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1、债 券债 券 研 究研 究债 券 研 究债 券 研 究证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告专题报告专题报告 2017 年年 1 月月 9 日日 上半年有左侧机会，推荐两条选债 逻辑上半年有左侧机会，推荐两条选债 逻辑 城投债 2017 年回顾及 2018 年展望 相关研究相关研究 证券分析师证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 研究支持研究支持 李通 A0230117070001 联系人联系人 钟嘉妮 (8621)232978187443 本期投资提示：本期投资提示： 一级市场：弱地区差平台一级市场：弱地区差平台 18 年上半年融资压力大，有高票息介入机会年上半年融资
2、压力大，有高票息介入机会：发行规模和净融资额受发行成本提升、 债务管理而缩减：发行规模和净融资额受发行成本提升、 债务管理而缩减： 2017 年相比 2018 年城投债净融资量明显减少。预计 2018 年在加强地方债务管理的风向和到期规模相比 2017 年下降的情况下，发债规模将进一步缩减。2018 年中低等级城投上半年到期压力较大财政弱地区和低评级债券财政弱地区和低评级债券 2017 融资困难融资困难：从主体评级来看，主体评级为 AA 的城投发行量明显下降。一级市场总结与展望：一级市场总结与展望：弱地区差平台 18 年上半年融资压力大，可能有高票息介入机会：需特别关注二季度的 AA 及以下等
3、级城投大量到期的情况， 2017 年的发行延后不会是无限期的，2018 年该发行的仍然要发，届时城投债的发行利率可能提升较大，可能有较好的高票息的介入机会。二级市场：政策配置双影响，分化加大二级市场：政策配置双影响，分化加大城投产业利差在配置和政策双重作用下波动，两头高中间低，整体走阔：城投产业利差在配置和政策双重作用下波动，两头高中间低，整体走阔：回顾 2017 年城投债的行情，基本上与政策息息相关。88 号文地方政府性债务风险应急处置预案之后城投产业债利差中枢抬升，3 月份开始委外赎回增多，流动性相对较好，配置量较多的城投债遭到明显的抛售压力。二季度 50 号文、87 号文连续发出，市场担
4、忧加重。三季度政策面相对缓和，城投产业债利差也随之收窄。随着置换增多，信心恢复，城投债配置型资金推动低等级城投向好。四季度，11 月份随着“防范地方债务风险”被纳入三大攻坚战，江苏、贵州、四川、江西四省地方违规举债担保问题被通报，市场对城投债担忧再次加重。 AAA 走势稳定，走势稳定，AA 和和 AA+城投走势分化，体现行政级别的分化城投走势分化，体现行政级别的分化：投资者对于省级城投债非常认可，但是认为市级和县级城投均存在风险。我们认为后续这种趋势仍然会延续，尤其是县级平台信仰可能继续弱化， 从利差上表现为， AA 和 AA+城投之间的进一步拉大。区域利差分化：AA 地区利差走阔，AA+、A
5、AA 地区利差收窄。热点回顾与展望：上半年左侧机会，两条选债逻辑热点回顾与展望：上半年左侧机会，两条选债逻辑自三季度城投债置换加速，至今已经有 170 只左右城投债发生置换或者发起持有人会议商议提前偿还事宜。城投债置换已被市场打满预期，新老城投利差过大，有回调的必要。真正的置换热潮会在一季度，二季度置换案例就可能会逐渐减少。随着城投债置换结束的临近，低等级老城投的最后兜底信仰逐渐消失，难免调整。18 年策略展望：左侧机会在上半年，两条选债逻辑：年策略展望：左侧机会在上半年，两条选债逻辑：1）无论从开前门和防范化解重大风险的两个层次来看，城投债短期较难看到实质违约。2）择时：城投债整体估值波动加
6、大，上半年在再融资压力、经济基本面相对较好、政策冲击等三重作用下，相对于产业债利差走阔，我们认为最佳的左侧高票息布局机会在上半年，下半年待政策相继落地，市场反而可能发觉并没有实质风险发生，随着基本面的走弱，反而各年青睐城投债。3）选债：推荐弱地区重点城投和整合省市大平台的长久期债。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1. 一级市场：弱地区差平台一级市场：弱地区差平台 18 年上半年融资压力大，有高票息介入机会年上半年融资压力大，有高票息介入机会 . 41.1 发行规模和净融资额受发行成本
