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1、 1 分析师：杨为敩分析师：杨为敩 执业证书编号：执业证书编号：S0300512020001 S0300512020001 Email: Email: 日期：日期：20122012 年年 9 9 月月 1 13 3 日日 8 月的投资增速和消费增速继续出现减缓的态势，出口虽然增速企稳但仍未打破增速下行的趋势。投资仍然以较快的增速成为支撑经济的最主要的支柱，而消费表现一直不温不火，在其他项增速未稳定的情况下，经济很难因其出现趋势性的变化，出口已经自 2010 年起一直对经济形成制约作用，其增速是否可以企稳是我们后期研究的核心问题，亦是短期内中国经济的最大风险。 从海外需求总量和结构性的判断
2、来说，中国出口优势皆无，短期出口或将持续低迷，甚至持续负增长，而如果基建投资可以持续的话，进口增速或将先于出口见底。而经济另外一个核心下行力便是制造业的去杠杆去产能，这一因素成为长趋势性事件，其反弹时点和力度要倚仗与基建投资的力度，但是短期内仍将维持下行趋势，整体经济仍需去杠杆化。房地产投资对于经济的掣肘力量已经大大减小，其反弹趋势或有持续性，但是考虑目前房地产企业的库存以及杠杆问题，房地产投资对经济的影响力或将持续在一个很小的区间内。 那么基建是后期经济企稳的最大驱动力， 数据已经较为显著地显示基建投资正呈触底回升之势，而政府亦有意图突破资金瓶颈和现金管理去依靠基建维稳经济，我们认为基建投资
3、在后期或将有效对冲出口增速下行的负面影响，政策亦将抑制出口下行，双方或将成为一对弱平衡的对力，使得经济处于企稳阶段。 【相关研究】【相关研究】 被拉长的底部2012 年 8 月工业增加值分析2012.9.11 底部已近2012 年 8 月价格数据分析2012.9.10 阶段性的底部2012 年 8 月宏观数据预估2012.9.5 生产的超比例收缩与需求外流2012 年 8 月 PMI 数据分析2012.9.2 政策为关键变量2012 年 8 月汇丰 PMI 分析2012.8.23 融资方式的腾挪7 月金融数据点评2012.8.14 嬗变、流年2012 年下半年宏观经济展望2012.6.29 周
4、期钝化与有限复苏2012 年 2 季度宏观经济报告2012.4.5 流动性，通或痛？2012 年流动性分析2012.12.12 阵痛之年2012 宏观经济报告2012.12.12 正反力的弱平衡正反力的弱平衡 20122012 年年 8 8 月月三驾马车数据三驾马车数据分析分析 宏宏 观观 经经 济济 证证 券券 研研 究究 报报 告告 2 引：引：统计局公布我国 2012 年 8 月经济运行数据，具体数据如下： 20122012年年8 8月增长率月增长率 2012012 2年年7 7月增长率月增长率 社会消费品零售总额社会消费品零售总额: :同比同比(%) (%) 13.2 13.1 工业
5、增加值工业增加值: :同比同比(%) (%) 8.9 9.2 固定资产投资固定资产投资: :累计同比累计同比(%)(%) 20.2 20.4 房地产开发投资房地产开发投资: :累计累计同比同比(%) (%) 15.6 15.4 海关总署发布我国 2012 年 8 月进出口数据，具体数据如下： 出口金出口金额额: :当月同比当月同比 进口金额进口金额: :当月同比当月同比 贸易顺差贸易顺差: :当月值（亿美元）当月值（亿美元） 20122012年年8 8月值月值 2.7 -2.6 266.6 20122012年年7 7月值月值 1 4.7 251.47 一、出口和基建一、出口和基建上下的上下的正
