杨春宝高级律师：新浪模式(vie模式)法律评析

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1、杨春宝高级律师：杨春宝高级律师：新浪模式（新浪模式（VIEVIE 模式）法律评析模式）法律评析 作者：杨春宝高级律师 来自：法律桥 时间：2012-12-22 北京新浪信息技术公司的前身四通利方公司在第一轮私募融资时即有赴美国那斯达克上市的设想， 与华渊资讯合并后， 两轮私募融资则加快了上市的步伐。然而，创办“新浪网”的四通利方是家港资企业，应当参照适用外商投资企业的相关管理规定。根据当时适用的电信法规，禁止外资经营电信运营和电信增值服务业务，网络信息服务又称网络内容服务（Internet Content Provider，即 ICP）正是电信增值服务之一。虽然当时中国正在抓紧与美国等相关国家

2、就中国加入WTO，其中一项就是开放电信市场，但是，当时主管信息产业的国家信息产业部的政策性指导意见依然是外商不能提供网络内容服务，但可以提供技术服务。境内网络公司申请海外上市， 必须将涉及网络内容服务的相关业务和资产分离出来。 根据信息产业部的指导意见以及与信息产业部的反复沟通，“新浪网”的上市团队对北京“新浪网”的运营架构进行了梳理：1999 年 11 月，由公民王志东和汪延各出资 70 万元和 30 万元注册成立北京新浪信息服务有限公司（下称“ICP 公司”），由这家内资 ICP 公司持有运营国内网站“新浪网”所需的 ICP 许可证、新闻登载以及 BBS 许可等众多许可证，负责该网站的运营

3、，四通利方则回归为技术服务公司，由四通利方向 ICP 公司提供技术服务。同时，另在国内注册成立一家北京新浪互动广告有限责任公司（下称“广告公司”），四通利方持有 25的股权，王志东持有 75股权，负责北京“新浪网”的广告经营。 根据新浪的招股说明书，在 ICP 公司、广告公司、四通利方和上市的新浪公司（SINA.com）之间有五份相互独立的协议，其主要内容包括：四通利方向ICP 公司提供技术服务，包括维护和升级服务器及软件， ICP 公司以双方商定的价格购买该服务；四通利方以一定的价格向 ICP 公司转让某些设备以及租用线路以维持其网站运行； 广告公司以双方商定的价格购买 ICP 公司的广告空

4、间；四通利方则为广告公司提供收费咨询服务； 上市的新浪公司将是广告公司在海外市场的独家广告代理机构。通过上述协议，上市的新浪公司主要通过四通利方实际控制了ICP公司的营业收入和利润。 这就是所谓的“新浪模式”， 后来又称为“VIE模式”，下文将进一步讨论。 其境外的投资架构则基本未变。根据新浪招股说明书的陈述，上市的新浪公司是一家在开曼群岛注册的控股公司，拥有四个全资子公司：香港注册的利方投资有限责任公司（控股北京四通利方）、运营香港新浪网站的香港新浪有限责任公司、美国加州注册的新浪在线（SINA.com Online，运营新浪网北美和台湾两个网站）以及在英属维尔京群岛注册的新浪有限公司（SI

5、NA.com Ltd.）。因此，上市的新浪公司通过全资子公司香港利方投资控股的四通利方实际控制北京新浪网的营业收入和利润，通过全资子公司香港新浪公司、美国新浪在线公司享有香港新浪网、北美新浪网和台湾新浪网的营业收入和利润。而在新浪上市时，北京新浪网的日平均页面浏览量已经超过 1200 万，超过新浪网北美、台湾和香港三个网站访问量的总和，因此，北京新浪网在上市框架中具有举足轻重的地位，这就更加突出了“新浪模式”的意义。 2000 年 4 月 12 日，以经营中文网站为主的互联网公司新浪网(SINA.com)宣布其首次公开发行的 400 万普通股定价为每股 17 美元，因此募资 6800 万美元。

