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1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告债 券 研 究【债券深度报告】 区别看待地方数据挤水分华创债券大数据看宏观系列专题之十六 2018-01-14 投资投资要点要点 近期内蒙古、天津等地地方政府公开承认此前经济数据存在水分，并对 16年数据进行了调减。那么此次挤水分是否会对 17 年全国和当地经济数据产生负面影响呢？本篇专题将就近期地方政府挤水分及其影响进行探讨。 一、地方财政压力凸显，地方政府被迫承认数据注入水分一、地方财政压力凸显，地方政府被迫承认数据注入水分 1 月 3 日，内蒙古调减 2016 年一般公共
2、预算收入 530 亿元，占总量的26.3%，同时核减 2016 年规模以上工业增加值 2900 亿元。1 月 11 日，天津将 2016 年滨海新区 GDP 从 10002 亿调整为 6654 亿，2017 预计为7000 亿，官方解释调整原因是 GDP 统计口径从注册地改为在地。 承认数据水分背后是地方财政压力凸显以及中央对地方债务管理越来越承认数据水分背后是地方财政压力凸显以及中央对地方债务管理越来越严格。严格。地方政府之所以承认此前注入这么大规模的水分，我们认为原因有以下几点：首先，首先，地方财政压力凸显。其次，其次，地方债务管理越来越严格，不规范的业务模式面临调整压力。最后，最后，中央
3、对经济从关注总量增长到注重质量的转变给了地方政府承认注水分的前提。在这种发展基调变化的前提下，地方政府也敢于公布总量数据上的注水分。此外，地方政府未来要保持此前的高增速增长难度越来越大。 二、区别看待地方经济数据挤水分的不同影响二、区别看待地方经济数据挤水分的不同影响 尽管调减数据肯定会带来绝对值的降低，但市场关注经济更多的是从增速的角度，因此下面主要分析同比增速的变化。 （一）辽宁调减只调当年数据，目前负面影响已基本消除（一）辽宁调减只调当年数据，目前负面影响已基本消除 辽宁调减只调当年数据，并未对基数同步调整，因此形成了对全国的拖累辽宁调减只调当年数据，并未对基数同步调整，因此形成了对全国
4、的拖累作用。作用。但此次调减数据同步调减了 16 年数据，基数的降低意味着同比增速不会大幅下滑，因此对全国的负面影响也相对较小。 辽宁数据注水负面影响已基本消除。辽宁数据注水负面影响已基本消除。随着近几年的挤水分，辽宁对全国的负面影响日益减轻，17 年 11 月仅仅拖累全国投资 0.04 个百分点。 （二）此次调减对（二）此次调减对 17 年全国经济数据影响有限年全国经济数据影响有限 天津调减对全国天津调减对全国 GDP 增速不会产生影响。增速不会产生影响。 天津调减数据的理由是 GDP 统计口径从注册地改为住地，国家层面统计数据时数据会将此类地方重复计算的误差消除，因此并不会对全国口径 GD
5、P 增速产生负面影响。 内蒙古同步调减内蒙古同步调减 16 年数据，全国受其负面影响有限。年数据，全国受其负面影响有限。不同于天津，内蒙古是“财政收入虚增空转，部分旗区县工业增加值存在水分”，因此其调减会对全国数据产生影响。但是考虑到此次同步调减了 16 年数据，如果全国 16 年数据也跟随地方调减的话，加上内蒙古在全国占比较低，那么对全国 GDP 增速影响有限。 证券分析师：李俊江 执业编号：S0360517090001 电话：010-66500858 邮箱： 收益率上行对国开行资金利差影响几何华创债券专题报告 2017-11-26 2017-11-27 2018 年制造业投资或将触底回升华
6、创债券大数据看宏观系列专题之十五2017-12-03 2017-12-04 中美利差趋于收窄， 国内加息周期已经到来华创债券专题 2017-12-22 2017-12-24 细数历年春节行情， 年初市场何去何从华创债券专题报告 20171227 2017-12-27 山雨欲来，谋定后动2018 年华创债券海外市场年度展望 2018-01-11 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2018 年 01 月 14 日 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 （三）对当地经济影响可控，但对地方融资平台的担忧或加剧（三）
