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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018.01.17 集中度集中度以及以及客户客户质量质量优化优化,装饰装饰龙头三张表龙头三张表趋势性趋势性修复修复 消费升级系列一消费升级系列一 韩其成（分析师）韩其成（分析师） 徐慧强（研究助理）徐慧强（研究助理） 陈笑（研究助理）陈笑（研究助理） 021-38676162 0755-23976032 021-38677906 证书编号 S0880516030004 S0880117040091 S0880116010080 本报告导读：本报告导读： 消费升级叠加消费升级叠加集中度提升集中度提升促促装饰龙头利润表趋势装
2、饰龙头利润表趋势性修复， 下游地产集中度提升性修复， 下游地产集中度提升促使促使资资产负债表产负债表/现金流量表现金流量表逐步改善，装饰龙头逐步改善，装饰龙头估值估值与基本面与基本面错配错配与修复是与修复是主投资主投资逻辑逻辑。 摘要：摘要： 消费升级以及行业集中度提升助推装饰龙头利润表持续改善,下游地 产客户结构优化助推资产负债表/现金流量表趋势性修复。推荐装饰 龙头四朵金花：全筑股份/东易日盛/金螳螂/广田集团。1)全筑股份： 全装修业务占比超 80%,拓展产业链最受益；2)东易日盛：与万链合 作导流助力 C 端家装放量,业绩弹性具潜力；3)金螳螂：受益公装集 中度提升、B 端精装加速及
3、C 端家装盈利量级提升；4)广田集团：B 端精装修领先同行,最受益全装修政策带动业绩提速,家装提速可期。 地产投资韧性/消费升级/土改出台助推租售并举是驱动 2018 年装饰 整体需求平稳微升的三驾马车。1）地产投资韧性：近期郑州/南京等 多个城市不同程度放松限购叠加目前低库存现状(全国可售库存去化 周期仅 9.6 个月),2018 年地产投资以及房屋新开工增速或优于市场预 期,上游装饰板块需求也将展现较强韧性；2）消费升级：装饰消费需 求层面主要包括品质家装和高端酒店等公装需求增长；3）土改政策 出台后土地供应多样化,未来三四线地产销售以及一二线长租公寓市 场迎来发展新阶段,持续催生增量的装
4、饰装修需求。 集中度提升是装饰龙头利润表持续改善的核心逻辑。 近年来地产集中 度显著高于装饰板块使得地产企业议价能力更强,显著加剧了上游装 饰行业的市场竞争程度,在项目账期/建设成本/项目质量等方面处于 劣势的小型装饰公司逐渐被淘汰出局,装饰龙头凭借强大综合实力市 场份额逆势提升,具体表现包括传统公装订单高增、基于全装修/长租 公寓带动 B 端精装业务提速以及 C 端家装经历 20152017 年摸索后 进入盈利拐点等三个层面。考虑到目前装饰板块集中度水平较低 (top10 占比仅 7.7%),未来进一步提升空间较大,由此带动的装饰龙头 业绩持续边际改善将是长期趋势性的。 下游地产龙头市场份额
5、快速提升对上游装饰板块最大的影响在于提 升了装饰企业的应收账款质量、 减少坏账损失计提。 由于地产商较为 强势以及市场竞争加剧等行业环境因素， 装饰企业应收账款金额普遍 较大且逐年计提坏账损失较多,对公司业绩负面影响明显。随着地产 市场深度洗牌、众多小型地产商被淘汰出局,地产龙头市场份额不断 集中,上游装饰企业订单相应也在逐步向实力强劲的地产龙头集中。 一般情况下地产龙头往往会选择综合实力领先的装饰龙头合作， 客观 上优化了装饰龙头的客户结构,提升了装饰龙头的应收账款质量,促使 计提坏账损失趋势性减少,资产负债表/现金流量表迎来持续改善。 风险提示：地产投资增速不及预期、C 端家装业务不及预期
6、等。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 装修装饰业 增持 相关报告 建筑工程业： 工业工程从一带一路主题转 变为朱格拉周期拉动业绩反转 2018.01.14 建筑工程业： 过去十年 Q1 行情规律:寻业 绩预期与主题躁动下估值提升机会 2018.01.11 建筑工程业： 工业工程逻辑由一带一路转 向朱格拉，受益周期品涨价 2018.01.09 建筑工程业： 本周首推地产后周期之装 饰，石油化工等周期工业工程 2018.01.08 建筑工程业： 推荐资金改善之园林、周期 加速之工业工程、地产宽松之装饰 2018.01.02 行 业 更 新行 业 更 新建筑工程业建筑工程业 股
7、 票 研 究股 票 研 究证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目目 录录 1. 装饰板块十年春季走势复盘：与业绩、地产数据的关联性强，地产数据主要与销售、新开工、投资增速等相关 . 3 2. 消费升级/地产韧性保障需求稳定,集中度不断提升 . 4 2.1. 补库存逻辑下，地产投资/新开工有较大韧性 . 5 2.2. 消费升级带动品质家装/高端酒店装修等需求增长 . 6 2.2.1. 消费升级带动品质家装需求持续提升 . 6 2.2.2. 消费升级带动高端酒店装饰需求提升 . 7 2.3.
