我国节能变压器的领先企业

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1、 1 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 2008年2季度投资策略报告 电力设备行业电力设备行业 调研报告调研报告 20092009 年年 7 7 月月 2727 日日 我国节能变压器的领先企业我国节能变压器的领先企业 臵信电气臵信电气(600517)(600517)调研报告调研报告 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTDGREATWALL SECURITIES CO.,LTD 分析师分析师 徐徐 超

2、：超： (86(86- -10) 10) 8836606088366060- -87118711 投资评级投资评级: : 推荐推荐 要点：要点： 投资投资建议建议：近期我们走访了上海臵信电气股份有限公司，跟公司管理 层交流了经营情况。公司情况比较乐观，上半年净利润同比增长超过 50%，订单获取情况乐观，毛利率提升较多。我们预计公司将继续维 持高增长态势，09、10 年营业收入将分别达到 21.5 亿元和 28 亿元， 净利润分别为 3.5 亿元和 4.5 亿元，每股收益分别为 0.57 元和 0.73 元，目前股价对应的市盈率分别为 29 倍和 22 倍，公司作为节能配网 变压器的龙头企业，

3、前景非常看好，给予“推荐”的投资评级。 非晶合金变压器节能效果显著非晶合金变压器节能效果显著： 公司是我国非晶合金变压器的龙头企 业，引进的技术来自美国通用电气。此种变压器采用非晶合金材料做 铁芯，能有效的降低空载损耗（负载端开路时测量到的损耗，只要变 压器挂网，损耗就存在，有无负载都节能），比传统硅钢变压器降低 约 75%。由于非晶合金带材还不能实现国产化，目前市场推广度还不 高，但是前景非常看好，是配网变压器的理想选择。 毛利率：毛利率：公司 08 年收购了上游企业日港臵信 60%的股权，目前对其 100%控股，09 年已经纳入合并报表，公司毛利率有了一个大幅提升， 一季报显示毛利率高达

4、32.9%，预计后续毛利率将维持在 30%以上， 公司盈利能力提升明显。原材料价格下跌对毛利率影响有限，产品售 价随原材料涨跌而同向波动，不影响中长期盈利能力。 竞争格局：竞争格局：公司目前主要竞争对手还是传统的硅钢变压器企业，由于 非晶合金变压器价格比同级别传统产品高出 20%左右，且配网设备市 场地区保护注意较为严重，业务开拓比较困难，公司采取与各省市优 势电力系统企业合资的方式打开市场，江苏地区的成功被公司誉为 “江苏模式”，公司将继续采取这种扩张模式，目前福建、山西公司 业务开展情况较好，09 年业绩乐观。公司的这种扩张模式具备可复 制性和可持续性。 新能源入网变压器是公司潜在增长点：

5、新能源入网变压器是公司潜在增长点：我国风电、光伏并网发电正处 于快速发展时期，由于新能源发电的电价优惠，入网变压器的需求将 是非晶合金变压器的潜在市场，预计这部分业务在 2010 年将有所突 破。 独立声明独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场数据：市场数据： 目前股价 16.3 总市值（亿元） 100.8 192.57 流通市值（亿元） 57.8 总股本（万股） 61870.5 流通股本（万股） 35511.0 12 个月最高/最低 27.37/11.71 公司盈利

6、预测公司盈利预测 2008 2009E 2010E 营业收入（万） 159572 215423 280050 (+/-%) 26.8% 35.0% 30.0% 净利润 21147 35234 45042 (+/-%) 19.3% 66.6% 27.8% 摊薄每股收益 0.34 0.57 0.73 PE 47.7 28.6 22.4 股价表现图股价表现图 2 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 置信电气(600517)调研报告 目目 录录 1. 公司介绍 . 3 2. 非晶合金变压器 . 5 配电

