中国工业企业投资的资本成本敏感性分析_徐明东

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1、中国工业企业投资的资本成本敏感性分析*徐明东 陈学彬内容提要 : 本文以新古典投资模型为分析框架 ， 首次使用 19992007 年中国全部国有及规模以上工业企业数据库 ， 采用 GMM 动态面板方法估计了中国企业投资的资本成本敏感性 ， 并检验了市场化改革是否显著提高了国有企业投资的资本成本敏感性 。估计结果显示 : ( 1) 中国工业企业投资的资本成本敏感性显著为负 ， 但相比净现金流系数 ， 企业投资受资本成本的影响较小 ; ( 2) 私营和外资企业的投资对资本成本较为敏感 ， 而国有和集体企业的投资对资本成本不敏感 ; ( 3) 市场化改革显著弱化了各类型企业的融资约束 ， 但并没有显

2、著提高各类型企业尤其是国有企业投资的资本成本敏感性 。中国目前利率传导机制不畅的重点环节在企业投资 ， 双轨制的利率模式和管制利率的低估扭曲了利率的价格信号作用 ， 并创造了资金套利空间 ， 加重了资金市场的二元结构特征 ， 加快利率市场化步伐和继续深化国有企业改革是提高价格型货币政策工具有效性的必要途径 。关键词 : 企业投资 资本成本敏感性 利率渠道 信贷渠道* 徐明东 、陈学彬 ， 复旦大学经济学院 ， 邮政编码 : 200433， 电子信箱 : xumind fudan edu cn， chenxb fudan edu cn。本文为国家自科基金 ( 70903013， 70973028

3、) 、国家社科重点项目 ( 09AZD019) 、上海市晨光计划项目 ( 09CG05) 的阶段性成果 。非常感谢匿名审稿人的宝贵意见和建议 ， 当然文责自负 。 根据 OECD 的统计 ， 非农部门私营企业比重从 1998 年的 43% 提高到了 2003 年的 57% ( Koivu， 2009) 。一 、引 言企业投资对解释中国经济的长期增长和短期波动都至关重要 ( Conway et al. ， 2010) ， 企业投资的利率敏感性是货币政策有效性的重要微观基础 。长期以来 ， 微观经济主体尤其是企业投资对利率变动不敏感 ， 利率调控作为价格型货币政策工具之一 ， 其调控中国企业投资行

4、为的有效性却一直存在争议 ( 彭方平 、王少平 ， 2007; Maino and Laurens， 2007) 。在企业产权约束的条件下 ， 一方面 ， 国有企业由于具有非市场化功能和面临软预算约束 ， 具有事前投资最大化和事后费用最大化倾向( 易纲 、林明 ， 2003) ; 另一方面 ， 金融市场不发达 ， 利率管制 ， 金融抑制特征明显 ， 价格机制无法给出市场定价 ， 使得企业投资对资本成本因素不敏感 ， 弱化了价格型货币政策工具的作用空间 ， 使货币当局不得不依赖于数量型和非市场化的政策工具 ( 北京大学中国经济研究中心宏观组 ， 2004) 。然而 ， 自上世纪 90 年代中期以

5、来 ， 随着中国国有企业 、金融业以及宏观调控体系的市场化改革 ， 企业和银行经营的激励约束机制正发生着改变 ， 货币政策调控的微观基础和市场环境发生了很大的变化 。一方面 ， 国有企业的市场化动机日益明显 ， 经营绩效大幅度改善 ， 私营和外资企业的份额和作用也显著增强 ，银行业的利润最大化目标逐渐增强 ， 资产负债表和盈利状况大幅度改善 ，其他金融部门也获得了高速发展 ; 另一方面 ， 随着金融市场的快速发展和利率市场化改革的推进 ，央行通过公开市场操作影响银行间市场利率的能力在上升 ， 利率等价格型货币政策工具的作用条件逐渐改善 ( 周小川 ， 2011) 。对此 ， 本文讨论目前中国的