8、 地产集中度提升，倒逼装饰行业加速优胜劣汰 . 7 3. 集中度逻辑下，装饰龙头三张表迎来趋势性改善 . 8 3.1. 利润表修复一：公装需求结构性增长，龙头订单最优 . 9 3.2. 利润表修复二：全装修/长租公寓带来万亿 B 端精装 . 9 3.2.1. 全装修政策加速推广执行，不同标的弹性差异大 . 9 3.2.2. 长租公寓蓝海起航，大客户资源占优的装饰龙头最受益 . 10 3.2.3. 20172020 年 B 端精装修增量需求估算：1.21.4 万亿 . 12 3.3. 利润表修复三：C 端家装 2018 年迎来盈利（量级）拐点. 14 3.4. 资产负债表/现金流量表修复：源于地
9、产客户结构优化 . 15 3.4.1. 下游地产板块从分散加速走向龙头集中 . 15 3.4.2. 客户质量提升，装饰公司高比例坏账损失趋势性减少 . 16 4. 2018 年装饰投资机会:龙头标的估值错配和修复 . 17 4.1. 集中度提升背景下，20182020 年装饰龙头业绩将提速 . 17 4.2. 装饰龙头估值与业绩趋势错配，估值修复是投资主线 . 17 5. 重点公司逻辑 . 18 6. 风险提示 . 20 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 1. 装饰装饰板块板块十年十年春季走势复盘春季走势复盘：与业绩、地产数据的
10、与业绩、地产数据的 关联性强，地产数据主要与销售、新开工、投资增关联性强，地产数据主要与销售、新开工、投资增 速等相速等相关关 复盘装饰板块 2007-17 年(11 年)Q1 行情，我们认为，1)Q1 行情主要与 上年业绩表现及当年业绩预期边际变化、 宏观(资金面等)/行业环境(地产 销售/新开工/投资增速等)及主题风口有关，与估值切换逻辑具有一定的 相关性，但是必须与业绩相结合进行分析，在上年尤其是上年 H2 之 后的业绩表现良好、当年业绩预期边际改善或维持高增长宏观或行业 环境利好加码(尤其是地产利好)主题风口契合估值逻辑切换的某几 重因素的加持下，装饰板块在 Q1 有望启动行情。 20
11、10Q1 装饰板块大涨，相对涨幅 15.1%居建筑子行业第一，主要因 2009H2 以来业绩高增长，Q3/Q4 业绩增速 84/57%，且 2008 年四万 亿刺激下前期土建施工转为后期装饰装修施工，装饰板块业绩持续 高增长的预期较强，且地产数据均出现反弹，地产投资增速环比从 16.2%反弹至35.1%， 销售从16.2%到32.8%， 新开工从3.2%到87.1%； 2015Q1 装饰板块大涨，相对涨幅 27.9%居建筑子行业第一，主要因 2015 年是 TMT 行情延续的一年，装饰板块的互联网家装概念契合 TMT 主题，且地产销售/新开工环比均在好转； 2016-17Q1， 装饰板块相对涨
12、幅 9.3/6.6%均列建筑子行业第三， 主要 因为地产数据均出现反弹，2016Q1 地产投资增速从上年 Q4 的 1% 反弹至 6.2%，销售从 1.6%到 37.7%，新开工从-6.7%到 26.9%， 2017Q1 地产投资增速从上年 Q4 的 6.9%反弹至 9.1%， 销售从 11.8% 到 14.7%，新开工从 12.5%到 13.1%。 装饰板块装饰板块其他季度其他季度行情表现行情表现同样是同样是与业绩、地产数据的关联性强与业绩、地产数据的关联性强，且整，且整 体看跟地产股比具有一定的滞后性体看跟地产股比具有一定的滞后性。我们对比分析装饰板块在其他季度 的行情表现，同样也符合以上
13、规律：与业绩表现/预期变化、 宏观/行业环 境、主题风口、估值切换有关，其中与地产数据、业绩表现的关联性较 强，地产数据中主要与地产新开工、销售及投资的关联性较强。此外， 我们发现，装饰板块行情与地产股相比具有一定的滞后性，装饰板块行 情启动往往滞后于地产股。 图图 1：装饰板块装饰板块 2007-17 年年单季度单季度相对涨幅与业绩相对涨幅与业绩 增速有较强的增速有较强的正相关性正相关性 图图 2：装饰板块装饰板块 2007-17 年年单季度单季度相对涨幅与相对涨幅与地产地产 投资投资有较明显有较明显正相关性正相关性 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 -100-50050100150200(60)(40)(20)0204060801001202007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32
