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1、 1 广州瀚御企业管理咨询有限公司 地址：广州市天河区 林和 西路 167号 威尼国际 大厦 1406 网页： Greenwich Research Group 对唯品会 （ VIPS） 的做空报告 在 过去的三个月里，我们 专业研究中国经济的研究员对唯品会的商业模式和盈利数据进行了详细的尽职调查。我们认为，公司在客户人数上可能存在误导，我们通过媒体监测获得的公司客户人数与公司所报告的结果存在较大的 差异。我们认为现在是适当的时机发布我们的内部报告，因为唯品会正 准备下周去三藩市向 Stifel Nicholas 进行投资者推介（疑为交易路演？）。如果这是一场交易路演的话，我们希望我们的问题
2、能够由公司做出回答。这将会是今年第二次 招股，公司的内部人士和公司希望卖出股票，我们 想 知道他们为何 要 如此急切地卖出股票。 唯品会是一家网络 折扣零售商，主要在中国销售服装和其他的商品。他们最近的首次公开发行并没有受到华尔街的青睐，招股价格从 10.50 美元调低至6.50 美元，发行规模也调降至 1120 万股。这也就是说仅仅在 12 个月之前，很少有机构投资者对这家公司 感 兴趣。而到了 2012年 9月，情况忽然发生了变化。公司的股票价格飙上了天 -市账率达到了 11 倍，按 2013 年预测的利润计算，市盈率达到了 78 倍（ JP Morgan 报告）。为什么忽然从 5 美 元
3、飙升至 37 美 元 ？唯品会 公告 指出公司过去四年的增长达到 24700%，在中国竞争 极其 严酷的零售电商行业中， 这 自然带出一个问题 - 这些数据真实吗？ 以下是一位对中国 IPO 有丰富经验的中国投行 人士 对唯品会的一些评价： 中国生意上的朋友们认为财务数据存在误导。 （唯品会的） 商业模式在中国不适用。他们不能获得足够的高端商品的供应，因为高端商品的零售商不希望通过这类渠道来销售他们的产品。所以唯品会最终销售的是一些仿制品和低端产品。 这是一个竞争非常激烈的市场，维持很低的毛利率，一般可比的毛利率为6-7%，唯品会的毛利率需要进一步的解释。 在中国听说过这个网站的人不多，更不用
4、说在上面购物了。 客户数量 、客户 购物量和平均花费 等 各项 数据之间不能吻合。 一 位 在中港两地推 销 股票的 包先生 （音） 在某种程度上 介入了公司，我认为这是一个 危险信号 。 唯品会最近报告了它 2013 年第一季度的业绩。公司的业绩亮点中，净收入增长 207%，活跃用户量增加了 170%，总订单数量增长 187%。 这样的增长绝对不同凡响，但它真实吗？唯品会是一家网上零售商，它的绝大部分销售订单来自于它的网站。 Alexa 提供网站分析的服务，提供网站流量分析 、 全球网络指标以及竞争和标杆分析等。 它 提供 的 数据的完整性和准确性被普遍认可。 按照 Alexa 的数据，唯品
5、会现在 的 全球流量排名 是 884 位，中国流 2 广州瀚御企业管理咨询有限公司 地址：广州市天河区 林和 西路 167号 威尼国际 大厦 1406 网页： 量排名 123 位，下面的表格是 Alexa 所报告的唯品会网站到访率和日 独立访问人次： 唯品会流量 日期 到访率 日 独立访问 人次（百万） 2012 年 1 月 0.031% 0.43 2012 年 2 月 0.071% 0.99 2012 年 3 月 0.062% 0.87 2012 年 4 月 0.060% 0.85 2012 年 5 月 0.055% 0.77 2012 年 6 月 0.054% 0.76 2012 年 7
6、 月 0.055% 0.77 2012 年 8 月 0.054% 0.76 2012 年 9 月 0.061% 0.85 2012 年 10 月 0.064% 0.90 2012 年 11 月 0.080% 1.12 2012 年 12 月 0.083% 1.16 2013 年 1 月 0.078% 1.09 2013 年 2 月 0.078% 1.09 2013 年 3 月 0.092% 1.29 2013 年 4 月 0.084% 1.18 数据来源 : Alexa 如果按照上述数据，并按季度平均，就可以跟唯品会的数据进行比较了。 Alexa 与唯品会比较 -日 独立访问 人次 (ADUV
7、)（百万） Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Alexa ADUV 0.77 0.79 0.79 1.06 唯品会报告的 ADUV 1.10 1.50 1.80 2.10 差异 0.33 0.71 1.01 1.04 两者的数据相差较大。 Alexa 的数据中 2012 年的前三季基本持平，也就是说没有增长，到了第四季度出现了增长。有趣的是，差异的数量在 2012 年逐步扩大 唯品会所报告的访客增长在年中被持续夸大。但是，唯品会夸大访客数据有什么重大影响呢？这就 引出了唯品会公告的其他数据的问题。 首先，让我们来看看唯品会公告的收入和增长的统计数据。 3 广州瀚御
8、企业管理咨询有限公司 地址：广州市天河区 林和 西路 167号 威尼国际 大厦 1406 网页： 唯品会公告的 日 独立访问 人次 (ADUV) 及其他数据比较 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 唯品会公告的 ADUV 1.10 1.50 1.80 2.10 唯品会公告的净收入 101.3 135.3 155.9 299.6 唯品会公告的活跃用户人数 1.0 1.5 1.7 2.6 唯品会公告的订单总数 3.1 4.7 5.4 8.8 我们再来看看每个季度的增长率： 季度增长 Q2/Q1 Q3/Q2 Q4/Q3 唯品会公告的 ADUV 36% 20% 17% 唯
