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1、1豆油期现套利方案中大期货 雷鸣一、期现套利理论由于同时存在期货和现货两个市场，对于拥有现货背景的企业，就同时拥有了两个采购市场，两个销售市场，我们这里所说的套利，就是通过在这两个市场中选择最优的成本以及产成品的销售价格，来实现企业经营的低风险的最大化利润。期现套利是指当期货市场与现货市场在价格差距发生不合理变化时，交易者就可以在两个市场进行反向交易，从而利用价差变化获利的行为。在市场理性状态下，现货价格与期货价格的变化具有较大的一致性，但由于期货市场影响因素众多且存在一定的投机性，期货价格时常会大大偏离现货价格，当二者正向价差（期货价格-现货价格）超过现货持有到期货交割时的各项成本之和时，可
2、以进行正向无风险套利获取利润，如图 1 所示。图 1 正向期现套利机会图近年来我国豆油需求不断增长，进口规模不断扩大，豆油市场正处于扩张阶段，现货需求的快速增长使得豆油现货交易非常活跃。06 年 1 月豆油期货正式挂牌上市，豆油期货的上市是大豆从生产到加工系列化避险体系的完善。增强了从大豆原料到下游产品整体的避险功能作用，将与大豆期货、豆粕期货一起构建成大豆及其下游产品较为完整的价格避险体系。国内豆油期货上市后，豆油现货的价格避险完全可以在国内豆油期货市场上进行操作，资金的安全性也要高于国外。以前，国内榨油企业生产出的豆油进行套期保值操作时，基本是利用大连大豆期货或豆粕期货与其的关联性进行运作
3、的。但是，这种关联性2与实际操作还有很大差别，价格的波动也存在很大差异，局限性很大。现在豆油期货上市后，在国外做豆油套期套利的资金有可能回流，期货市场的价格导向功能很好地体现出来，从图 2 可以看出，自上市以来，我国豆油期货与现货价格走势总体上是一致的。图 2 我国豆油期现价格走势对比图豆油作为大豆加工的下游产品，大豆供应量的多寡直接决定着豆油的供应量，正常的情况下，大豆供应量的增加必然导致豆油供应量的增加。影响豆油价格的主要因素还有国内市场对豆油的需求变动情况，美国、巴西、阿根廷等世界主要豆油生产国供应情况，国际市场对豆油的需求变动，向中国出口的船运情况以及汇率变动等等。另外，美洲地区天气、
4、地质灾害发生频繁，这对豆油价格也将会产生经常性的影响，当地政治局势、出口国政策变化等也对豆油价格产生较大的影响，加上期货市场的杠杆投机作用，会在某一阶段，期价短期偏离现货价的程度高于平时，将为套保企业提供避险机会或为套利者提供良好的投资机会。3图 3 豆油期现价格偏离率分布图图 3 为豆油期现价格偏离率分布图，从图可见，期现偏离率在-15%-10%的区间占 37%，在-10%-6%的区间占 20%，期现偏离率主要分布在-15%6%之间，说明我国豆油期现倒挂现象实属平常，且当期现偏离率高于 6%时可进行买现货卖期货的正向无风险套利。图 4 豆油基差变动走势图从图 4 中可以看出，豆油基差以横坐标
5、轴为中心，变动较具规律性，期间不乏无风险套利机会。且从 06-08 年同期的基差变动来看，其季节性变动规律明显，对于豆油期货来说，11、12、1、2 月份的季节性强势主要是因为冬季的4节日较多、较为集中，特别是我国的春节，其前后豆油价格的变化较为剧烈，这可从三月份价格的急速回调可看出；而 8、9、10 月份的季节性弱势主要因为我国处于夏季，豆油消费较少，再者还有棕榈油的替代作用所致；其他月份由于生产消费正常，季节性特征不是太明显。预计在接下来的 09 年 9、10 月将有机会进行期现无风险套利。因此，一旦期现套利机会显现，当期货价格高过现货价格的幅度超过期现套利各项费用时，投资者可以进行在现货
6、市场上采购符合交易所交割标准的现货，同时在期货市场上卖出同等数量的期货合约，然后将现货豆油做成仓单到期进行卖出交割从而获利。二、期现套利的成本计算期现套利的成本主要包括：1. 交易手续费交易所收取的交易手续费 4 元/手（含风险准备金），具体以期货公司收取为准，暂按 1.5 元/吨计算。2. 交割手续费豆油交割手续费（仓单转让手续费，期转现手续费）为 1 元/吨。进行实物交割的双方应分别向交易所交纳交割手续费。3. 运输成本卖方需承担收货地点到交割仓库的运输费用。 4. 出入库费用出入库费用由卖方客户承担，货物入库时向交割仓库支付。豆油出入库费用按 10 元/吨计算。5. 入库检验费豆油检验费
7、为 3 元/吨，卖出交割一方需在入库时交纳。6. 仓储费豆油仓储费及损耗费为 0.9 元/吨/天。豆油仓单入库最迟在交割前一个月下旬，豆油标准仓单在每个交割月份最后交割日后 3 个工作日内注销，到交割完毕大约需 12 个月时间，卖方的仓储费可暂按 2 个月来计算。买方的仓储费是从卖方手中拿到仓单起计算到提货当天。期现无风险套利为卖出交割，因而买方仓储费不予考虑。57. 现货资金占用利息利率是按照央行短期（六个月）贷款利率 5.31%计算，月息 0.44。交割1 吨豆油现货资金占用利息= 现货价格（A） 月息月数。利用自有资金的企业资金占用成本可以短期（六个月）存款利率 2.25%计，月息为 0
