2014年白银事业单位考试练习题(30)

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1、 给人改变未来的力量 作为信用债的“救生衣” ，旨在帮助中国银行业对冲数十万 亿元贷款信用风险，信用风险缓释工具(CRM)被寄予厚望 中国版 CDS 市场在三年前推出时承载着帮助中国银行业对 冲数十万亿元贷款信用风险的厚望，又有西方的成功先例， 按理说其前景应宽广无限，实践中却为何迄今冷清落寞? 帮助中国银行业对冲数十万亿元贷款信用风险，作为信用 债的“救生衣” ，被寄予厚望的中国首款本土化的信用衍生 品信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation，简称 CRM)于 2010 年底隆重登场。然而，时隔三年，金融机构人民币各 项贷款余额已高达 71.9 万亿元，信用风险缓释工具

2、从推出 至今，其累计交易的名义本金(包括 CRMA 交易以及 CRMW 发行和交易)仅约 50 亿元，在 2013 年没有达成新的 CRMA 交易，也没有创设新的 CRMW。 CRM 市场三年来了无生气，现实与期许的巨大落差发人深 思 在推出 CRM 产品前，作为主导机构的中国银行间市场交易 商协会和专家团队于 2010 年 7 月发布了逾 6 万字的研究报 告中国信用衍生产品创新与发展问题研究 ，对信用 给人改变未来的力量 衍生品相关国际经验、在国内发展的必要性和可行性、发 展思路与构想、产品结构和市场规则的具体设计等方方面 面进行了详细论证，并于当年 10 月发布了一整套落实细则 和实施机

3、制，包括银行间市场信用风险缓释工具试点业 务指引 、备案规则和模板、创设机构名单等。经过如此细 致的论证、设计、准备，CRM 想必会长风破浪，风光无限， 然而这一市场三年来了无生气，现实与期许的巨大落差发 人深思。 借鉴与改造：细节决定成败 作为对冲和转让信用风险的有效工具，信用衍生品和资产 证券化是 21 世纪西方金融市场最为抢眼的创新点和增长点， 推动了银行业的经营模式转型，即由“放贷并持有” (Originate and Hold)转向“放贷为销售”(Originate to Distribute);并且促进了金融市场在信用领域的崛起。从 1998 年到 2007 年，全球信用衍生品存量

4、从 3500 亿美元增至 57 万亿美元，增长了 165 倍，同期全球场外衍生品总存量仅 增长了 7 倍。 西方市场中最基础的信用衍生品是信用违约互换(Credit Default Swap，简称 CDS),中国 2010 年底推出的 CRM 产品 给人改变未来的力量 是中国版的 CDS。积聚了数十万亿元贷款的中国银行业亟 需对冲信用风险，CRM 产品响应了这一迫切的渴求，又有 西方的成功先例，然而 CRM 推出后表现不佳，症结何在? CRM 市场参与者单一、监管过于严格、定价存在困难、外 部环境(会记、税收、法律制度)不利等，这些市场层面的因 素，成为中国银行间市场交易商协会以及行业专家学者

5、反 思的集中成果。但是，这些讨论却忽略了产品设计本身的 缺陷。 在国际通行的 CDS 中，信用保护的范围涵盖一整类债务， 而中国 CRM 工具仅保护具体指定的债务。这是一项作茧自 缚的改造 CRM 工具基本沿袭国际通行的 CDS 产品结构，但对于标的 物条款做了一项改造：在国际通行的 CDS 中，信用保护的 范围涵盖一整类债务，而中国 CRM 工具仅保护具体指定的 债务。中国银行间市场交易商协会 2010 年 7 月发布的中 国信用衍生产品创新与发展问题研究把这一改造称为一 项创新，并提出“虽然指定标的债务在一定程度会影响市 场参与者的交易效率，但在信用事件处理上会更加简单， 也更容易判断市场

6、参与者的真实交易意图，有利于市场风 险防范” 。中国银行间市场交易商协会 2012 年 6 月发布的 给人改变未来的力量 信用风险缓释工具(CRM) 参与主体多元化相关问题研究 再次肯定了这一改造，提出 CRM“在交易结构上比国际通 行的 CDS 更加简单明了，充分体现了标的债务的穿透 性原则” 。 其实这是一项作茧自缚的改造。在 CRM 产品推出前夕，笔 者曾在新财富2010 年 10 月刊发表题为CDS：中国式 创新的文章，指出这项改造从规模效应、标准化、价格 发现、对冲效率、监管效率和交易意愿各种角度看都会产 生不利的影响。今天看来，错误的产品改造确实扼杀了产 品的应用价值，这为今后的金

