票据利率趋势分析与研究

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1、票据利率趋势分析与研究票据利率趋势分析与研究肖小和 王亮1摘要：自 2013 年 7 月 20 日起，央行完全放开了票据利率的管制，作为市场化程度最早、程度较高的市场利率之一，票据利率的走势存在一些普遍的规律和自身的特点。同时，票据是连接实体经济和货币信贷市场的重要纽带，本文运用实证方法验证票据利率与经济金融、政策调整以及票据市场等因素的关系，并预测了 2013 年-2017 年的走势情况。最后，根据实证结果提出了适应市场变化 完善票据利率管理的一些思考和建议。关键词：票据利率 利率市场化 展望一、票据利率基本规律描述一、票据利率基本规律描述 票据利率，作为商业汇票的价格，按照票据贴现类型可以

2、分为回购利率、贴现利率和 转贴现利率。票据利率是市场化最早、程度较高的市场利率之一，在货币市场上一定程度 发挥了基准利率的作用2，又因为票据资产兼具资金产品和信贷产品的双重属性，票据利 率是反映实体经济资金融通需求和金融机构货币信贷供给的重要价格，因此研究票据利率 走势的趋势性和规律性既有理论意义，更有现实意义。 （一）票据利率运行情况 自 2000 年以来，我国宏观经济总体保持平稳较快增长，促进了商业汇票承兑业务和贴 现业务持续快速发展。2012 年，全国商业汇票累计承兑量 17.9 万亿元、累计贴现量 31.6 万亿元，分别比 2000 年增长了 23 倍和 48 倍；截至 2012 年末

3、，商业汇票未到期金额 8.3 万亿元，贴现余额 2 万亿元，分别比 2000 年末增长了 21.6 倍和 12 倍。在此期间，票据利 率呈现出了波动式阶段性走高态势，总体可以概括出以下几个规律： 1、票据利率的阶段性波动和实体经济的周期性紧密相关，在 GDP 增长速度上升时票据 利率上行速度往往加快，而在 GDP 增速回落时则相反。2003-2013 年，我国经济增长以 2009 年为界大约经过了两个短周期：一是自 20 世纪 90 年代末开始我国经济进入一个平稳 的增长期，GDP 增长率逐步提高，在 2007 年第二季度达到峰值 14.5，随后受次贷金融危 机影响 GDP 增长率逐步回落至

4、2009 年第一季度的 6.6；同期票据利率也完成了一个周期 的运转，波峰大约在 2007 年年末，回购平均利率达到 7.30，转贴平均利率达到 8.14，波谷是在 2009 年第二季度，回购和转贴平均利率均回落至 1.4左右。二是从 2008 年末政府推出四万亿刺激政策后，经济迅速回暖，GDP 增长率在 2010 年年初达到峰值 12.1，随后政府逐渐淡出刺激政策并开始进行结构性调整，GDP 增速也进入了回落阶段； 同一时期票据利率走势与实体经济基本保持同步但略有滞后，峰值出现在 2011 年的下半年， 这主要因为 2010 年2011 年央行加大货币政策调整力度，共调整存准率多次，调整存贷

5、 款基准利率，同时银监局也加大了对票据业务的监管，助推了票据利率的不断走高。综上 所述，票据利率基本与实体经济走势保持一致。（见图 1）2、货币政策的调整能较大程度影响票据利率的走势。为保持经济平稳健康发展和应对 外部金融危机冲击，央行根据宏观经济运行周期性变化，适时调整和实施了“稳健”、 “从紧”或“适度宽松”等相应的货币政策，大体可以分为如下五个阶段,在每个阶段，我 国票据市场利率都表现出深受货币政策调整影响的阶段性运行特征，尤其在货币政策出现 方向性调整期间呈现大幅波动（见表 1）。 表 1：2000-2012 年中国人民银行货币政策执行及调整情况期间货币政策票据市场发展票据利率走势票据

6、利率走势2000 年至2005 年稳健政策：延续 1998 年亚洲金融危机后稳健的货币政策适时调整。全国金融机构票据融资步入快速发展阶段。票据利率整体呈现出震荡下跌运行态势。2006 年至2008 年 6 月从紧政策：货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。全国金融机构票据融资规模稳健增长，增速明显回落。票据利率走出低谷并逐级攀升。2008 年 7 月至 2009 年 6月适度宽松政策：央行为应对次贷危机实施适度宽松的货币政策。全国票据融资规模呈现爆发式增长。票据利率快速大幅震荡下跌。2009 年 7 月至 2011 年 9月稳健政策：引导货币条件向常态水平回归，有序推进稳健的货币政策。全国票据融