6、利率调控对实体经济尤其是企业投资的影响程度如何 ， 不同所有制类型的企业投资对利率变动是否存在异质性反应 ， 市场化改革是否显著04徐明东 、陈学彬 : 中国工业企业投资的资本成本敏感性分析弱化了国有企业的软预算约束 、增强了其投资的利率敏感性 ?根据货币政策传导机制理论 ， 货币政策主要通过利率渠道 ( 又称资本成本渠道 ， cost of capitalchannel) 和信贷渠道影响企业投资 ( Bernanke， 2007) 。其中 ， 企业投资支出对资本成本的敏感性是识别货币政策利率传导渠道是否畅通以及 IS 曲线斜率的重要参数 ( Chirinko et al ， 1999) 。实

7、证检验中 ， 由于投资与利率往往同时具有顺周期波动特征 ， 这种内生性会导致使用宏观数据估计出的资本成本敏感性普遍偏低 ， 难以得出企业投资与利率变动间清晰的关系 ( Gilchrist and Zakrajsek，2007) 。所以 ， 近年来国外实证检验利率渠道有效性的文献主要集中在利用微观企业面板数据来估计企业投资的资本成本敏感性 。使用微观面板数据的优势不仅在于可设定时间虚拟变量和引入横截面异质性来控制宏观经济变量的内生性问题 ， 还可以纳入更多企业资产负债表信息和金融市场摩擦因素 ， 便于比较利率渠道和信贷渠道的相对重要性 。对欧美等发达国家的经验研究表明 ， 资本成本是影响企业投资

8、的重要变量 ， 利率渠道比信贷渠道更加重要 ， 欧元区各国企业投资的资本成本长期敏感性为 0. 2 到 1 之间 ( Chatelain et al ， 2003; Guiso et al ， 2002) ， 美国企业投资的资本成本长期敏感性为 0. 5 到 1 之间 ( Gilchrist and Zakrajsek， 2007; Mojon et al ， 2002) 。遗憾的是 ， 对中国货币政策利率渠道的检验主要集中在宏观数据和 VAR 族模型的研究 ， 鲜有文献基于企业数据层面的研究 。由于时间窗口和模型设定等的差异 ， 宏观数据层面的研究结论并不统一 。其中一些研究认为 ， 利率对

9、真实经济的影响微弱 ， 利率传导渠道并不畅通 ， IS 曲线斜率陡峭 ( Maino and Laurens， 2007; Mehrotra， 2007) ; 另一些研究认为 ， 信贷渠道和利率渠道共同发挥作用 ， 货币政策通过利率渠道对实体经济的影响是有效的 ， 相比之下信用渠道占主导地位 ( 蒋瑛琨等 ， 2005; 周英章 、蒋振声 ， 2002) 。基于宏观数据和 VAR 模型的研究 ， 主要存在以下不足 : 一是模糊了货币政策作用的传导链条和微观机制 ; 二是无法考察金融市场摩擦对投资的影响 ， 难以有效比较利率渠道和信贷渠道的相对重要性 ; 三是无法检验不同类型企业投资对资本成本反

10、应的异质性 。国内仅彭方平 、王少平 ( 2007) 利用上市公司 19982004 年的数据实证检验了利率政策的微观有效性问题 ， 但该文在研究对象 ( 仅考虑了大型上市企业 ) 、企业异质性特征 ( 没有考虑不同所有制企业的异质性反应 ) 、制度环境 ( 没有考虑市场化改革的动态效应 ) 等方面都有值得拓展之处 。本文基于 19992007 年全部国有及规模以上工业企业的微观数据 ， 采用 GMM 动态面板方法估计了全样本以及不同所有制企业投资的资本成本敏感性 ， 并考察了市场化改革是否增强了国有企业投资的资本成本敏感性 。本研究的贡献如下 : 第一 ， 首次使用全部国有及规模以上工业企业

11、的大样本微观数据估计了国内企业投资的资本成本敏感性 ， 最终样本包括 32 万多个观察值 。第二 ，产权结构的差异可能决定了投资的激励机制 、代理成本 、预算软约束以及金融约束程度的差异 ， 本文对不同所有制企业投资的资本成本敏感性和融资约束进行了估计和检验 ， 丰富了企业动态投资行为的研究文献 。第三 ， 从市场化改革的动态效应视角 ， 首次实证检验了市场化改革是否显著提高了国内企业尤其是国有企业投资的资本成本敏感性 ， 增强了利率作为货币政策工具的作用空间 。本文的研究结论显示 : ( 1) 中国工业企业投资的资本成本敏感性显著为负 ， 但相比净现金流系数 ( 长期系数为 0. 681)