7、提升、债务管理而缩减 . 4 1.2 2018 年中低等级城投上半年到期压力较大 . 4 1.3 财政弱地区和低评级债券 2017 融资困难 . 5 一级市场总结与展望：弱地区差平台 18 年上半年融资压力大，可能有高票息介入机会 . 62. 二级市场回顾：政策配置双影响，分化加大二级市场回顾：政策配置双影响，分化加大 . 62.1 城投产业利差在配置和政策双重作用下波动，两头高中间低，整体 走阔 . 7 2.2 AAA 走势稳定，AA 和 AA+城投走势分化，体现行政级别的分化 7 2.3 AA 地区利差走阔，AA+、AAA 地区利差收窄 . 83. 热点回顾与展望：上半年左侧机会，两条选债
8、逻辑热点回顾与展望：上半年左侧机会，两条选债逻辑 . 103.1 置换一季度继续火热，但置换临近，新老利差可能收窄 . 103.2 18 年策略展望：左侧机会在上半年，两条选债逻辑 . 11 1）从财税根源和前门替代量角度都难以看到实质违约 . 11 2）择时：城投估值波动加大，上半年和产业债利差走阔，左侧布局机会仍需等待. 12 3）选债：主要矛盾在偿还意愿，推荐弱地区的好城投和长久期的省市核心城投. 13 目目 录录债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图表目录图表目录 图图 1：2017 年城投净融资额明显缩减（亿元）年城投净
9、融资额明显缩减（亿元） . 4 图图 2：不同等级城投发行情况（亿元）：不同等级城投发行情况（亿元） . 4 图图 3： 16、17 年城投分省份发行情况（亿元）年城投分省份发行情况（亿元） . 5 图图 4：16、17 年城投分主体评级发行情况（亿元）年城投分主体评级发行情况（亿元） . 5 图图 5：16、17 年城投分行政级别发行情况（亿元）年城投分行政级别发行情况（亿元） . 6 图图 6：AA 城投产业利差（柱形图城投产业利差（柱形图 bp）/城投债产业债到期收益率（城投债产业债到期收益率（%） . 7 图图 7：城投等级利差（：城投等级利差（bp） . 8 图图 8：16、17 年
10、城投分行政级别发行情况（亿元）年城投分行政级别发行情况（亿元） . 8 图图 9：不同等级区位利差走势（：不同等级区位利差走势（bp） . 9 图图 10：各地区：各地区 AA 城投超额利差（城投超额利差（bp） . 9 图图 11：各地区的城投置换数量分布（个）：各地区的城投置换数量分布（个） . 11 图图 12：各等级城投的置换月份分布（个）：各等级城投的置换月份分布（个） . 11 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 我们通过回顾城投债一二级市场，来分析发行和利差变动背后的原因，从而梳理出市场逻辑。然后对 2018 年的城
11、投择时、选债进行展望。 1. 一级市场：一级市场： 弱地区差平台弱地区差平台 18 年上半年融资压年上半年融资压力大，有高票息介入机会力大，有高票息介入机会 1.1 发行规模和净融资额受发行成本提升、债务管理而缩减发行规模和净融资额受发行成本提升、债务管理而缩减 2017 年相比 2018 年城投债净融资量明显减少，一二季度，叠加利率债调整，信用利差走阔和 50 号文 87 号文的发布，城投债收益率迅速抬升，城投债发行量缩减，一季度甚至为负。三季度债市稍缓和，民企事件冲击下，城投产业利差缩窄，一二季度拖延的城投发行量在三季度释放。四季度利率债收益率维持高位，信用利差走阔，城投发行量再次缩减。 整体来看 wind 口径下，2017 年城投总发行量 1.95 万亿，比 2016 年的 2.51万亿缩减了 0.56 万亿。净融资额上看 2017 年净融资额为 4727 亿元，相比 2016年的 14135 亿元大幅减少近一万亿。主要原因在于 20