7、融产品本土化提供了反面案 例。 市场与监管：水至清则无鱼 金融产品的生命力依赖于其应用价值，探讨应用价值，就 要研究产品相关各方的需求，金融衍生品的相关各方可以 粗略划分为对冲用户、投资用户、做市商、监管机构等主 要类别。对冲用户希望用衍生品对冲自身拥有的现货风险 敞口，投资用户希望通过投资衍生品获取收益，做市商为 市场提供流动性并赚取买卖价差，监管机构保证市场的公 正和平稳运行。 给人改变未来的力量 金融产品的设计如果仅仅专注于监管便利而忽视用户需求， 那么市场往往难以发展壮大 相关各方往往共同推崇一些总体市场特点，比如优良的流 动性、对冲的精确性和灵活性、规范而完备的价格参照等， 但对一些

8、具体市场特点则有不同甚至对立的偏好。以 CRM 为例，在考虑对冲精确性时，银行作为主要的对冲用户， 更在意 CRM 与现货间的对冲精确性和相应的资本释放，而 CRM 做市商则更在意 CRM 与 CRM 间的对冲精确性;在考 虑市场信息透明度时，监管者希望信息尽量透明、详细、 有“穿透性” ，而市场参与者，无论是对冲用户、投资用户， 还是做市商，都希望尽量保护自身交易的私密性。 鉴于私密性或转让限制，银行不愿或无法把自身发放的贷 款作为参照债务，同时提供信用保护的投资者也更愿意把 公开市场上交易活跃、广为人知的债券作为参照债务。问 题是即使银行自身持有的贷款出现违约，债券也未必违约， 尤其考虑到

9、中国债券市场的零违约记录。由于 CRM 产品仅 仅保护参照债务本身，以债券作为参照债务的 CRM 就无法 有效对冲贷款的信用风险，相应的监管资本释放自然难以 被认可，那么银行自然也就没有兴趣购买 CRM 保护了。可 给人改变未来的力量 见金融产品的设计如果仅仅专注于监管便利而忽视用户需 求，那么市场往往难以发展壮大。 CRM 的设计过分追求简单化，忽视了金融市场的客观复杂 性。过度简单化虽有优雅明快的表象，却会带来混乱繁复 的结果。图为抽象派大师瓦西里康定斯基的复杂-简单 简单与复杂：欲速则不达 爱因斯坦说， “一切应该尽可能简化，但不宜过分简单。 ” CRM 的设计论证把简单化列为指定标的债

10、务的一个重要优 越性。其实面对金融市场的客观复杂性，过度简单化往往 事与愿违。 我们假定某个企业有 10 笔优先债，每笔债本金额为 2 亿元， 那么所有优先债的本金总额为 20 亿元。国际通行的 CDS 结 构采用一篮子标的债务，也就是说一项 CDS 对应于 20 亿元 的标的债务。中国 CRM 采用指定标的债务，亦即每项 CRM 仅保护一项债务，这样每一项 CRM 仅对应于 2 亿元 的标的债务，因标的债务割裂而破坏了对于这个企业的 CRM 市场的规模性、整体性、流动性。 给人改变未来的力量 国际通行的 CDS 结构中，信用保护有从 1 年到 10 年的一系 列期限，标准期限的 CDS 按季

11、滚动，构成规范的信用利差 期限结构，提供理性定价的参照，由于采用一篮子标的债 务，这一体系的延续不受具体债项老化、到期、发行的干 扰。标的债务割裂打乱了 CRM 产品期限体系和信用利差期 限结构的完整性，并使其受到旧债老化到期和新债发行的 干扰，这就妨碍了产品标准化和价格发现，导致市场价格 数据零散而缺乏可比性，既不利于 CRM 间的相互对冲，也 不利于系统性风险监控。过度简单化虽有优雅明快的表象， 却会带来混乱繁复的结果。 国际通行的 CDS 结构采用一篮子标的债务，中国 CRM 采 用指定标的债务，因标的债务割裂而破坏了对于这个企业 的 CRM 市场的规模性、整体性、流动性 另外，我国国债

12、期货在总结本国教训和借鉴国际市场经验 的基础上，在标的物设计中采用的也是一篮子可交割债券， 这样可以抑制炒作单个债券对于期货价格的影响，也可以 缓解实物交割时因买券而推高债券价格带来的扭曲。类似 考虑同样适用于 CRM，但可惜 CRM 摒弃了一篮子标的债 务这一国际通行的产品设计。 给人改变未来的力量 科学与艺术：需要知识也需要经验 一项失败的产品改造抑制了一个具有数十万亿元规模潜力 的市场，技术细节何其重要!从更广的角度看，这一技术问 题反映了产品设计思路的误区：首先，过分强调监管便利， 忽视了对用户需求的深层思考;其次，过分追求简单化，忽 视了金融市场的客观复杂性。CRM 产品设计的论证报告 中国信用衍生产品创新与发展问题研究详细讨论了信 用衍生品的许多技术环节，但改造标的债务条款的论证环 节有所疏漏，也许是“智者千虑，必有一失”吧。金融创 新的难度在于它既是科学也是艺术，既需要知识也需要经 验，希望这一案例对于未来金融产品本土化带来些许借鉴。