利率倒挂、资本流动与货币政策

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1、宏观研究 月度报告 利率倒挂、资本流动与货币政策 北京市朝阳区新源南路 6号 京城大厦五层 邮编：100004 马青 电话 ： 010-84588015 Email: 2006年 1月 12日 投资要点 美国的制造业 PMI指数从 11月份的 58.1下跌至 12月份的 54.2。 日本的货币增长乏力，而贷款增长终于止跌。M2在 11月增长 2.2%。而 贷款增长率从 2003年 5%的负增长回升至 11月的 -0.6%。 欧元区的货币信贷增长较快。在 11月份，M3同比增长 7.6%，高于 4.5% 的货币目标。信贷同比增长 9.4%。从信贷的构成来看，对居民的信贷增 长快于对企业的信贷，

2、对购房的信贷快于对消费的信贷。 在 11月，日本 CPI为 -0.8%，核心 CPI为 -0.13%。欧元区 CPI略微下降， 在 11月为 2.3%，核心 CPI为 1.5%。美国的 CPI回落至 3.5%，核心 CPI 为 2.1%。 12月 27日，美国 2年期收益率超过 10年期收益率 0.4个基点。2年期与 10年期收益率曲线在五年来的首次倒挂顿时引起市场震荡。 之所以收益曲线的倒挂能够引起市场震荡，是因为自 1960年以来，美国 收益曲线的倒挂往往准确地预测了2至6个季度之后的经济减速。 曲线的 倒挂准确预测了 1960、1969、1973、1980和 1990的经济衰退。 在五大

3、经济体里（美国、日本、德国、英国、法国） ，3个月与 10年期收 益曲线的倒挂成功预测经济衰退的概率为 62%，成功预测美国经济减速 的概率为 94%、成功预测日本经济减速的概率为 66% 。 比较收益曲线、股票指数和经济先行指数，在预测半年之后的经济衰退 时，收益曲线的预测精远远高于另外两个指标。 2006 年 1 月国际经济月报 相关研究 通胀温和、 房市降温、 利率合拢 11月份国际经济月报 1999-2000 年的欧元区加息周期 收益曲线(3 个月与 10 年期) 倒挂程度与经济衰退概率（四个季度后） 资料来源：Estrella & Mishkin 美国本轮加息周期 资料来源：Data

4、stream 资料来源：Datastream 2006 年 1 月国 际经济月报 中信证券 1 本月经济回顾 全球经济在 2005 年呈现了惊人的韧性。 虽然外贸失衡、 中东动荡、 油 价高涨、飓风肆虐，全球经济仍然健康增长。 2006 年的不利的因素包括美国的房市降温和消费减速、欧元区的加息 启动 、全球流动性开始收紧。但是中国和印度为主的新兴市场的需求、以 及几个主要发达国家 （德国、 法国和日本） 的复苏， 将给 2006 年的增长提 供动力。 我们认为全球经济在 2006 年将能够继续保持良好增长。 日本和欧元区 将在 2006 年有所起色， 亚洲将继续保持快速增长。 虽然美国房市降温

5、， 但 是生产率的提高有效地减少了经济风险。 估计美国在 2006 年的中期减速幅 度将小于以前两次。 表 1 全球增 长估计 （% ） 全球 美国 欧元区 英国 日本 中国 其它亚洲 2005 3.4 3.6 1.4 1.7 1.9 9.8 5.4 2006 3.4 3.4 1.9 2.0 2.5 9.3 5.6 资料来源：IMF ，中信证券研究部 OECD 经济先行指数 （6 月平滑） 出现全面回升， 从 4 月份的-0.5 一路 回升至 11 月的 3.6 。美国的指数也峰回路转，从 9 月份开始反弹。该先行 指数预示 OECD 经济在 2006 年将表现良好， 这也说明了为什么目前原材