7、资规模大幅回落调整。票据利率逐级震荡走高。2011 年 10 月至今稳健政策预调微调：实施稳健货币政策，适时适度进行预调微调，分别 3 次下调存准率。全国票据融资规模恢复性增长。票据利率呈现较大幅度回落后逐步回升走高的运行态势。3、定价模式的变化使得票据利率的波动更趋频繁，也更为剧烈。1998 年 3 月以前， 我国商业汇票的贴现率和再贴现率分别与贷款利率和再贷款利率保持一致，即在后两者的 基础上分别下浮 510%，即“双挂钩”。实际运行中，商业汇票的贴现率和再贴现率的决 定与票据市场的实际供求状况出现了较大脱节。1998 年 3 月，人民银行改革了再贴现率和 贴现率的确定方式，再贴现利率与再

8、贷款利率脱钩，首次成为独立的基准利率类型；同时， 贴现利率不再与贷款利率挂钩，实行在再贴现利率基础上加固定百分点浮动。随着宏观政 策和金融市场的发展，再贴现利率已经失去了作为基准利率的功能，自 2004 年 3 月 25日央行对金融机构的再贴现利率调整为 3. 24%以来一直延续至今。我国再贴现利率的生 成显然已经与我国货币市场的其它子市场利率失去联动性，已经不能真实、完全反映市场 资金的供求关系状况, 从而导致以再贴现利率为基准的票据定价机制退出了历史舞台。 2007 年 1 月上海银行间同业拆放利率(Shibor)运行以来，人民银行积极推进以 SHIBOR 为 基准的票据贴现利率定价模式，

9、2007 年 7 月中国人民银行发布了“关于开展以 SHIBOR 为 基础的票据业务、利率互换报价的通知”，授权中国外汇交易中心在“货币市场基准利率 网”上开发了以 SHIBOR 为基准的票据转贴现、票据回购和利率互换报价信息发布界面，由 报价机构每日对规范品种进行报价，为市场交易提供定价基准。从中国票据网的平均报价 走势也可以看出，2007 年以来票据利率的震荡频率和幅度明显大于前期。 4、票据利率的走势与贴现业务密切相关，但与承兑业务量的关联程度不高。自 2000 年以来，我国宏观经济总体保持平稳较快增长，带动承兑业务持续快速发展，2012 年，全 国商业汇票累计承兑量 17.9 万亿元，

10、商业汇票未到期金额 8.3 万亿元，分别比 2000 年同 期增长了 23 倍和 21.6 倍，但承兑业务的增长较为平稳，与票据利率的波浪式震荡走势明 显缺乏一致性。相反，虽然贴现业务近年也快速增长，2012 年累计贴现量为 31.6 万亿元， 贴现余额 2 万亿元，分别比 2000 年同期增长了 48 倍和 12 倍，但贴现业务量的变化与票据 利率的走势明显呈现反向关系，特别是在 2007 年年末和 2011 年年中时，伴随着贴现业务 量的下行，票据利率不断飙升。同时，近两年累计贴现量与票据利率的反向关系出现了变 化，这主要因为随着市场的发展，票据资金化态势日益显著3金融机构通过加大票据转贴

11、 周转力度赚取差价，带动了累计贴现量迅速增加，机构交易方式的转变促使累计贴现量与 票据利率走势脱节，但贴现余额始终与票据利率保持反向关系，说明信贷规模仍是影响票 据利率走势的重要因素（见图 2）。（二）影响票据利率走势的因素分析 我国票据法明确规定票据业务的开展必须遵循“真实票据原则”，即票据的签发 和转让需要当事人之间具有真实的交易关系或债权债务关系。作为较为便利的结算工具和 交易融资工具，票据的承兑和使用明显受实体经济的繁荣程度影响。在经济增速回升时， 企业间贸易往来和短期融资需求增加，票据的出票会随之增加，一级市场的活跃增加了票 源，从而促使票据利率升高。从某种程度上说，实体经济增长主要

