短视损失厌恶(myopic loss aversion,mla)

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1、短视损失厌恶短视损失厌恶(myopic loss aversion，MLA)目录目录隐藏1 短视损失厌恶概述2 MLA 理论的基础3 MLA 理论的验证与发展4 MLA 理论在资本市场研究中的应用5 MLA 理论的评价6 参考文献编辑短视损失厌恶概述短视损失厌恶概述短视损失厌恶(myopic loss aversion，MLA)理论最早由 Benartzi 和 Thaler 提出，该理 论构建于“预期理论(prospect theory)”与“心理账户 mental accounting)”这两个行为金融理 论的基础之上，对应地内化了“损失厌恶”和“短视”这两种投资者的行为特征。Benartz

2、i 和 Thaler 认为，如果损失厌恶的投资者不去频繁评估他们的投资绩效，则他 们会更愿意承担风险，即评估期越长，风险资产越有吸引力，风险溢价也就越低。然而， 现实的客观和主观因素导致投资者的评估期总是有限的。例如，从客观因素来讲，资产收 益的概率分布并不是长期稳定不变的，有时甚至还会发生破产、财务危机等巨变，投资者 需要根据所获取的信息重新评估资产收益概率分布的变化，以调整投资决策。这样，资产 收益的概率分布的稳定性以及可获取信息的频率(如年报等定期报告)就会影响投资者的评 估期。此外，投资者的消费计划、风险偏好等主观因素也会影响其自身的评估期选择。在 这种情况下，MLA 理论能够对投资者

3、的行为予以合理的解释。1999 年 2 月，以色列最大 的共同基金管理人 Hapoalim 银行宣布改变其披露政策，将每月披露一次业绩改为每三个 月披露一次。这样就使得那些依赖从银行获得业绩信息的投资者获取信息的频率下降，从 而使投资者更愿意持有其基金。银行的理由是“投资者不应该被偶然的价格下跌所惊扰 J。 这也成为 MLA 理论的一次实践应用。 编辑MLA 理论的基础理论的基础(一一)预期理论预期理论多年以来，预期效用理论受到了众多悖论的冲击，建立一套更符合实际的效用理论成 为研究的焦点。Kahneman 和 Tversky 在心理实验的基础上，打破了预期效用理论的框架， 提出了一套全新的理

4、论预期理论，解释不确定状态下，个人的偏好选择问题。实验发 现：投资者在收益部分呈现出风险厌恶，在损失部分呈现出风险寻求；人们往往忽略各种 可能性中共同的部分，而去关注它们之间的差异；对客观发生概率较高的事件，人们赋予 的主观概率会偏高，而对于客观概率较低的事件，人们赋予的主观概率则偏低。在这个理 论中，效用是基于相对某个中性参照点的收益和损失的数量定义的，而不是像预期效用理论那样，基于期末财富的绝对量。预期理论表明，投资者是损失厌恶的，即相对于收益， 投资者对损失更为敏感。在效用函数的形式上，损失比收益具有更大的斜率，二者斜率之 比被用来度量损失厌恶的程度。(二二)心理账户理论心理账户理论Ka

5、nhneman 和 Tversky 以及 Thaler 提出了心理账户理论。心理账户理论认为，人们 会建立心理账户来比较各种选项之间的优劣，这就导致了他们常常会计算和评估包括交易、 投资、博彩等在内的财务成果，这样长期投资决策实际上是基于对短期收益的评估。MLA 当中的“短视”就是指人们在短期中评估组合的这种行为。短视对投资行为的影响 可以用重复博彩和单次博彩的差别来解释，Samuelson 首先关注了这一问题。他设计了一 个预期收益大于零的赌博50 的机会赢得 200 美元，50 的机会损失 100 美元。 然后问一位同事是否愿意参加这个赌博。这位同事拒绝了这个赌博，因为他感觉可能的损 失导

