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1、 1G 沪机场认沽权证定价分析 G 沪机场认沽权证定价分析 根据上海国际机场股份有限公司股权分置改革说明书，公司流通股股东每 10 股流通股获得 1.9股股份及 7.5 份存续期为 1 年的认沽权证。作为对价的 5.68 亿份认沽权证将于 2006 年 3 月 7 日起在上海交易所上市交易。本文对 G 沪机场权证的理论价值和价格区间进行了测算。 一、G 沪机场认沽权证的基本要素 一、G 沪机场认沽权证的基本要素 1、 认沽权证交易代码：“580996”,认沽权证交易简称：“沪场 JTP1” 2、 标的证券代码：“600009”，股权分置改革方案实施前，标的证券简称“上海机场”，股权分置改革方案
2、实施后，标的证券简称“G 沪机场” 3、 发行人：上海机场(集团)有限公司 4、 权证类别：备兑认沽权证 5、 行权方式：欧式 6、 发行份数：567,718,836 份 7、 行权价： 13.60 元/股 8、 认沽权证存续期： 2006 年 3 月 7 日至 2007 年 3 月 6 日,共计 12 个月 9、 行权比例：为 1:1,即 1 份认沽权证可按行权价向上海机场集团卖出 1 股上海机场 A 股股票 10、结算方式：股票给付方式结算 11、行权期间：持有人只能在认沽权证存续期最后 1 日（即 2007 年 3 月 6 日）的交易所交易时间行权 二、G 沪机场认沽权证理论价值计算 二
3、、G 沪机场认沽权证理论价值计算 计算欧式权证理论价值的方法主要有 3 种，即 BS 模型法、二叉树法和蒙特卡罗模拟法。为了相互比照，我们分别用这三种方法计算 G 沪机场认沽权证的理论价值。 计算所需参数的值为：行权价（X）为 13.60 元，无风险利率（r）取税后一年期定期利率 1.8%，股票波动率（）取最近 1 年的历史波动率 29.43%，权证的存续期（T）为 1 年，正股价格（S）取 2006 年 3 月 3 日 G 沪机场收盘价 12.18 元。 根据以上参数，按 BS 模型计算的 G 沪机场认沽权证理论价值为 2.155 元。 将存续期划分为 60 期， 按二叉树法计算得每期时长
4、0.017 年， 上涨幅度 1.039， 下跌幅度 0.963，上涨概率为 0.494，下跌概率 0.506，最终求得 G 沪机场认沽权证理论价值为 2.160 元。 1999 年 1 月 6 日至 2006 年 1 月 6 日 G 沪机场的平均年收益率为 12.68%，将存续期划分为 60期，用蒙特卡罗方法模拟 10000 次，可计算出 G 沪机场权证价格为 1.451 元。 2我们据此确定 G 沪机场认沽权证理论价值区间为 1.451 元2.160 元。 三、敏感性分析 三、敏感性分析 1、价格敏感性 认沽权证的价值会随着正股价格的上升而下降，随着正股价格的下降而上升。在 G 沪机场股票波
5、动率（）为 29.43%的情况下，当标的股票价格由 11 元上涨为 14 元时，根据 BS 模型可计算出 G沪机场权证理论价值由 2.899 元下降到 1.299 元。详见表 1、图 1。 表 1 价格敏感性表 预期股票价格 (元) 权证理论价值 （元） 11.00 2.899 11.25 2.729 11.50 2.565 11.75 2.408 12.00 2.258 12.25 2.115 12.50 1.979 12.75 1.850 13.00 1.727 13.25 1.611 13.50 1.501 13.75 1.397 14.00 1.299 图 1 价格敏感性图 1.001
6、.301.601.902.202.502.8011.0011.5012.0012.5013.0013.5014.00权证理论价值预期股票价格权证理论价值2、波动率敏感性 3对正股未来波动率的估计，直接影响到权证价值的大小，波动率与权证价格呈同向变化。为了确定 G 沪机场认沽权证可能的隐含波动率区间，我们可以对比与其类似的武钢认沽权证的情况。 武钢认沽权证刚上市时，其隐含波动率曾一度达到 166.82%，为历史波动率的 4.6 倍。由于创设等原因，隐含波动率迅速降为 80%左右，最低为 59.05%。最近两周其隐含波动率稳定在历史波动的 1.6 倍至 2.0 倍。详见表 2、图 2。 表 2 武
7、钢认沽权证隐含波动率变化表 日期 武钢认沽 权证价格 武钢 价格 剩余 期限 隐含 波动率 为历史波动率 的倍数 2005-11-23 1.16 2.77 1.00 88.85% 2.5 2005-11-24 1.51 2.79 0.99 124.48% 3.4 2005-11-25 1.86 2.91 0.99 166.82% 4.6 2005-11-28 1.498 2.78 0.98 123.56% 3.4 2005-11-29 1.148 2.81 0.98 89.79% 2.5 2005-11-30 1.133 2.87 0.98 90.54% 2.5 2005-12-01 1.16
8、1 2.85 0.98 92.64% 2.6 2005-12-02 1.062 2.76 0.97 80.10% 2.2 2005-12-05 1.139 2.8 0.96 89.27% 2.5 2005-12-06 1.108 2.81 0.96 86.76% 2.4 2005-12-07 1.068 2.77 0.96 81.58% 2.3 2005-12-08 1.074 2.73 0.96 80.72% 2.2 2005-12-09 1.027 2.75 0.95 77.08% 2.1 2005-12-12 1.003 2.74 0.95 74.68% 2.1 2005-12-13 0
