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1、1 创业板市场之PE对赌协议 一直以来，国内A股IPO市场上有一条不成文的惯例，那就是 IPO申报前，IPO申请人须清理此前公司管理层或控股股东与私募股 权投资机构（PE）签署的以公司股权调整为主要内容的“对赌协议” 。 其理由是证监会的窗口指导意见认为，带有该类“对赌协议”的申 请人，在发行审核期间甚至IPO后，其股权结构长期处于“不确定 状态” 。 目前，创业板市场已经启动，大量创业企业都在犹豫，是否要在 IPO申报前，与PE谈判，清理已经签署的“对赌协议” 。 我们认为，监管部门应允许带有“对赌协议”的企业在创业板上 市。理由如下： 一、 “对赌协议”是促成私募股权融资顺利完成的“催化剂
2、” 在私募股权融资市场，投资方（通常为“PE” ）在与融资方（通 常为“创业企业” ）在入股谈判时，通常面临如何为创业企业股权定 价的难题。企业股权的价值在于该企业未来一段时间内为股东提供 投资回报的能力。未来的事，总有不确定性，于是为尽快达成交易， 投、融资双方通常约定，以未来创业企业的某个财务或经营指标为 “对赌”的标的，如达到预期指标，对赌条款自然失效；如未达到 预期指标，PE可要求融资方给与一定的补偿，如转让一定的股份给 PE或承诺回购PE的股份。基于此，私募股权融资中的“对赌协议”2 的名称应该叫做“股权定价调整机制” （Value Adjustment Mechanism）更为准确
3、。 “对赌协议”本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而 是双方都希望把创业企业做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。 因此，PE都希望管理层能够赢，这样投资者才能从市场上获取资本 增值，而不是执行对赌条款，通过从管理层处获得补偿，来减少投 资损失。 自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订“对 赌协议”一举取得成功以后，国内很多企业在IPO前引入PE入股时， 都签署了“对赌协议” ，如雨润与高盛、鼎辉投资和PVP基金，徐工 与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等都签订了“对赌协议” 。事实证 明，部分企业“对赌协议”的签订，解决了创业企业IPO前“融资 难”的问题，帮助了这些企业实现快
4、速发展并成功实现IPO；而少 数企业签署的“对赌协议”则帮助PE减少了投资损失。如“太子奶” 等融资后，发生巨亏，PE通过执行对赌，获得公司控股权，一定程 度上降低了投资损失。 “对赌协议”是“不完全契约理论”在股权融资领域的应用。 该理论将融资契约看成一个不完全契约，在契约签订时，企业家和 投资者均无法完全预期事后投资收益的各种状态及企业家可能采取 的行动。它从金融契约的签约当事人资金供给者和需求者之间 有关事后的企业剩余索取权和剩余控制权有效配置的角度，分析了 最优激励相容的不完全契约理论，以及相对应的最优金融契约的条3 件和特征。 二、 “对赌协议”的合法性 目前，国内法规中没有关于股权
5、投资协议中带有“对赌协议” 的禁止性规定。根据民法的基本原则，法律不禁止的民事行为，当 事人双方可根据“意思自治”原则处理，只要不违反公共利益和善 良社会风俗，就应该认定该行为的合法性。 当然，根据合同法的一般原理，如果有证据证明“对赌协议”的 内容显失公平或合同一方受欺诈或胁迫签署该协议，受损一方可请 求法院撤销该协议。 三、 “对赌协议”的可执行性 国际资本市场上， “对赌协议”中的估值调整条款五花八门，约 定参考指标有时是融资方的财务指标，如EBITA（扣除利息、税、 折旧前的利润） 、净利润、销售收入等；有时是经营指标或特定事件， 如市场占有率、完成新产品中试或完成IPO等。具体的估值
6、调整方 式也很多，如创业投资管理层或控股股东按一定价格或无偿出让部 分股份给PE；PE获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比 例表决权等，并可要求回购PE股份、更换管理层及现金补偿等。 以上对赌条款中对股东的分红权、表决权的分离或限制等，与 国内现行公司法规直接冲突，明显不具有可执行性；但对于股东之 间股份比例调整或其他给付安排等，不违反现行法规，而且对创业 上市公司本身的资产负债表也不产生任何影响，则不存在执行上的 障碍。如对赌涉及国有企业或外商投资企业的股东之间的股权比例4 调整，在签署“对赌协议”前，有关各方应事先履行必要的审批或 备案程序。 四、A股市场已发生的股东之间对赌、调整
7、股份比例的案例 1、股份分置改革中的非流通股股东追送股份 股份分置改革中多家上市公司的非流通股股东做出了向流通股 股东追送股份的承诺。仅全面股改后的38家第二批公司里首批公布 股改方案的32家公司中，就有五家公司非流通股股东作出了向流通 股东追送股份的承诺。其中泸州老窖、柳化股份、百科药业非流通 股股东承诺，如果公司净利润达不到规定的条件，非流通股股东将 一定的股份追送给追送方案实施股权登记日登记在册的流通股股东。 津滨发展因股权激励的赠送条件未能实现，而将此部分激励股份作 为非流通股股东对流通股股东的追加对价。界龙实业大股东则是由 于其长期占用上市公司3670.44万元资金，而承诺将于200
8、5年12 月31日前归还全部占款，若未能按时归还全部占款，则按照每10 股送2股的比例，无偿向股权登记日在册的流通股股东追加支付对 价。 以上的非流通股追送股份安排实质上就是股东之间以公司盈利 等为触发条件，以无偿划转股份为对赌结果的一种“对赌协议” 。股 份分置改革后，大多数未达到承诺指标的公司的非流通股股东都实 际履行了股份追送的承诺。 2、上市公司增发的对赌安排 2008年1月，东华合创定向增发1264万股，以收购北京联银5 通科技有限公司100%股权的事项，获得中国证监会核准。其中就含 有”对赌协议”条款，其内容为：联银通科技原五位股东获得东华 合创1264万股，每股发行价22.86元
9、；与此同时，他们就联银通科 技2007至2009年所实现的净利润做出承诺。具体为：联银通科技 2007年净利润将不低于3000万元，2008年和2009年净利润分别比 上一年增长不低于20%。若上述业绩承诺未能实现，联银通科技股 东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿 赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过 本次认购的股份总数。 东华合创定向增发过程中的”对赌协议”安排，以及众多的股 权分置改革中的追送股份承诺的实施至少说明三点： 1、证监会对“对赌协议”并不是一味地排斥； 2、A股市场以调整股东之间股份比例为主要内容的对赌安排实 施起来没有直接的障碍；
10、 3、对于“对赌协议”安排导致的上市公司股份比例的“不确定 性” ，只要信息披露充分，投资者完全可以接受。 五、 创业板上市规则已经为禁售期内控股股东股份转让预留 了出口 创业板上市规则5.1.6 规定：“股票上市申请时，控股股 东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内， 不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股 票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行6 人公开发行股票前已发行的股份。 ” 但该条的第二款进一步规定： “自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经 控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺： （一）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控 制的； （二）本所认定的其他情形。 ” 笔者认为上述“本所认定的其他情形”相当于为禁售期内控股 股东股份的转让预留了出口。 综上所述， ”对赌协议”安排是国际、国内股权融资市场的惯用 工具，其存在的合理性已经被资本市场上的大量实践所证明，监管 部门应理解并支持。对于符合以下条件的”对赌协议”安排，监管 部门应予放行： 1、不违反国内现行法规； 2、上市后实施执行对赌安排没有实质障碍； 3、发行人进行了充分的信息披露。