12、， 企业投资受资本成本的影响较小 ( 长期系数仅为 0. 058) ; ( 2) 私营和外资企业投资对资本成本较为敏感 ， 而国有和集体企业投资对资本成本不敏感 ; ( 3) 市场化改革显著弱化了各类型企业的融资约束 ， 但并没有显著增强各类型企业尤其国有企业投资的资本成本敏感142012 年第 3 期这也是真实经济周期等宏观经济模型往往隐含假设资本存量的成本弹性为 1， 而不采用基于宏观数据估计的投资 利率弹性的重要原因 ( Chirinko et al ， 1999) 。国内微观企业投资行为的研究主要集中在融资约束 、委托代理 、公司治理等对企业投资行为的影响检验 ( 李增泉等 ，2008

13、; 王彦超 ， 2009) ， 而鲜有文献探讨资本成本在企业投资决策中的关键约束作用 。性 。本文的研究结果为央行的货币政策调控 、国有企业的深化改革提供了经验证据的支持 。二 、企业投资行为与资本成本的理论模型本文所用的企业投资 资本成本模型主要源于新古典的资本需求理论 ， 该类模型在近年来的微观企业投资行为实证研究中得到广泛应用 ( Gilchrist and Zakrajsek， 2007; 彭方平 、王少平 ， 2007) 。根据新古典的企业投资理论 ， 企业的投资达到最优时 ， 企业 i 第 t 期的资本边际收益 FK等于资本的边际成本 UCit， 即 :FK( Kit， Lit)

14、= UCit( 1)其中 ， Kit表示净资本存量 ， Lit表示劳动投入 。我们进一步假定不变替代弹性 ( CES) 的生产函数如下 :F( Kit， Lit) = TFPiAt iK1it+ iL1 it1( 2)其中 ， i+ i=1， 是资本和劳动之间的替代弹性 ， 代表规模报酬 ， TFPiAt代表全要素生产率 。将式 ( 2) 对 Kit求偏导并代入式 ( 1) ， 并方程两边取自然对数 ， 整理可得 :ln( Kit) = ln( Yit) ln( UCit) + ln( Hit) ( 3)其中 = +1 ( )， Hit= ( TFPiAt) 1( i)。式 ( 3) 表明企业

15、 i 在 t 时刻的资本存量 Kit由三种因素决定 ， 实际产出 Yit、资本成本 UCit以及代表生产率等特征的变量 Hit， 其中 Hit依赖于时变特征 At和个体特征 TFPi。企业投资行为本质上是动态的调整过程 。本文参考已有文献的处理方法 ( Chirinko et al ，1999; Chatelain et al ， 2003) ， 采用自回归分布滞后模型来设定动态新古典投资模型 :lnKi， t=Ll = 1llnKi， tl+Mm = 0mlnYi， tm+Nn = 0nlnUCi， tn+Pp = 0plnHi， tp( 4)相比资本存量 ， 我们更关心资本存量的变化 ，

16、因而对式 ( 4) 进行一阶差分 ， 并利用下述近似等式 :lnKit= lnKitKi， t 1= ln1 +KitKi， t 1KitKi， t1=IitKi， t1 ( 5)其中 ， lnKit表示资本存量 Kit的净增长率 ， 表示平均经济折旧率 ， Iit表示企业 i 在 t 年的投资 。将式 ( 5) 代入式 ( 4) ， 整理可得 :IitKi， t1=Ll = 1lIi， tlKi， tl1+Mm = 0mlnYi， tm+Nn = 0nlnUCi， tn+ t+ i+ it( 6)其中 ， 时间虚拟变量 t代表生产率增长 log( At) 等不可观测的时间效应 ， i代表生产率增长 log( TFPi) 等不可观测的个体效应 ， it服从均值为 0、方差为 2、独立同分布的随机扰动项 。新古典投资理论未考虑金融摩擦对企