6、次日，新浪网股票在美国那斯达克市场挂牌交易，股票代码为“SINA“。在科技股泡沫破灭、纳斯达克剧烈动荡的市场背景下，新浪以复杂的股权结构和业务剥离方式成功上市，并在上市首日报收于 20 美元，不能不说是“新浪模式”的巨大成功。 新浪成功上市后，这种将涉及网络内容服务(ICP)的相关业务和资产分离出来， 以协议控制方式境外上市的方式为众多互联网公司效仿，甚至很多非互联网公司也采用这种方式海外上市，因而被称之为“新浪模式”或者“协议控制模式”。 境内公司海外上市主要有两种方式： 一是直接以境内公司的名义向境外证券主管部门申请发行的登记备案，发行股票或其它衍生金融工具，向当地证券交易所申请挂牌上市交

7、易，就是我们通常所说的 H 股、N 股、S 股等，一般以到香港联交所挂牌上市最为多见； 二是境内拟上市公司以在海外注册的公司在海外上市的模式（即所谓红筹模式）。此外还有海外买壳上市、发行存托凭证等方式。 境内企业赴境外直接上市，既需要符合中国法律规定的条件，又要满足境外上市地监管部门的要求。中国证券监督管理委员会先后发布了关于企业申请境外上市有关问题的通知等文件规范境内企业境外上市的行为，在实际操作中，证监会对境外上市的审批如同境内上市核准一样时松时紧， 需根据申请当时的国家宏观经济环境、产业政策、证券市场等诸多因素综合判断。因此，境内公司境外直接上市，受到的约束较多，并且存在不确定性。 而红

8、筹模式则相对灵活，其具体操作方式为：先由境内拟上市公司的实际控制人以个人名义在香港或者开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司；再由境外壳公司以换股方式或者现金收购境内拟上市公司股权， 将其变更为外商独资企业；然后由境外壳公司在境外上市，以募集资金向境内公司增资。或者以境外壳公司持有的境内公司的股权与境外上市公司换股， 境外壳公司获得境外上市公司的控股权，境内公司则成为境外上市公司的全资子公司；然后再由境外上市公司发行新股，以募集资金向境内公司增资。或者由境外壳公司收购境外上市公司后，由境外上市公司反向收购境内公司，然后再由境外上市公司发行新股，以募集资金向境内公司增资。无论哪种方式，其实质

9、均在于以境内的资产在境外发行上市，并将融资资金向境内公司增资，从而达到曲线上市并融资的目的。 新浪模式实质上也是一种“红筹模式”，只不过它不是直接将境内控股公司的资产和业务境外上市，而是以“协议控制”的方式，将内资业务运营公司的资产和业务境外上市，其募集的资金不是直接向内资业务运营公司增资，而是向境外上市公司控股的境内子公司增资， 再由外资控股企业以借款等方式将资金注入内资业务运营公司。因此，新浪模式是一种变通的“红筹模式”。 新浪模式的关键在于协议控制，因此，也称为“协议控制模式”。在这种模式下， 境外上市公司或其子公司与内资业务运营公司没有控股关系，而是以协议的方式控制内资业务运营公司。因

10、此，一般通过一系列协议达到以下实际控制的目的： 一是将内资业务运营公司的大部分利润通过协议安排转移给境内的外资控股企业； 二是将内资业务运营公司的股东表决权指定给外资控股企业的董事；三是通过业务经营协议将内资业务运营公司的一些主要的业务经营权转移给外资控股企业；四是外资控股企业实际享有内资业务运营公司的全部知识产权；五是在中国法律允许时外资控股企业有权收购内资业务运营公司的股权或资产。 通过上述一系列协议境外上市公司可以将内资业务运营公司纳入其合并会计报表范围。 虽然新浪在其招股说明书中只披露了五份协议， 但通常还会签订更多的协议以实现以上目的。比如签订股权质押合同，即内资业务运营公司的名义股

11、东将其在境内公司的股权质押给外资控股企业， 以担保内资业务运营公司和外资控股企业之间签订的相关利润转移协议的履行；再如签订借款协议，由外资控股企业借款给内资业务运营公司， 内资业务运营公司以支付利息的方式向外资控股企业转移利润；再如签订知识产权许可协议，由外资控股企业许可内资业务运营公司使用其域名、商标、著作权、专利等知识产权，内资业务运营公司以支付知识产权许可费的方式向外资控股企业转移利润。 效仿新浪模式的公司在设计投资架构时，通常还会融入税务筹划的需求，即充分利用不同关税主体（国家或地区）的税收优惠政策以及他们之间的双边税务协定，设立多层次公司，以保证投资人承担最低限度的税务负担。典型的投