6、料 价格仍然居高不下。 图 1 OECD 经济先行 指数全面 回 升 资料来源：Datastream 美国 美国的制造业 PMI 指数从 11 月份的 58.1 下跌至 12 月份的 54.2，跌 幅 超出市场 预 期。作为 重 要的先行 指 标，PMI 指数一向是 市 场判断联 储 利 率 政策的主要依据之一。 一般如果 PMI 指数跌破 50 点， 即美国企业订货开始 2006 年 1 月国 际经济月报 2 中信证券 萎缩时， 美联储一定会停止加息。12 月份 PMI 的下降使得市场相信美联储 的加息已经进入尾声。 美 国的 工业产出在滑坡一年多之后，终于在过去两个月有所回升。产 出在 1

7、1 月同比增长 2.8% 。 图 2 美国 PMI 指数在 12 月显著下跌 资料来源：Datastream 图 3 美国工 业产出终 于 止跌回升 资料来源：Datastream 美国的就业增长在 2H05 放缓。在下半年，美国平均新增就业岗位 147,000 个， 低于上半年的 190,000 个。12 月当月新增就业人数 108000 人， 少于 11 月的 215000 人， 也少于市场估计的 200000 人 。 按同比计，12 月份 就业岗位增长 1.5% ， 低于最近的高点 1.8%，颇 有 1985 和 1995 年经济中期 减速 的态势。不过，由于经济的全球化和稳健的货币政策

8、，经济周期的波 幅越来越小。 图 4 下半年 就业增长 不 及上半年 资料来源：Datastream 图 5 美国就 业增长呈 现 中期减速 态 势 资料来源：Datastream 在风灾肆虐的 10 月，消费者信心指数跌至低谷 85 。该指数在 12 月份 迅速反弹至 103.6 。美国的房市继续降温。建房协会指数（NAHB ）从 6 月 份的 72 跌至 12 月份的 57 。 2006 年 1 月国 际经济月报 中信证券 3 图 6 美国消 费者信心 迅 速反弹 资料来源：Datastream 图 7 美国房 市继续降 温 资料来源：Datastream 在 2005 年，美联储的基金利

9、率上升了 200 基点、石油价格上升了 18 美元、 美元指数上升了 13% 。 这都将在 2006 年对美国经济产生相当的紧缩 作用。 表 2 紧缩因 素 2003 年底 2004 年底 2005 年底 04-05 变化 联邦基金利率 1% 2.25% 4.25% +200 基点 石油 $33 $43 $61 +$18 美元指数 87 80.5 91.1 +13% 资料来源：ISI ，中信证券研究部 日本 日 本经 济增长乏力，不仅仅是经济体制和政策问题。日本人口的老龄 化对经济的影响深远。 在 2005 年， 日本出现了人口的零增长。 因此日本经 济的 增长只能倚赖于生产率的提高。事实上日

10、本经济增长周期与生产率的 变化高度相关。从 2005 年中，日本生产率开始回升，在年末达到 2.9% 。 图 8 日本人 口增长日 薄 西山 资料来源：Datastream 图 9 劳动生 产率开始 回 升 资料来源：Datastream 2006 年 1 月国 际经济月报 4 中信证券 日本的货币信贷环境仍然呈现与中国截然相反的情况。 与中国 宽货币， 紧信贷 不同，日本的货币增长乏力，而贷款增长终于止跌。日本的 M2 仍 然保持低增长， 在 11 月仅增长 2.2% 。 而贷款增长率在过去的三年里不断回 升，终于从 2003 年 5% 的负增长回升至 11 月的-0.6% 。生产率和贷款增

11、速 的增长都为日本经济在 2006 年的复苏提供了良好的条件。 图 10 日本的货币增 长 仍然乏力 资料来源：Datastream 图 11 银行终于开始 放 贷 资料来源：Datastream 欧元区 在 12 月，欧元区综合 PMI 创 2000 年以来新高，达 56.4 ；制造业 PMI 创 16 个月以来新高， 达 53.6 ； 服务业 PMI 从 11 月的 55.2 升至 12 月的 56.8 ， 创两年以来新高。 欧盟 （EC）在 12 月份的调查指数显示消费和生产全面转暖。 商业环境 指数连续四个月回升， 在 12 月至 0.35 。 消费信心 指数和工业信心指数 （EC ）