9、品会公告的净收入 34% 15% 92% 唯品会公告的活跃用户人数 50% 13% 53% 唯品会 公告的订单总数 52% 15% 63% 这种增长看上去很可疑，但也能 够 解释。 Q2/Q1 的增长都在 34%-52%范围内。 Q3/Q2 在 13% -20%之间 ， Q4/Q3 在 17%-92%之间 ，这 看来就有些奇怪了 因为日均 ADVU 只是增加了 17%，而客户总数增加了 53%， 总订单数增加了 63%，收入增加了 92%，这其中的关系比较可疑 -因为收入增长 92%而日均ADVU 只增长 17%，但公司可能对此解释为 效率的提高， 即 “ 转化率 ” 的提高。 最后，我们可以
10、计算一下 Q1-Q4 总体的变化，看上去仍然值得怀疑 ADUV 增加 91% 而其他数据增加的幅度远远超过它。 全年增长 Q4/Q1 唯品会公告的 ADUV 91% 唯品会公告的净收入 196% 唯品会公告的活跃用户人数 160% 唯品会公告的订单总数 184% 如果我们用 Alexa ADUV 的数据来代替唯品会的 ADUV 数据 ， 我们仍然使用唯品会公布的营业收入和增长的数据 来进行比较 。 4 广州瀚御企业管理咨询有限公司 地址：广州市天河区 林和 西路 167号 威尼国际 大厦 1406 网页： Alexa 与唯品会数据比较 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2
11、012 Alexa ADUV 0.77 0.79 0.79 1.06 唯品会 公告的净收入 101.3 135.3 155.9 299.6 唯品会公告的活跃用户人数 1.0 1.5 1.7 2.6 唯品会公告的订单总数 3.1 4.7 5.4 8.8 季度变化 Q2/Q1 Q3/Q2 Q4/Q3 Alexa ADUV 3% 0% 34% 唯品会公告的净收入 34% 15% 92% 唯品会公告的活跃用户人数 50% 13% 53% 唯品会公告的订单总数 52% 15% 63% 举例来说， Q2 的 ADUV 只增加了 3%，但收入增加了 34%，客户数增加了 50%，订单数增加了 52%。 Q3
12、， ADUV 基本持平，但其他的指标增加了 13-15%，最后， Q4 ADUV 增长了 34%，而其他的数据出现了大幅增长。我们看不出为什么在 ADUV 没有增长或小幅增长的情况下，收入、客户数和订单可以如此大幅度地增长。 而 Q1-Q4 的总体变化又是如何呢 ? 全年总体变化 Q4/Q1 Alexa ADUV 38% 唯品会公告的净收入 196% 唯品会公告的活跃用户人数 160% 唯品会公告的订单总数 184% 比较 Q4 与 Q1， ADUV 增长 38%， 但销售收入增长 196%， 客户数增长160%， 订单数增长 184%。唯品会如何能在网站访问人数没有大幅增长的情况下，保持这样
13、快速的增长呢？我们不得而知。 但是这些令人诧异的数据还不是唯一让人觉得可 疑 的地方。以下是公司毛利率在过去 4 年内的变化： 2009 2010 2011 2012 毛利率 8.2% 9.8% 19.1% 22.9% 5 广州瀚御企业管理咨询有限公司 地址：广州市天河区 林和 西路 167号 威尼国际 大厦 1406 网页： 唯品会把毛利率的提升归因于与供应商的议价能力的提高。真的是这样吗？难道是因为原来的那些交易条件太差，现在可以多拿到 12-14%的毛利吗？我们再来把毛利和其他适当的公司比较一下。与唯品会在业务上最接近的是当当网。 在当当历史上，曾经卖书的收入是它最大的收入来源，但现在
14、超过一半的收入来自于其他商品的零售，就像唯品会。以下是它 2012 年第四季度的数据： 第四季度 （百万美元） 唯品会 当当 净营业收入 299.6 259.2 成本 230.9 77.1% 224.5 86.6% 毛利 68.7 22.9% 34.7 13.4% 唯品会的毛利率比当当要高出 9.5 个百分点 ！显然，当当要从唯品会那里学 习 一下谈判技巧了。 另外一个比较有趣的项目是订单 履约 费用。以下是唯品会过去 4 年订单 履约 费用与净营业收入金额的比率： 2009 2010 2011 2012 订单 履约 费用率 21.8% 17.8% 20.0% 12.5% 戏剧性的改 善 ！唯
15、品会把费用率的改善归因于使用区域性和本地的配送服务，以及区域配送仓库处理能力扩大等因素。 如果仓库处理能力是影响费用率的因素，那么 为 增加仓库处理能力而增加的费用又在利润表的哪里体现呢？我们找不到。 就算是唯品会内部产生的数据也无法支持它说的故事。比如说，唯品会 声称它的成功主要来源于客户的忠诚度和高留存率。在它发布的大部分公告里都一直在鼓吹它稳定增长的客户数量。在第四季度的绩效电话会议中说： “ 我们从重复购买的客户中获得了高额 且 稳定 的 订单，占所有订单 总数 的93%。 ” 而且 “ 在 2012 年的第四季度，我们重复购买的客户占到全体活跃用户总数的比例从一年前的 69%上升到了 72%的新高 。我们相信这些数据真实地反映出我们客户高度的黏性和客户满意度的提高，以及客户对唯品会平台的品牌认可度。 ” 6 广州瀚御企业管理咨询有限公司 地址：广州市天河区 林和 西路 167号 威尼国际 大厦 1406 网页： 从最新的 招股说明书，我们 看到 ： “ 我们建立了高度忠诚的客户群，为我们带来了增长，同时也帮助我们建立口碑而吸引更多的客户，我们大部分的订单是来源于顾客的重复购买，2009-2011 年顾客重复购买的订单量分别占全部