6、致的效用降低会大于可能的收益带来的效用增加，但是他乐于接受 100 个这样的赌博。 这个例子一方面隐含着损失厌恶的概念；而另一方面说明，大数定律会增加赌博的确定性， 提高人们承担风险的能力。一些学者对这一现象进行了进一步的探讨。Coombs 和 Meyer 通过实验进一步证实了 这个现象。Tversky 和 Bar-Hillel 指出，Samuelson 的规范性分析是正确的，但要想解释 这个行为还需要像期望理论这样的理论进行描述。Keren 和 Wagenaar 认为期望理论的许 多结论不能直接推广到重复博彩中来。他们发现，重复博彩将使预期价值为正的博彩更具 有吸引力。Pratt 和 Zec

7、khauser 以及 Kimball、Gollier、Ross 等人尝试从预期效用理论的 角度对这个问题的合理性进行解释。他们发现，在预期效用理论框架下，重复博彩是否更 具有吸引力与效用函数的形式和性质相关。MLA 建立在预期理论和心理账户理论两个重要行为金融理论的基础之上，并成功解释 了 Samuelson 提出的关于重复博彩的悖论，具有较为坚实的理论基础。然而，此时的 MLA 还仅仅是一种理论上的猜测，它是否真正反映了人们的行为特征，能否对实际问题具 有解释能力，还有待于更进一步的研究。因此，后续的相关研究主要沿着两个方向进行： 一是通过心理实验的方法，检验人们的投资行为当中是否存在 ML

8、A 这种行为特征；二是 使用 MLA 来解释资本市场中的一些实际问题，主要是股权溢价之谜。 编辑MLA 理论的验证与发展理论的验证与发展Benartzi 和 Thaler 提出的 MLA 理论引起了理论界的极大兴趣，许多学者对于这个理 论本身是否正确进行了研究。绝大多数的研究是通过心理实验来直接验证人们这种心理特 征是否存在。这些研究不但证实 MLA 在不同的实验环境以及在团队决策下都普遍存在， 而且增进了人们对于信息在 MLA 中的作用的理解，提高了对 MLA 的理论认识水平。Thaler、Tversky、Kahneman 和 Schwartz 首次运用心理实验的方法提供了直接证据。 他们设

9、计了如下的实验：实验对象可以投资于两个基金，一个是与实际的某 5 年期债券相 对应的低风险基金，另一个是模拟股票指数基金的高风险基金，两个基金的预期收益都为 正。实验对象必须通过体验了解风险和收益的分布。通过对 1 个月、1 年以及 5 年评估期 的比较发现，评估期的加长可以减少损失的体验，因而提高对风险资产的投资比例。Gneezy 和 Potters 也设计了一个相似的纸笔形式的实验，得出了相同的结果。实验分 为十二轮，参加者在每个反馈期期初获得 200 美分的初始禀赋并进行投资。风险资产为有三分之二的可能性损失全部投资、三分之一的可能性赢回 3.5 倍投资数额的彩票，参加者 完全了解资产的

10、概率分布。参加者可以考虑两种处理方式：一是“高频率”处理方式，实验 对象可以决定在每一轮投资多少，并在每一轮之后得到收益的反馈；另一种是“低频率”处 理方式，实验对象可以每 3 轮决定他们的投资数额并得到收益反馈。在“低频率”处理方式 中，实验对象对风险资产的投资明显比“高频率”处理方式多。这说明，更长的投资评估期 使得有正的预期收益的风险资产的吸引力增大 J。在早期的这两个实验当中，“信息反馈频率”和“投资调整周期”被用作“短视”的代理变量。 前者体现了信息对短视的影响，而后者则体现了投资调整行为对短视的影响。后续的研究 分三个方向：首先，一些学者在不同的实验环境或条件下复制了早期研究，为早

11、期研究提 供了稳健性证据。Gneezy、Kapetyn 和 Potters 在 2003 年的文章中指出，早期的研究仅 仅关注了个人的决策而忽视了市场的相互作用。他们实验模拟了市场竞争环境，风险资产 的交易价格由拍卖机制决定，且不许卖空。交易者期初都会得到 200 美分的现金和 3 个单 位的风险资产。实验分成“高频率(每期提交其投资额并获知收益)”和“低频率(每 3 期提交其 投资额并获知收益)”两种情况。他们发现，低频率情况下的风险资产价格明显高于高频率 的情况。这与之前关于 MLA 的实验结果一致。Sutter 认为，MLA 在团队决策当中是否存在还没有得到证实。基于此，他在心理实验 中