12、 也都继续了夏天以来的回升。 但是欧元区的就业增长仍然缓慢。 在 2005 年 前三个季度，就业增长的季度环比增长平均只有 0.2% 。 图 12 欧元区商业环 境 转暖 资料来源：Datastream 图 13 欧元区消费和 产 业信心双 双 回升 资料来源：Datastream 2006 年 1 月国 际经济月报 中信证券 5 欧元区的货币信贷增长较快。 在 11 月份， M3 同比增长 7.6% ， 高于 4.5% 的货币目标。 信贷同比增长 9.4% ， 大大高于 2003 年平均 5% 的水平。 从信 贷的 构成来看，对居民的信贷增长快于对企业的信贷，对购房的信贷快于 对消费的信贷。

13、 因此欧洲央行仍然担心较快的货币信贷增长将在 2006 年产 生房价的上扬和通胀压力。 图 14 欧元区 M3 快速增长 资料来源：Datastream 图 15 欧元区信贷快 速 增长 资料来源：Datastream 通胀与利率 日本仍然未能走出通缩。 在 11 月， 日本 CPI 为-0.8% ， 核心 CPI 为-0.13% 。 欧元区 CPI 略微下降，在 11 月为 2.3% 。核心 CPI 为 1.5% ，一般 CPI 与核 心 CPI 的分行明显。 图 16 日本仍然未能 走 出通缩 资料来源：Datastream 图 17 欧元区物价继 续 分离 资料来源：Datastream

14、 美国的 CPI 出现明显回落。 受风灾和油价的影响， CPI 曾在 9 月上窜至 4.7% 。CPI 在 11 月回落至 3.5%。核 心 CPI 在 11 月为 2.1% 。 更受联储重视 的 PCE 指数和其核心指数分别为 2.1% 和 1.8% 。 2006 年 1 月国 际经济月报 6 中信证券 之所以 CPI 大幅下降而 PCE 基本平稳是由于能源的替代效应。CPI 衡 量了一个固定的消费篮子，而 PCE 则衡量了实际消费的篮子。当油价飙升 的时 候，会有一些石油的消费被其它更为廉价的能源替代（如用煤炭代替 石油发电）。因此 PCE 数据会低于 CPI 数 据。而当油价下降的时候，

15、CPI 下降的幅度自然会比 PCE 的幅度要大。 图 18 美国 CPI 回落 资料来源：Datastream 图 19 美国 PCE 指数 资料来源：Datastream 在 12 月，欧元区对未来一年的通胀预期指数下降，从 11 月的 17.0 下 降至 12 月的 15.4 。 该指数的下降成为 ECB 在 1 月 12 日决定暂不升息的重 要依据。 美国对未来 12 月的通胀预期继续滑落，从 9 月份的 6.8% 降至 12 月的 5.3%。美国通胀预期的大幅涨落显然是受到秋季风灾和油价涨落的影响。 这说 明公众的通胀预期过多的受到当时环境的影响，而对于货币政策的通 胀锚 定作用信心不

16、足。伯南克对这个问题早有察觉，这就是为什么伯南克 一直 主张采用明确的盯住通胀的货币政策。伯南克认为盯住通胀不仅能够 稳定 通胀，它更有助于稳定公众的通胀预期。由于债券收益率更是受通胀 预期 而不是当前通胀水平本身的影响，稳定通胀预期将更有助于稳定收益 率和降低资本市场的风险。 图 20 欧元区通胀预 期 下降 资料来源：Datastream 图 21 美国的通胀预 期 继续下降 资料来源：Datastream 2006 年 1 月国 际经济月报 中信证券 7 本月专题：利率倒挂、资本流动与货币政策 利率的合拢 国 际经 验表明，当中央银行加息结束的时候，收益曲线往往呈现两个 特征。 一是长短期的利率 （比如 10 年期利率与央行基准利率） 合拢 ； 二是 央行升息结束时的基准利率往往接近升息开始时的长期收益率 （如 10 年期 收益 率