7、对当地经济影响可控，但对地方融资平台的担忧或加剧 挤水分对天津经济影响可控。挤水分对天津经济影响可控。具体到天津地区的影响上，按照未调减的数据计算， 17年天津全市和滨海新区GDP可变价增速分别为8.15%和7.9%，因此滨海新区拖累了全市增速表现。按照此次调减后的 16 年和 17 年数据计算，预计 17 年滨海新区 GDP 可变价增速将降至 5.2%，但在全市中占比将有所下降，因此对全市增速拖累影响将变小。 挤水分对内蒙古负面影响或已过半。挤水分对内蒙古负面影响或已过半。内蒙古新闻稿中只公布了 16 年工业增加值修正值，并未对 17 年数据进行预估，因此我们无法对具体影响做出准确判断。但从
8、内蒙古数据走势上看，从去年 7 月开始工业增速大幅下滑，最低触及-7%，三季度 GDP 增速也下滑至 5%，因此我们猜测数据核减可能已经提前开始，对当地经济的负面影响或已过半，不排除今年初仍会有一定拖累。 财政收入绝对值的下滑加大对地方融资平台的担忧。财政收入绝对值的下滑加大对地方融资平台的担忧。不同于其他经济数据关注于增速，财政收入更加需要关心绝对值，因为绝对值的大小直接决定是否能够覆盖刚性支出和对当地融资平台的外部支持力量。天津和内蒙古数据的调减同时将带来财政收入的大幅下滑，如果后续中央没有加大对他们的转移性支付力度的话，市场或将加大对两地地方融资平台的担忧。 三、未来或将有更多地方政府爆
9、出数据水分三、未来或将有更多地方政府爆出数据水分 我们在关注辽宁经济数据时发现，去年吉林等地投资增速也出现了大幅下滑。考虑到天津和内蒙古在爆出数据水分新闻之前已经开始实际数据挤水分，在中央对地方负债管理更加严格的情况下，不排除未来更多地方政府爆出数据水分。 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目录 一、地方财政压力凸显，地方政府被迫承认数据注入水分一、地方财政压力凸显，地方政府被迫承认数据注入水分 . 5 二、区别看待地方经济数据挤水分的不同影响二、区别看待地方经济数据挤水分的不同影响. 6 （一）辽宁调减只调当年数据，目前
10、负面影响已基本消除 . 6 （二）此次调减对 17 年全国经济数据影响有限 . 6 （三）对当地经济影响可控，但对地方融资平台的担忧或加剧 . 7 三、三、未来或将有更多地方政府爆出数据水分未来或将有更多地方政府爆出数据水分 . 8 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 近期内蒙古和天津一般公共预算增速大幅下滑 . 5 图表 2 辽宁数据注水负面影响已基本消除 . 6 图表 3 内蒙古财政自给率较低 . 7 图表 4 内蒙古财政收入占全国比重已不足 1% . 7 图表 5 去年 7 月开始内蒙古工业增速大幅
11、下滑 . 7 图表 6 今年吉林等地固定资产投资增速下滑较多 . 8 图表 7 目前吉林投资相当于辽宁 2 倍，黑龙江投资是辽宁 1.5 倍 . 8 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 近期内蒙古、天津等地地方政府公开承认此前经济数据存在水分，并对 16 年数据进行了调减。考虑到辽宁数据 挤水分对全国经济造成了拖累，那么此次挤水分是否会对 17 年全国经济数据产生负面影响呢？另外， 数据的调减会 对当地经济造成何种压力呢？本篇专题将就近期地方政府挤水分及其影响进行探讨。 一、一、地方财政压力凸显，地方政府被迫承认数据地方财政
12、压力凸显，地方政府被迫承认数据注入水分注入水分 进入进入 18 年以来不到半个月时间，内蒙古和天津相继承认经济数据存在水分。年以来不到半个月时间，内蒙古和天津相继承认经济数据存在水分。1 月 3 日，内蒙古自治区党委“自 曝家丑”，调减 2016 年一般公共预算收入 530 亿元，占总量的 26.3%，同时调整 2017 年收支预算预期目标。调减 后，2017 年全区一般公共预算收入 1703.4 亿元，比 2016 年公布数据（2016.5 亿元）下降 14.4%，剔除虚增空转 因素后同比增长 14.6%。同时，核减 2016 年规模以上工业增加值 2900 亿元，占全部工业增加值的 40%，2016 年 地区生产总值基数也相应核减。1 月 11 日，天津市将 2016 年滨海新区 GDP 从 10002 亿调整为 6654 亿，2017 预 计为 7000 亿，官方解释调整原因是
