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1、论我国可转换债券发行中的问题与改进措施 摘要：可转换债券作为一种公司融资的金融工具，不但开 拓了我国企业的融资渠道，而且繁荣和促进了国内证券市 场的发展。但由于其在我国起步晚，实际操作中仍然存在 着一些问题。因此，本文通过对我国可转换债券发行中存 在问题的分析，提出了相应的改进措施。000b6a3fed62 关键字：可转换债券 上市公司 融资 可转换债券是债券的一种，它可以转换为债券发行公司的股票， 通常具有较低的票面利率。从本质上讲，可转换债券是在发行公司 债券的基础上，附加了一份期权，并允许购买人在规定的时间范围 内将其购买的债券转换成指定公司的股票，从而弥补低利率的不足。 然而，影响可转
2、换债券收益的除了转券的利率外，最为关键的就是 可转换债券的换股条件，也就是通常所称的换股价格，即转换成一 股股票所需的可转换债券的面值。当要转换的股票市价达到或超过 转券的换股价格后，可转换债券的价格就将与股票的价格联动，在 股票上涨时，购买转券与投资股票的收益率是一致的，但在股票价 格下跌时，由于转券具有一般债券的保底性质，所以转券的风险性 比股票又要小得多。 一、可转换债券市场的现状 与西方发达国家相比，我国可转换债券市场尚处于起步阶段。 我国的可转债融资在20世纪90年代才真正出现，从2000年起，上市公司成为了可转换债券试点和实施的主要对象。2000年2月25 日和3月14日虹桥、鞍钢
3、两只规范化上市公司可转换公司债券终于 面世，它标志着我国在金融创新方面迈出了坚实的一步，给证券市 场带来了新的活力。 2001年4月底中国证监会在总结以上几家公司发行可转换公司 债券发行经验的基础上，制定并颁布了上市公司可转换公司债券 实施办法及三个配套文件，为发行可转换公司债券奠定了较完备 的法律基础。2006年5月上市公司证券发行管理办法出台， 2006年7月27华发转债成功上市成为股改之后首支上市可转债， 接着柳华转债，凯诺转债，招商转债也相继上市。 近期发行的转债品种在票面要素上与股改前发行的品种没有太 大变化，然而发行方式却有了明显改变，发行规模基本上全部向原 有股东配售，放弃余额上
4、网定价和网下配套。新券上市溢价幅度较 大，平均溢价8.34%，超过股改前新券上市溢价幅度。从2008年融 资方式来看，可转债已成为除定向增发外的主要融资渠道。据悉， 深万科（000002）和江苏阳光（600220）均已在年初通过了证监会 的发行审核，可以预见，一轮上市公司可转换债券融资的高潮即将 在中国酝酿而成。 二、我国可转换债券发行中存在的问题 （一）政策因素制约过大 可转换债券是证券市场高度发展的产物，它的正常运行离不开 高效、健全的证券市场。但我国证券市场目前尚不够成熟，某些方面受国家计划制约，企业以何种方式在证券市场上筹集资金，在很 大程度上受制于国家政策。 以宝安公司为例。从199
5、2年起，处于试点阶段的股票市场日趋 活跃，大量资金涌入股市，股票供不应求，导致股票飙升，牛市特 征尽显。当时宝安公司业务迅速扩大，资金异常短缺，公司希望配 售发行新股，但因国家对新股发行额度的限制而不能实现，因而丧 失了在牛市中高价配售新股的机会，即丧失了可能获得的利益。 为了筹集巨额资金，宝安公司推出了可转换债券。从宝安可转 换债券发行后的实际情况看，如采用该公司原拟订的“期限为5年， 年利率为8%，转换价为发行前一个月宝安股票平均收市价的110%， 上市后即允许进行转换”等条款，那么其可转换债券的风险将会降 低，也会有更多债券转换为股票，使之成为一只发行较成功的可转 换债券，投资者和发行公
6、司也将成为受益者。遗憾的是，由于受有 关政策的制约，这一条款未能被接受。违背市场规律的后果，只能 由投资者和发行公司来承担。 （二）证券市场不成熟，可转换债券正常运行的环境尚不具备 证券市场不成熟，股价大起大落，公司无法对自己股票的未来 市场进行较准确的预测，这种情况下，发行可转换债券筹资，就必 定会承受很大的风险。从严格意义上讲，可转换债券是证券市场高 度发展的产物，在不成熟的证券市场是不适合发行可转换债券的。 以南玻公司为例。做一下公司发行情况的简单介绍。南玻公司 发行的B股可转换债券，就因B股市场的不确定性太大，导致B股未来市价预测失误，使公司付出了过高的筹资代价。如果南坡公司 不发行可
7、转换债券，而先发行债券，在债券快到期时，再发行B股 普通股票，那么股东权益将不会被稀释，也不会付出过高的资金成 本。 (三）公司未将股东财富最大化作为理财的基本目标 从实践结果考察，我国公司在制定可转换债券的各项条款时， 均十分重视会计账面上的资金成本和债券的转换率，简单地认为会 计账面上的资金成本越低越优、转换率越高越优。会计账面上的资 金成本越低，公司获得的会计利润就越大；转换率越高，公司的还 债压力就越轻，风险就越小。但是，公司会计利润最大化并不代表 股东财富最大化。如果公司会计利润的增加是建立在股东权益稀释 基础上，那么，这种利润的增加并不可取。宝安A股可转换债券就 是一个典型的范例。