8、.1875%。8. 期货保证金占用利息期货合约买卖双方均需负担持有期货合约所占用保证金的利息成本。交割1 吨豆油期货头寸所占用的资金利息=期货价格（B）月息月数保证金比例。保证金比例暂按 20%计算，一般月份收取的保证金比例为 10，交割月为30，进行折中。然而投资者进行套利后，由于期货的杠杆作用，价格变动会造成账面盈亏金额的大幅波动，因此资金的合理安排则是关键问题,资金管理始终应该放到首位。企业对套利需要的资金首先应该有一定的计划，切勿在资金不足时或使用借贷资金来进行套利，以避免资金成本上升和保证金不足等可能给企业带来的不必要的风险。其中期货价格日间波动率是分析该问题的重要因素，图 5 为豆
9、油期货日间波动率分布图，可供参考。图 5 豆油期货价格日间波动率分布图从上图可见，我国豆油期货日间波动率主要位于 0%3%，有 20%的统计是日间波动在 1%的幅度以内，有 38%的统计波动在 1%2%，有 33%的统计是波动在 2%3%，有 5%的统计是波动在 3%4%，而其他波动率只占 4%。投资者可根据自身资金大小以及风险偏好程度来进行资金的合理安排，一般情6况下可根据 5%的日间波动率来管理保证金较为有效。9. 增值税卖出交割的一方需要支付额外的增值税。每吨豆油增值税=（交割结算价买入价）/（113）13 。由于期货价格在临近交割月通常会向现货价回归，但又略高于现货价，豆油期货合约实际
10、结算价(交割结算价)以配对日结算价为准。M 个月期现套利成本（单位：元 /吨）交易交割手续费 1.5+1运输成本 暂无出入库费用 10入库检验费 3仓储费 0.930M现货资金占用利息 现货价格（A）0.44 （或 0.1875%）M期货保证金占用利息 期货价格（B）0.44（或 0.1875%）M20%增值税 （交割结算价买入价）/（ 113）13三、期现套利的盈利计算在期货市场进行豆油卖出交割，如果满足下列公式就可获利：期货市场建仓价格现货收购价格卖出交割费用+期货保证金占用利息现货资金占用利息增值税等级升贴水仓库升贴水，其中，卖出交割费用=交易手续费交割手续费入库费用仓储费例：假设目前豆
11、油现货市场价格为 7100 元/吨，两个月后到期的豆油期货合约价格则高于现货市场价格为 7380 元/吨。某投资者认为期现价差过大，存在期现套利机会，于是在期货市场上卖出 100 手两个月后到期的豆油期货合约，同时在现货市场上收购 1000 吨豆油生成仓单。两个月后到期进行了卖出交割，交割日交割结算价为 7400 元/吨。期现套利成本见下表：2 个月期现套利成本（单位：元 /吨）7交易交割手续费 1.5+1运输成本 暂无出入库费用 10入库检验费 3仓储费及损耗 0.9302=54现货资金占用利息 71000.442=62.48期货保证金占用利息 73800.44220%=12.98增值税 （
12、74007380）13/（1 13）=2.3合计 147.26每吨利润=280-147.26=132.74 元，总利润为 132740 元。利润率=总利润 /投入资金 =132740/（7480100020%）=8.87%。若使用自有资金套利，则用短期存款利率代替短期贷款利率计算现货和期货资金占用成本，如下表所示：2 个月期现套利成本（单位：元 /吨）交易交割手续费 1.5+1运输成本 暂无出入库费用 10入库检验费 3仓储费及损耗 0.9302=54现货资金占用利息 71000.1875%2=26.62期货保证金占用利息 73800.1875%220%=5.53增值税 （74007380）1
13、3/（1 13）=2.3合计 102.93每吨利润=280-102.93=177.07 元，总利润为 177070 元。利润率=总利润 /投入资金 =177070/（7480100020%）=11.83 %。（以上利润都不含运费，实际操作中此部分需加入运算，可预先设置某一利润率作为阀值，当计算的交割利润率大于此一阀值时，方建仓套利。）投资者也可以在取得交易所标准仓单后向银行或交易所进行仓单质押，以冲抵期货保证金，减少资金占用利息的成本，利润率可大为提高。8四、期现套利注意事宜具体操作中应注意以下几点：1、企业在进行套利操作时应当注意现货数量、品质与期货头寸相匹配。严格以企业现有存货为基准，即必须保证两个市场同时进行相反操作。2、企业应该根据对自身可承受的风险能力进行评估，然后设计相应的套利方案，这样才不会因市场出现特殊波动变化而使风险超越企业可承受程度而陷入困境。3、企业应当安排专门的人员对套利过程进行管理和风险监控，建立科学合理的决策体系和风险控制体系。