9、.987 2.71 0.94 72.01% 2.0 2005-12-14 0.967 2.67 0.94 68.44% 1.9 2005-12-15 0.954 2.68 0.94 67.70% 1.9 2005-12-16 0.988 2.74 0.93 73.63% 2.0 2005-12-19 1.071 2.74 0.93 82.01% 2.3 2005-12-20 1.1 2.76 0.92 85.75% 2.4 2005-12-21 1.111 2.75 0.92 86.56% 2.4 2005-12-22 1.157 2.72 0.92 90.10% 2.5 2005-12-23
10、 1.091 2.72 0.92 83.64% 2.3 2005-12-26 1.033 2.73 0.91 78.64% 2.2 2005-12-27 1.035 2.72 0.90 78.53% 2.2 2005-12-28 1.021 2.74 0.90 78.08% 2.2 2005-12-29 0.971 2.72 0.90 72.42% 2.0 2005-12-30 1.009 2.71 0.90 75.86% 2.1 2006-01-04 1.043 2.72 0.88 80.22% 2.2 2006-01-05 1.063 2.74 0.88 83.16% 2.3 2006-0
11、1-06 1.043 2.79 0.88 83.29% 2.3 2006-01-09 1.063 2.8 0.87 86.04% 2.4 2006-01-10 1.02 2.77 0.87 80.67% 2.2 2006-01-11 1.015 2.77 0.86 80.29% 2.2 2006-01-12 0.981 2.78 0.86 77.42% 2.1 2006-01-13 0.983 2.75 0.86 76.48% 2.1 4日期 武钢认沽 权证价格 武钢 价格 剩余 期限 隐含 波动率 为历史波动率 的倍数 2006-01-16 1.021 2.7 0.85 78.51% 2.2
12、 2006-01-17 1.003 2.72 0.85 77.66% 2.2 2006-01-18 0.97 2.73 0.84 74.86% 2.1 2006-01-19 0.978 2.83 0.84 79.97% 2.2 2006-01-20 0.94 2.79 0.84 74.65% 2.1 2006-01-23 0.837 2.82 0.83 66.01% 1.8 2006-01-24 0.793 2.8 0.83 60.87% 1.7 2006-01-25 0.772 2.81 0.82 59.34% 1.6 2006-02-06 0.874 2.89 0.79 74.15% 2.
13、1 2006-02-07 0.895 2.85 0.79 74.73% 2.1 2006-02-08 0.847 2.88 0.79 71.27% 2.0 2006-02-09 0.892 2.88 0.78 75.91% 2.1 2006-02-10 0.876 2.92 0.78 76.05% 2.1 2006-02-13 0.891 2.93 0.77 78.34% 2.2 2006-02-14 0.86 2.9 0.77 74.12% 2.1 2006-02-15 0.892 2.88 0.77 76.66% 2.1 2006-02-16 0.834 2.8 0.76 67.32% 1
14、.9 2006-02-17 0.769 2.82 0.76 61.67% 1.7 2006-02-20 0.791 2.81 0.75 63.77% 1.8 2006-02-21 0.806 2.9 0.75 69.47% 1.9 2006-02-22 0.825 2.93 0.75 72.79% 2.0 2006-02-23 0.777 2.92 0.75 67.62% 1.9 2006-02-24 0.789 2.93 0.74 69.38% 1.9 2006-02-27 0.862 2.88 0.73 75.11% 2.1 2006-02-28 0.822 2.89 0.73 71.52
15、% 2.0 2006-03-01 0.838 2.88 0.73 72.87% 2.0 2006-03-02 0.778 2.81 0.73 63.49% 1.8 2006-03-03 0.73 2.82 0.72 59.05% 1.6 图 2 武钢认沽权证隐含波动率变化图 10%30%50%70%90%110%130%150%170%190%2005-11-232005-12-072005-12-212006-01-062006-01-202006-02-145在 G 沪机场股票价格为 12.18 元的情况下，当波动率为 20%，G 沪机场权证价值为 1.712 元；当波动率为 40%时，权证价值为 2.666 元；当波动率 60%时，权证价值为 3.634 元。 详见表 3、图 3。 表 3 波动率敏感性表 预计未来 波动率 权证理论价值 （元） 20.00% 1.712 30.00% 2.182 40.00% 2.666 50.00% 3.151 60.00% 3.634 70.00% 4.112 80.00% 4.583 90.00% 5.045 100.00% 5.497 图 3 波动率敏感性图 1.52.02.53.03.54.04.55.05.56.020%30%40%50%60%70%80%90%100%权证理论价值波动率3、正股价格与波动率同时变化 一般