6、反正反力力 从经济的三驾马车角度来看， 8 月的投资增速和消费增速继续出现减缓的态势， 而出口虽然增速企稳，但仍未打破增速下行的趋势。投资仍然以较快的增速成为支撑经济的最主要的支柱，而消费表现一直不温不火，在其他项增速未稳定的情况下，经济很难因其出现趋势性的变化，出口已经自 2010 年起一直对经济形成制约作用，其增速是否可以企稳是我们后期研究的核心问题。 图表图表 1 重要经济数据历史走势重要经济数据历史走势 数据来源：联讯证券投资研究中心 整体经济已经处在较为微妙的阶段，其中基建投资是拉动经济上行的主要动力，而出口和制造业投资将是掣肘经济增速的主要力量，房地产投资的方向和力度仍然待观察，那
7、么正负双方目前似乎形成了一个弱平衡的态势，这种态势或将整体经济的底部拉长，而一方增速的暂时变化亦将造成整体经济的变化。 3 二、基建为后期最大向上的驱动力二、基建为后期最大向上的驱动力 1、基建投资启动迹象明显、基建投资启动迹象明显 基建投资的启动迹象越来越清晰， 中央主导投资增速 15 个月来首次成为正值， 另外从分项管理上，也可以佐证这一点。 图表图表 2 中央主导投资增速中央主导投资增速 15 个月来首次成为正值个月来首次成为正值 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表图表 3 基建投资的启动迹象越来越清晰基建投资的启动迹象越来越清晰 数据来源：联讯证券投资研究中心 我们认为基建投资的主
8、要瓶颈在于资金来源和后续现金流管理，虽然财政收入的增速出现大幅减缓，但是地方政府仍然在积极发债来缓解自身的现金流瓶颈，而政策层意图在基建投资加快并对其他产业形成拉动力后，再对增量资金进行统一的现金流管理。 4 图表图表 4 8 月城投债发行放量月城投债发行放量 数据来源：联讯证券投资研究中心 我们相信政府会维持基建投资增速缓慢加快的势头，温总理在达沃斯的讲话亦表达了相似的观点，我们预计后期的调控政策会从货币政策向财政政策倾斜。 关于四万亿“我们应对危机的一揽子计划，有人不顾事实的歪曲和指责，甚至是不必要的代价，我想郑重说明，正是因为当时的果断决策和科学应对，我们才避免了企业倒闭工人失业农民返
9、乡，保持了中国发展的势头” ；以及“我们无论是货币还是财政，还有充足的力量，到7月底我们收支相比还有一万亿的余额，我们历年结余的还有一千多亿的稳定调解资金，我们将适时地把它作为预调微调的措施以推动经济稳定增长” 。 温家宝于达沃斯论坛 2、房地产、房地产由减项变加项由减项变加项 房地产投资触底反弹为本月数据的亮点之一，今年以来房地产销量已经连续上行，房地产投资滞后销量增速于两个季度出现反弹。 5 图表图表 5 房地产投资触底反弹为本月数据的亮点之一房地产投资触底反弹为本月数据的亮点之一 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表图表 6 房屋新开工面积亦出现同比反弹房屋新开工面积亦出现同比反弹 数
10、据来源：联讯证券投资研究中心 而我们认为房地产投资再次作为拉动投资增速的主力的可能性并不大，房地产存货目前较高的情况仍未改善，另外房地产企业去杠杆化的趋势亦仍未彻底。 6 图表图表 7 商品房库存仍在高位商品房库存仍在高位 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表图表 8 房地产企业去杠杆化的趋势亦仍未彻底房地产企业去杠杆化的趋势亦仍未彻底 数据来源：联讯证券投资研究中心 三、内外的下行力三、内外的下行力制造业和出口制造业和出口 1、制造业或将长趋势下行、制造业或将长趋势下行 而制造业的加速去杠杆进程严重遏制了制造业的投资增速， 我们认为随着去产能周期的渐序展开，制造业投资将出现长趋势下行的趋势