7、变压器： . 5 变压器损耗 . 5 非晶合金变压器特点 . 6 3. 臵信电气的“江苏模式” . 8 4. 非晶合金变压器前景展望 . 9 非晶带材的国产化 . 10 新能源市场 . 10 5. 国家电网剥离“三产”对公司的影响 . 11 6. 业绩预测和投资建议 . 11 图图 表表 目目 录录 图 1：臵信电气股东结构（08 年底） . 3 图 2：臵信电气最近几年业绩情况 . 4 图 3：臵信电气最近几年毛利率 . 4 图 4：非晶带材加工工艺 . 6 图 5：硅钢与非晶合金磁滞曲线比较 . 7 图 6：我国风电装机情况 . 10 表 1：非晶合金配电变压器节电效果 . 8 表 2：臵

8、信电气在各省合作情况 . 9 表 3：臵信电气各地合资公司的业绩情况 . 9 3 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 置信电气(600517)调研报告 1.1. 公司介绍公司介绍 上海臵信电气股份有限公司是一家专业生产非晶合金变压器的企业，公司引进美 国通用电气公司的技术，自主开发生产具有国际先进水平的非晶合金配电变压器和非 晶合金组合式变压器等高校节能环保型变压器。通过二次开发和技术创新，目前公司 已经全面掌握非晶合金变压器的研发、设计、生产和制造技术，公司产品低噪音、可 靠性高，顺利地通过了

9、国家变压器测试。 臵信电气的股东结构如下图所示，公司的实际控制人为徐锦鑫和杜筱燕夫妇。 图图 1 1：臵信电气股东结构臵信电气股东结构（0808 年底）年底） 资料来源：公司年报，长城证券研究所整理 公司 2003 年登陆 A 股市场，之后实现了快速发展，主营业务收入和净利润如下图 所示，5 年来公司净利润增长了 17 倍，复合年增长率高达 79%，是 A 股市场高成长公 司的典型代表。 4 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 置信电气(600517)调研报告 图图 2 2：臵信电气臵信电气最近

10、几年业绩情况最近几年业绩情况 资料来源：公司年报，长城证券研究所整理 公司的发展历程可以说就是非晶合金变压器在我国的推广历程，上市初期，公司 的毛利率高达 35%左右，近几年来毛利率逐步走低，07、08 全年毛利率在 22%左右， 其主要原因是行业的竞争激烈，公司竞争对手是传统硅钢变压器企业，需要抢占他们 的市场份额。08 年，公司收购了日港臵信 60%的股权，目前全资控股该公司，09 年已 经纳入合并报表，这使得公司毛利率出现了大幅提升，公司 09 一季报显示，毛利率已 经高达 32.9%，预计后续毛利率将继续维持在 30%左右。 图图 3 3：臵信电气最近几年毛利率臵信电气最近几年毛利率

11、资料来源：公司年报，长城证券研究所整理 5 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 置信电气(600517)调研报告 2.2. 非晶合金变压器非晶合金变压器 配电变压器：配电变压器： 配电变压器是指向用户端供电而使用的降压变压器，应用数量大，其运行的可靠 性、产品的技术性能和经济指标直接影响到城乡的供电安全和能源利用效率。近年来， 为适应城乡电网改造的需求，我国发展了一批新型、优质的配电变压器，产业向着节 能降耗、美化环境的方向发展。 配电变压器在 20 世纪 90 年代以后有了突破性进展，变压器性

12、能的提高主要来自 制造工艺的进步和铁芯硅钢片材质的改进，产品在降低空载和负载电流、降低噪音等 方面都取得了很大的进展。 首先是变压器的结构、工艺有了新的发展。传统变压器采用叠片式铁芯结构，工 艺简单，由于存在冲剪过程和铁芯接缝，原材料性能有一定的损失，空载损耗和空载 电流较大。卷铁芯结构的出现大大减少了磁阻，使空载电流减小了 60-80%，连续绕卷 充分利用了硅钢片的取向性，空载损耗降低了 20-35%。卷铁芯结构成自然紧固状态， 无需夹件紧固，硅钢片无冲剪工序，边角废料少，节省材料，同时卷铁芯是一个无接 缝整体，结构紧凑，运行时噪音水平降低了 30-45dB。其缺点是铁芯退火工艺要求较 高，铁芯卷绕和线圈绕制需要专用设备，铁芯和线圈维修困难。 其次是新材料的应用，非晶合金材料是一种新型软磁材料，替代普通硅钢片作为 变压器铁芯后可以大