12、加入团队。研究发现，团队决策也具有 MLA 的特性，但同时，团队投资于风险资产的 数量要高于个人。这个发现不仅证实了 MLA，同时与 Stoner 得出的“团队倾向于做出比团 队中个人平均水平风险更高的决策”的结论相一致。Hai 和 List 使用芝加哥交易所的交易者 复制了 Gneezy 和 Potters 的实验。他们发现了更强烈的 MLA 效应，也就是说，MLA 在专 业交易者的情况下也得到了证实。其次，一些学者深入探讨了信息对于短视的影响。Montgomery 和 Adelbratt 较早地探 讨了信息提供对博彩的影响。他们发现，在重复博彩中，预期价值的信息对实验对象的选 择具有重要影

13、响。Lopes 以及 Redelmeier 和 Tversky 也发现了信息对实验对象的选择具 有影响。Benartzi 和 Thaler 对他们 1995 年的文章当中对投资评估期似是而非的解释进行 了补充。他们通过心理实验发现，明确收益的分布能够克服对短期损失的厌恶；对收益分 布进行描述比重复博彩更容易使人们愿意接受博彩。如果能够为实验对象展示稳定、长期 的收益分布，则人们更愿意持有风险资产，投资者最多会持有 90的风险资产。Barron 和 Erev 认为，决策者并不具有收益分布的客观先验信息，因而，需要进行基 于信息反馈的决策。他们在最小信息重复选择任务下做了实验，实验对象既不知道收益

14、分 布的先验信息，也不知道收益是从既定的收益分布中随机给出的。他们发现，通过信息反 馈的体验，可以提高风险资产的吸引力，损失厌恶在实验中也得到了验证。上述研究表明， 风险资产收益的分布信息对于投资者的视野有着重要的影响。最后，一些学者对信息反馈频率和投资调整周期进行了分离检验。早期研究中，信息 反馈频率和投资调整周期是同步进行的，它们单独的影响和相互之间的作用没有得到关注。 Laxlge和 Weber 采取了递增的回报方案，即下一期的初始禀赋等于上一期期末的总财富， 而不是像先前研究那样每期期初重新分配一个等值的初始禀赋。他们发现，风险资产的投 资水平同时受到信息反馈频率和投资调整周期的影响。

15、增长投资调整周期和降低信息反馈 频率，都会使实验对象提高对风险资产的投资水平。Bellemare、Krause、Kroger 和 Zhang 分离出了两种因素单独的影响效果。他们的基本实验设计与 Gneezy 和 Potters 相 似。研究发现，MLA 可以完全由信息反馈来解释。Felner 和 Sutter 复制了 Gneezy 和 Poters 的实验设计。为了验证投资调整周期的影响，他们固定了反馈频率并使投资调整周 期变动。他们发现，相对于经常的反馈和较高的投资调整灵活度，较少的反馈和较低的投资调整灵活度会增加在风险资产上的投资，这与 Gneezy 和 Potters 的实验结果相一致

16、。 同时，他们还发现，投资灵活度是行为形成的关键因素，即使回报的反馈很频繁，较低的 投资灵活度或者说较长的投资调整周期，也会提高对风险资产的投资数额 。当然，也有一些学者对 MLA 理论的普遍性提出了质疑。anger 和 Weber 利用预期理 论的效用函数，通过理论推导，发现 MLA 虽然在大多数情形下是正确的，MLA 的成立依 赖于风险资产收益的分布，在某些特殊的情形下，会得出相反的结果。他们举出了一个反 例 风险资产的损失概率小而损失数额大。进而，他们通过心理实验证实了这一理论发 现。然而，在他们的反例当中，虽然风险资产预期收益为正，但是在参数正常取值范围内， 通过预期理论计算的效用却小于零，因此这个反例并不具有广泛的代表性。上述研究在各种不同条件下采用心理实验的方式对 MLA 进行检验，研究结果表明， MLA 是一种稳定的、普遍存在的行为特征，资产收益的分布信息对投资者短视的程度有重 要的影响。这些研究为加 的存在性提供了重要的现实依据。编辑MLA 理论在资本市场研究中的应用理论在资本市场研究中的应用Benartzi 和 T