12、资架构通常是这样的：（1）创业团队在英属维尔京群岛(BVI)或者开曼等地设立一家离岸公司； （2） 该离岸公司与 VC、 PE 等股东共同成立一家公司 （通常在开曼） ，作为融资和上市的主体；（3）上市主体通过第三地公司（如 BVI 公司）在香港设立一家全资控股公司；（4）香港控股公司在境内设立一家或多家全资子公司（WFOE）；（5）WFOE 与内资业务运营公司签订一系列协议，实现协议控制目的。 2011 年 5 月上市的世纪佳缘就是上述投资架构的典型代表。 2001 年美国安然事件之后产生了一个新概念，即所谓的 VIE。由于新浪模式中内资业务运营公司实质上与 VIE 是一致的，因此，新浪模式

13、又被称为“VIE模式”。 所谓 VIE，即 Variable Interest Entities（可变利益实体），是美国标准会计准则 FIN46 中关于被投资实体的一个术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。美国标准会计准则 FIN46 要求投资企业将这类可变利益实体纳入其合并会计报表的范围， 予以披露。 而在安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才被要求合并报表，安然事件之后，美国财务会计标准委员会紧急出台了 FIN46， 规定只要这个实体符合 VIE 的标准， 就需要合并报表。根据 FIN46 条款，只要满足以下三个条件中的任一条件的实体即被视作 V

14、IE：(1) 实体股本很少，主要由外部投资支持，实体的股东只有很少的投票权；(2)实体的股东无法控制该实体；(3) 实体的股东享有的投票权与其利益分配不成比例。 境外上市涉及境内外多重监管， 同时也会在不同角度适用不同国家 （或地区）的法律。新浪等众多网站成功在境外上市，说明境外的监管机构是认可协议控制模式的合法性的。 但是， 这种认可是在充分信息披露基础上的就个案的审慎认可。以香港联交所为例，香港联交所在 2005 年确立了认可协议控制模式的合法性的标准，主要包括：其一，协议控制模式应当严格限定在为实现上市申请人的经营目的而最大限度地降低违反中国法律的风险的情形下适用，如有可能，上市申请人应

15、当证明其已努力遵守法律法规；其二，联交所应当审核上市申请人合法合规的历史、管理体系和公司治理实践、保护股东权益的记录和财务资源，以确保遵守法律法规；其三，如果不能从相关管理机构获得合法性的保证，上市申请人的法律顾问应当出具详尽的法律意见以保证其合法性。 在 2011 年，香港联交所进一步要求上市申请人及其保荐人：其一、提供适用协议控制模式的原因；其二、一旦法律允许，应立即以股权控制方式取代协议控制方式；其三、协议控制文件中应当包括：（1）内资业务运营公司的股东授权上市申请人的董事行使所有股东权利的授权委托书；（2）争议解决应当选择仲裁， 并且仲裁员可以针对内资业务运营公司的股权或土地资产作出强

16、制性救济措施的裁决（如经营业务或强制转移资产）或者裁决清算内资业务运营公司，在仲裁庭组成前，相关法庭可以作出临时补救措施；（3）处置内资业务运营公司资产的权利，不仅仅是管理义务和取得收入的权利，以确保在内资业务运营公司清算时， 清算人可以为了上市申请人或者债权人的利益占有内资业务运营公司的资产。 2012 年，香港联交所进一步要求适用协议控制模式的上市申请人在其网站上提供与协议控制相关的协议，并在招股说明书中披露以下信息：（1）内资业务运营公司名义股东的详尽信息， 以及确认已经就内资业务运营公司名义股东死亡、 破产或离婚作出适当安排以保护上市申请人的利益并避免执行协议控制的障碍；（2）就内资业务运营公司名义股东与上市申请人的利益冲突作出安排，特别是在内资业务运营公司名义股东系上市申请人的高管和董事的情况下；（3）将内资业务运营公司控制权和利润转移给上市申请人的每份协议在中国及相关地方可以执行的依据；（4）作为内资业务运营公司的主要受益人的上市申请人承担的经济风险，上市申请人承担内资业务运营公司亏损的方式，上市申请人向内资业务运营公司