认为经济出现了“二次探底” ，其理由都是不能成立的。 另外需要指出，尽管危机以来我国宏观调控政策的主基调没有发生变化，一直实行“积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策” ，但政策的内涵却发生了重大变化。货币政策方面，如果说2009年上半年货币政策更多地强调了“宽松”（事实上是过度宽松） 、下半年更多地强调了“适度”的话，那么今年以来更多的是强调了“趋紧” ，如多次提高存款准备金率，近期提高存贷款利率，加大公开市场业务、提高银行核心资本金比率和贷存比以及加强窗口指导等，收紧的趋势非常明显

6、（图2） 。财政政策方面，年初我们预定的财政赤字率为3%左右，但由于财政增收情况良好、 支出增长慢于预期等原因， 今年财政赤字率预计仅为0.78%左右，财政刺激力度远小于2009年（大约2.9%）和预期水平。 3图2.2010年以来货币供应量增速逐月回落 图2.2010年以来货币供应量增速逐月回落 资料来源：WIND资讯，中国银行。 2.三大需求趋于协调，内生性增长动力明显增强 2.三大需求趋于协调，内生性增长动力明显增强 从拉动经济增长的“三驾马车” （消费、投资和净出口）来看，投资是拉动2009年中国经济的主要引擎，资本形成对经济增长的贡献率达到了92.3%，最终消费的贡献率为52.5%，

7、净出口的贡献率则为-44.8%（表1） 。但与去年相比，今年经济增长的动力结构明显改善，协调性明显增强，主要表现在资本形成对经济增长的贡献率大幅降低，净出口贡献率由负转正，最终消费对经济增长的贡献率基本稳定。 表1.三大需求对经济增长的贡献率对比 单位% 表1.三大需求对经济增长的贡献率对比 单位% 时期/年份 最终消费 资本形成 净出口 1981-1990 61.9 28.6 9.5 1991-2000 56.7 36.7 6.6 2001-2009 42.5 52.7 4.6 2004 38.7 55.3 6.0 2005 38.2 37.7 24.1 2006 38.7 42.0 19.

8、3 2007 40.6 39.7 19.7 2008 45.7 45.1 9.2 2009 52.5 92.3 -44.8 资料来源：国家统计局中国统计摘要2010 。 一是投资由主要靠政策驱动逐渐向市场驱动转变。 去年我国之所以能迅速扭转经济大幅下滑势头，在世界主要经济体中实现率先复苏，主要得益于一揽子经济刺激政策，其中政府驱动的投资发挥了关键作用。但进入2010年，我国投资动4力切换顺利，政府主导的投资不断放缓，市场主导的投资明显加快并成为投资增长的主动力。 今年前9个月， 我国城镇固定资产投资165870亿元， 名义增长24.5%，比上半年回落1个百分点， 比去年同期回落8.8个百分点。

9、 由于去年投资价格为负，今年为正，扣除价格因素后，今年投资实际增幅回落更加明显。根据我们测算，今年1-9月投资实际增长20%左右，比去年同期降低了近15个百分点。 图3. 固定资产投资增长高位回稳 图3. 固定资产投资增长高位回稳 资料来源：WIND资讯，中国银行。 在总量增长放缓的同时，今年投资结构也明显优化。主要表现在：一是民间投资趋于活跃。根据测算，前8个月我国民间投资增长31.6%，高于同期城镇投资增长6.8个百分点；政府预算内资金来源增长11.5%，远低于去年同期增速（82.7%） ；房地产投资增长36.7%，高于去年同期22个百分点。二是第三产业投资快于一、二产业。前三季度第三产业

10、投资增长26.7%，明显快于第一、二产业（分别为17.7%和22.0%） 。三是中西部地区投资增长快于东部地区。前三季度，中、西部投资增长分别为27.1%、26.5%，高于东部地区5.6、5.0个百分点。特别是发展水平较低的省份如宁夏、广西、陕西、甘肃、江西、湖北等省区投资明显加快，增长均超过30%。 5图4.地方项目投资增长快于中央项目 图4.地方项目投资增长快于中央项目 资料来源：WIND资讯，中国银行。 二是政策效果继续显效，消费需求平稳较快增长。受消费刺激政策延续和完善、经济景气回升和消费结构升级等因素的影响，今年消费需求继续保持较快增长。前三季度，社会消费品零售总额增长18.3%，同