11、，而反弹的时间点和力度要倚靠基建投资的力度，短期内我们认为其下行动能犹在，因为需求增量对制造业扩张的传导时滞较长，从历史上看最短的时滞也有一年左右。 7 图表图表 9 制造业投资将出现长趋势下行的趋势制造业投资将出现长趋势下行的趋势 数据来源：联讯证券投资研究中心 2、出口为短期最大风险、出口为短期最大风险 而出口的下行趋势仍未被打破，在贸易伙伴的经济情况下滑的大环境下，其贸易出现了全球性的跟随萎缩态势。 图表图表 10 贸易出现了全球性的跟随萎缩态势贸易出现了全球性的跟随萎缩态势 数据来源：联讯证券投资研究中心 8 图表图表 11 美国经济出现回踩美国经济出现回踩 数据来源：联讯证券投资
12、研究中心 图表图表 12 欧盟经济持续走低欧盟经济持续走低 数据来源：联讯证券投资研究中心 在经济与政治周期再平衡的时点，全球政策对风险的关注超过保增长，在这种情况下中国的政策力度仍是全球经济的短期底部时点的关键变量，但是之后的几个月发达国家经济持续回调仍是大概率事件，我们认为出口的增速低迷将持续，亦不排除出口持续负增长的可能性。 除了需求总量上的萎缩之外，从结构来看中国的内需外移问题仍是一个利空，国内外的价差似乎可以解释近期的汇率贬值，但是由于汇率是基本面变化后的跟随反应，汇率贬值所造成的对冲效果会从海内外的价差起到对出口的推动力，而由于目前二者价格的反转仍需等待，那么中国获得结构性出口优势
13、的时点暂时还不能到来。 9 图表图表 13 出口价格已经超过进口价出口价格已经超过进口价格格 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表图表 14 汇率走势与出口增速相一致汇率走势与出口增速相一致 数据来源：联讯证券投资研究中心 而对于进口量来说，其已经持续弱于出口，从历史上来看，除非国内出现大量基建投资拉动需求的情景，才能出现进口相对于出口的优势上行，那么我们认为后期的进口增速可能随经济而企稳，这种企稳仍是由基建加速导致，这个与历史并不相悖。 10 图表图表 15 进口已经持续弱于出口进口已经持续弱于出口 数据来源：联讯证券投资研究中心 四、消费四、消费支撑已现，弱力难倚支撑已现，弱力难倚 作
14、为消费来说，其一直处于不温不火的态势，我们预计后期经济因消费出现趋势性波动的可能性极小，但消费可看出民众对经济前景的信心，考虑到 CPI 出现小幅增长，那么消费增速小幅回升意味着实际消费增速仍维持稳定。 图表图表 16 名义消费增速小幅回升名义消费增速小幅回升 数据来源：联讯证券投资研究中心 虽然汽车销量增速持续下降，但是考虑到价格因素，我们认为其增速并不差，并且中汽协的汽车销量增速已经验证了此点。 11 图表图表 17 汽车实际销量增速并不差汽车实际销量增速并不差 数据来源：联讯证券投资研究中心 而房地产销量增速呈可持续回升状态，这会带动整体房地产相关产品消费增速出现上涨。 图表图表 18
15、 房地产销售增速提升抬升相关消费品房地产销售增速提升抬升相关消费品 数据来源：联讯证券投资研究中心 而对于必需品消费来说，一方面其实际增速已经企稳，一方面量的扩张有望在后期成为 CPI 的推动力之一，使名义消费增速出现由量至价的第二波推动行情。 12 图表图表 19 必需品实际消费增速已经企稳必需品实际消费增速已经企稳 数据来源：联讯证券投资研究中心 五、五、正反正反力的弱平衡力的弱平衡 8 月的投资增速和消费增速继续出现减缓的态势，出口虽然增速企稳但仍未打破增速下行的趋势。投资仍然以较快的增速成为支撑经济的最主要的支柱，而消费表现一直不温不火，在其他项增速未稳定的情况下，经济很难因其出现趋势性的变化，出口已经自 2010 年起一直对经济形成制约作用，其增速是否可以企稳是我们后期研究的核心问题，亦是短期内中国经济的最大风险。 从海外需求总量和结构性的判断来说，中国出口优势皆无，短期出口或将持续低迷，甚至持续负增长，而如果基建