8、再者，对减轻公司还债压力的评价，离不开还 债所付出的成本或代价。在公司理财中，重视经营者利益而轻视所 有者利益，是一个十分值得注意的问题。这种现象如不制止，必然 会损害公司所有者的利益。 三、可转换债券规范化探讨 解决可转换债券发行中的诸多问题已成为其快速发展的必然趋 势。下面针对其所存在的问题提出几点建议： (一)减少政策干扰，便可转换债券尽快按市场规律运行 减少政策干扰，建议国家证券监管部门将可转换债券的发行权、 条款制定权等权利交给上市公司。如要控制额度，也可将它与配股额度捆在一起，由公司决定是直接配售新股还是发行可转换债券， 国家只需从维护证券市场稳定发展、保护公司原股东和新投资者的
9、合法权益的角度，对发行公司进行监督即可。我国允许未上市公司 发行可转换债券，虽然目的是为了改善国企资本结构，增加国企融 资途径，但毕竟不是长久之计。因为未上市的股份公司，股票无市 价，其可转换债券的转换价格难以合理地确定，这样势必会增大投 资者和发行公司的风险。再次，未上市公司的股票不能在市场上流 通，其可转换债券也就必然难以在市场上流通。笔者认为，国家在 末上市公司中选择若干企业发行可转换债券的决策，无论有何充分 的理由，都是违背可转换债券运行规律的，因此应尽快促使未上市 公司的上市工作。 （二）完善和发展可转换债券市场 我国债券市场近年来发展迅速，取得了突飞猛进的发展，为我 国整个经济的发
10、展做出了巨大贡献。然而和发达国家相比，我国债 券市场还处于起步阶段，未来的发展仍然任重而道远，因此我国债 券市场尚需完善。 首先，要为我国可转换债券市场的发展定好位置。事实验证， 可转换债券早已成为各国资本市场重要的、不可或缺的组成部分， 深受融资者和投资者的共同欢迎，因此，应使可转换债券市场成为 我国资本市场的重要组成和有益补充；我国股票市场的波动特别大， 引入可转换债券市场这种缓冲机制，为股市的稳定和金融的安全 “保驾护航” ；增加金融产品，促进机构投资者的大发展，满足各类基金对资产组合多样化的要求，降低资产的非系统性风险，促进机 构投资者的大发展；支持中国高新技术产业的成长和发展，享受企
11、 业高速成长可能带来的收益；借鉴韩国KT集团的经验，为国有资本 顺利退出铺就新的通道。 其次，构建我国的可转换债券市场体系。增加可转换证券的投 资品种，促进可转换债券市场金融工具的创新和金融产品的多样化， 构建产品体系；放宽可转换债券发行条件，丰富可转换债券的发行 主体，构建供方体系；培育和发展可转换债券投资基金，吸引更多 资金进入可转换债券市场，构建需方体系；拓展可转换债券承销业 务，推动可转换债券的评级和咨询服务，构建中介体系；以场内电 子撮合交易为主，辅以场外柜台交易，尝试引入坐市商制，构建交 易体系。 （三）树立股东财富最大化的理财目标 股份公司的一切理财行为，均应以股东财富最大化作为
12、基本目 标。将这一要求用于可转换债券筹资，就是要确保股东权益不被稀 释。因为股东权益稀释往往是一种机会损失，在会计账上无法加以 反映，所以这种股东权益稀释的机会损失，经常被公司经营集团忽 视。 如公司把股东权益是否被稀释放在首位，就不会产生因追求低资金 成本而导致股东权益被稀释的损失。例如在牛市中，股票市价高起， 公司有可能利用市场看好公司股票的心理，将可转换债券中的风险 性资本收益率定得较高，而将固定的利息收益率定得较低。这样，公司就可获得节约利息支出，增加会计账面盈利的好处。但是，一 旦股市由牛转熊，公司就会出现呆滞证券，造成股东权益稀释。在 牛市中发行可转换债券，若以利润取大化为目标，则
13、可能是可取的， 但若以股东财富最大化为目标，则可能是不可取的。 与牛市相反，在熊市中，市场对股市未来多不看好，发行可转 换债券的固定利息收益率需定得较高才有利于它的发行。这样做不 仅可有效地避免股东权益稀释，而且还有可能使股东权益增值。所 以在熊市中发行可转换债券，以利润最大化为目标也许并不可取， 但以股东财富最大化为目标，则可能是可取的。 毋庸置疑，可转换债券的实践与创新对于拓展上市公司融资渠 道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的积极意义。然 而，可转换债券本身是一种相当复杂的派生金融产品，再加上我国 的可转换债券市场是一个新兴的市场，它既面临着巨大的机遇，也 潜伏着许多隐患，需要努力维护和促进它的发展，使可转换债券在 我国的资本市场上展现它特有的魅力，焕发出新的生命力。参考文献： 【1】黄义志.企业可转债券.不该被遗忘的板块N.上海证券报, 2002 【2】蒋伟东,杨玉凤.可转换公司债券融资的风险与防范J.财务与 会计,2000 【3】耿建新,徐经长.衍生金融工具会计新论M.北京.中国人民大 学出版社,2002 【4】刘立喜.可转换公司债券.上海.上海财经大学出版社,1999 【5】王承炜,吴冲锋.上市公司可转换债券价值分析.系统工程,2001 致谢：青海民族大学工商管理学院