11、比加快3.2个百分点，实际增速与去年基本持平。从消费热点来看，在“汽车下乡” 、 “以旧换新”和消费结构升级等因素带动下，今年汽车市场延续了“供销两旺”行情，前三季度汽车销售增长超过35%（图5） ，汽车产销双双突破1300万辆，继去年后再次成为世界上最大的汽车市场。 图5.2010年以来汽车消费“热度”不减 图5.2010年以来汽车消费“热度”不减 -40-20020406080100120140160Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10汽车产量:累计同比 汽车销量:累计同比资料来源：

12、WIND资讯，中国银行。 6图6.外贸进出口增长高位运行（单位：%） 图6.外贸进出口增长高位运行（单位：%） 资料来源：WIND资讯，中国银行。 三是对外贸易由负转正，绝对水平创历史峰值。今年前三季度，全国出口增长34%，进口增长42.4%，而去年同期则均为下降20%左右。今年出口增长之所以能由负转正并高增长， 关键原因有三个： 一是世界经济复苏， 外部环境好于去年；二是低基数，去年出口增长为负21%；三是稳出口政策效应继续显效。 图7.中国对四大贸易伙伴出口同比增长 （单位：%） 图7.中国对四大贸易伙伴出口同比增长 （单位：%） 资料来源：WIND资讯，中国银行。 从主要贸易伙伴来看，前

13、三季度，欧盟继续保持我国第一大贸易伙伴，中欧双边贸易总值3494.9亿美元，增长34.4%，占同期我国进出口总值的16.3%。美国7为我国第二大贸易伙伴，中美双边贸易总值为2785.4亿美元，增长31.5%。日本为我国第三大伙伴，双边贸易总值为2144.6亿美元，增长32.2%。中国和东盟双边贸易总值达2113.1亿美元，增长43.7%。自今年1月1日中国东盟自由贸易区实施以来，中国和东盟的双边贸易发展迅速，增速超过了其他主要贸易伙伴。 图8.三个月以来波罗的海干散货运价指数（BDI）走势图图8.三个月以来波罗的海干散货运价指数（BDI）走势图 3.工业生产快速反弹，月度增长前高后低 3.工业

14、生产快速反弹，月度增长前高后低 工业增加值占我国GDP近一半的比重，今年以来工业生产的较快增长是整个经济复苏的关键。主要受出口恢复、内需旺盛、企业回补库存和低基数四大因素的影响，前三季度，我国规模以上工业增加值增长16.3%，比去年同期加快7.6个百分点。不过分月度来看，今年工业生产不断减速。其中，一季度增长19.6%，二季度增长15.9%，7月份增长13.4%，8月份增长13.9%。工业生产减速，一个重要原因是国家加大了节能减排、规范地方融资平台等政策调控力度，另一个原因是基数不断抬高对增长速度的影响。值得关注的是，今年以来工业运行中的一个重要特征是重工业增速持续高于轻工业（图9） ，根据历

15、史经验，这是我国经济内生动力增强的重要标志。这一点也不支持经济会出现二次探底的说法。 8图9.重工业总体快于轻工业 图9.重工业总体快于轻工业 资料来源：WIND资讯，中国银行。 4.通胀水平比较温和，新涨价因素不断增大 4.通胀水平比较温和，新涨价因素不断增大 进入2010年，全国消费物价水平不断走高，CPI由1月份的1.5%逐月回升到9月份的3.6%，达到23个月以来最高。1-9月份，居民消费价格同比上涨2.9%，比上半年扩大了0.3个百分点，比一季度扩大了0.7个百分点。从环比来看，今年前9个月，有6个月份环比正增长，只有3个月份环比为负增长。 物价上涨由翘尾因素(carryover e

16、ffects)和新涨价因素两部分组成。根据测算，今年9月份消费物价上涨3.6%当中，1.3%是翘尾因素，其余2.3%是新涨价因素。今年物价涨中的新涨价因素又由两部分组成：一是食品价格上涨。今年受全国大部分地区持续高温天气、暴雨洪灾的影响，7月份以来全国蔬菜、粮食等价格上涨明显加快。如8月份，食品价格上涨对8月份新涨价因素的贡献超过70%左右。二是房租上涨。如8月住房价格在7月环比上涨0.1%基础上，环比上涨了0.2%。考虑到我国CPI构成中，居住类价格权重严重偏低（仅为14.96%） ，而美国超过40%，欧盟和加拿大也都超过了20%，因此，我国CPI存在严重低估想象。 9图10.中国CPI和PPI同比增长走势图 图10.中国CPI和PPI同比增长走势图 -10-5051015Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10CPI PPI资料来源：WIND资讯，中