12、由投资、消费和进出口 这三大引擎构成，而与票据业务密切相关的实体行业主要有工业、批发和零售业等。票据利率作为票据资产的价格反映，其走势不仅受供给方影响，更容易受金融机构需 求方的影响。根据金融统计制度规定，票据资产纳入银行信贷规模管理，同时因为票据资 产兼具流动性、盈利性和安全性的特点，往往发挥着调控信贷规模的“蓄水池”作用，因 此影响票据需求的主要因素是信贷规模。在信贷额度宽裕时，银行往往增加票据资产来扩 充规模、赚取盈利，票据利率会随之下行；而在规模紧张时会减持票据融资余额,为普通贷 款腾挪空间，票据利率开始回升。与信贷规模密切相关的因素主要包括货币供应量、信贷 新增量、新增票据融资余额等

13、。 票据回购业务作为一种资金业务，随着票据资金化态势的不断加强，市场资金面状况 也必将影响票据价格的变化。票据市场在资金充裕时往往比较活跃，信息更加充分，价格 竞争也会比较激烈，因此票据利率会有所下行，反之亦然。影响市场流动性的因素主要有 外汇占款、新股和债券发行、财政收支差额等。虽然我国资本帐户还没有开放，但人民币 汇率的变化能一定程度反映国际资金在我国的流动情况。 票据利率作为一种重要的货币市场价格，其必受宏观货币政策影响。目前货币政策的 三大法宝包括法定存款准备金率、再贷款再贴现和公开市场操作。存准率和公开市场操作 政策是通过调节市场资金面进而作用于票据利率,使用也比较频繁；而再贷款再贴

14、现率在 2004 年调整后再未使用，在此不予讨论。 另外，票据业务量的增减既受票据价格高低的影响，同时也会反过来影响票据价格的 变化。 二、票据利率走势的实证分析与展望研究二、票据利率走势的实证分析与展望研究 通过上述分析可知票据作为支持实体经济的一种重要信贷工具，兼具信贷属性和资金 属性，而票据利率作为市场化最早、程度也相对较高的利率，其应该与票据市场业务量、 票据的供给和需求、市场资金面等因素存在密切联系，因此本文运用数理统计模型方法对 票据利率与相关指标进行实证研究，进而探求票据利率的走势规律。 (一)数据选取 由于现在全国并没有形成完全统一的票据市场，更没有统一的票据利率报价系统，但

15、目前存在的较为具有代表性的票据利率主要有中国票据网报价、工银票据价格指数和长三 角票据价格指数等。考虑到数据的连续性和代表性，本文选择中国票据网的报价利率作为 研究对象，相应票据利率分为转贴利率和回购利率。 在票据市场业务统计量方面选择了票据承兑余额、承兑量、贴现余额、贴现量（含转 贴现）、新增未贴现票据、新增再贴现六个指标；在票据供给（即实体经济）统计量方面， 本文既选取了 GDP、进出口金额、社会消费品零售总额、工业和工业增加值等综合性指标， 同时也选取了批发和零售业、制造业固定资产投资和批发零售业固定资产投资等与票据市 场密切相关的行业类指标；在票据需求（信贷）统计量方面，本文选取了 M

16、1、M2、新增贷 款、新增短期贷款和票据融资；在市场资金面统计量上，本文选取了财政收支差额、国家 外汇储备、金融机构外汇占款、公开市场操作、大中型金融机构存款准备金率。 上述所有指标数据均选取为 2003 年-2013 年第三季度的季度数，共 43 期。 （二）相关性检验 对转贴利率（ZT）和回购利率（HG）与票据承兑余额(CY)、承兑量(SLC)、贴现余额 (TY)和贴现量(SLT)、新增未贴现票据（XZPJ）、新增再贴现（XZZT）、GDP、进出口金额 （JCK）、社会消费品零售总额（SLE）、工业增加值（GZZ）、工业（GY）、批发和零售业 （PL）、固定资产投资（GZ）和批发零售业固定资产投资（GPF）、M1、M2、新增贷款 （XZDK）、新增短期贷款和票据融资（XZDP）、财政收支差额（CZ）、国家外汇储备 （WHCB）、金融机构外汇占款（WHZK）、公开市场操作（GKSC）、大中型金融机构存款准 备金率（CZL）进行相关性分析（见表 2），可以发现：1、票据利率与票据市场统计量的相关系数要明显高于实体经济和市场资金面指标。 作为票据资产的